机构：西南证券

公司概况：京东健康是京东集团旗下专注于经营大健康相关业务的子集团，定位于建设一个完整的互联网+医疗生态，成为“国民首席健康管家”。2019年，公司在线零售药房业务实现营收94亿（占总营收的87%），根据沙利文的数据，按2019年收入计，是中国最大的在线零售药房和最大的在线健康医疗平台，市场份额达到29.8%。截至2020年6月30日，京东健康累计服务用户超1.5亿，医药零售年活跃用户超7250万，线上平台拥有超过9000名第三方商家，超过1000万的SKU，全渠道覆盖了超200座城市。

投资逻辑：

1）2019年中国数字大健康市场行业规模为2180亿元，预计到2025年将增长到1.5万亿元，行业CAGR37.9%，行业空间巨大。2019年在线零售药房销售额仅占药品&非药品市场销售的3.63%，市场规模约1050亿元，线上化率有望在2025年提升到11.1%，新增4540亿元市场空间。2019年，互联网医院中，用户最常使用的在线问诊功能的问诊量仅占总体门诊量的6.0%，目前互联网医院的渗透率还很低，到2025年仅在线问诊就有望新增189亿元的市场空间。而在线问诊市场规模在2019年仅是整体医疗健康服务市场规模的0.12%，整体医疗健康服务领域大有可为。

2）背靠京东集团，复用物流/客服/流量/营销基础设施，打造独特优势：截至20Q3，京东集团年活跃用户数量4.4亿，京喜深度下沉获取三线及以下城市用户，提供流量池。京东健康与京东集团采用营销服务收入分成的形式，与京东集团共享营销资源。京东大药房拥有极高的配送时效性，50%药品订单次日达，非药品类满足211时效，基于京东物流智能温度监控平台等信息系统的自营冷链药品服务模式，保证冷链药品的安全稳定。

3）B2B药京采深入上下游产业链，提升公司定价权。2020年10月29日，2020京东健康合作伙伴大会公布数据，京东健康第三方药品批发交易平台“药京采”目前下游采购商家超过17万。供应链能力的加强带来公司行业话语权的提升，公司存货周转天数由2017年的61.8天减至2020上半年的45天。

4）与行业上游厂商实现深度合作，提升平台品牌力与产品力的同时，摊薄物流、技术成本，公司利润率有望提升。剔除非经营性收益的影响，公司2019、20H1分别实现2.9亿元、3.5亿元的扣非净利润，对应扣非净利率分别为2.8%、3.9%，随着外部厂商合作数量的提升，公司利润率有望持续提升。

业务体系：1）零售药房业务：2013年，京东以保健品开始着手布局健康领域。2016年5月京东大药房正式上线，京东健康零售药房业务主要通过自营、在线平台、全渠道布局来运作，主要营收来源是线上京东大药房。截至20年6月30日，京东健康拥有年活跃用户数7250万，同期京东集团电商业务用户数为4.17亿，占比仅17%，零售药房渗透率仍有提升空间。2）互联网医院业务：2017年12月，京东健康开始提供互联网医院服务。目前其收入占公司总收入的很少一部分，仍是投入期，处于整体亏损状态。后疫情时期，京东互联网医院问诊数量激增，2020年双11期间，京东健康的医疗健康服务增长迅速，健康服务类总订单量同比增长超3倍，京东互联网医院在线问诊订单量同比增长6倍。

投资建议：1）后起之秀迅速超越：京东健康作为互联网医疗行业后起之秀，其B2C自营电商“京东大药房”、B2B“药京采”目前均已处于行业领先水平。2）复用京东集团物流/客服/流量/营销基础设施，形成京东健康独特的前端供应链管理、后端仓储物流配送能力，从而联结行业上下游，摊薄成本，在行业整体亏损的情况下率先实现盈利。3）行业市场巨大且增速快：中国数字大健康市场19-25年行业CAGR预计达37.9%，到2025年有望成为1.5万亿元级别的巨大市场。目前整体互联网医疗行业线上化率极低，以用户最常使用的在线问诊为例，2019年，在线问诊量仅占总体门诊量的6.0%，市场空间巨大。京东健康已经实现了基本的互联网医疗基建，随着用户医疗消费习惯的培养、政策的逐渐明朗预计将进入爆发阶段，建议积极关注。

风险提示：零售药房、互联网医院行业竞争对手区域激烈风险；供应链扩展不及预期风险；用户线上医疗消费习惯培养不及预期风险；相关政策趋紧风险。