作者：李思琪 

来源：证券市场周刊

美联储政策新框架对就业目标更为重视，同时也对金融稳定有所考量，美联储的利率决策机制迈入了一个新的转折期，泰勒规则的运用面临挑战。

8月27日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表题为《新经济挑战和美联储货币政策评估》的演讲，称美联储将调整现有的货币政策框架，寻求实现2%的平均通胀率长期目标，并更侧重实现充分就业。这一里程碑式的调整，标志着美联储的利率决策机制迈入了一个新的转折期。

泰勒规则及其发展

美国国会在《联邦储备法》中，明确规定了美联储的货币政策目标为充分就业、物价稳定和适度的长期利率。基于双重授权与美联储的货币政策实践经验，约翰·泰勒于1993年提出了泰勒规则，以简单的公式描述了通胀水平、产出水平和联邦基金利率之间的关系。

自20世纪80年代中期起，美国经济进入大缓和时期，期间经济增长与通胀预期温和稳定，菲利普斯曲线形态陡峭，因此，在沃克尔与格林斯潘时代，泰勒规则隐含的理论利率水平与联邦基金目标利率高度吻合，泰勒规则对美联储利率决策的解释能力较强。

2008年金融危机爆发后，美联储制定的联邦基金利率多次偏离传统泰勒规则隐含的理论利率目标，传统泰勒规则的适用性迎来了巨大挑战。因此美联储官员与经济学家们，根据危机应对的特殊要求和美国经济结构变化，对泰勒规则的变量和参数进行了一系列修订。

2008年，金融危机导致美国经济陷入严重衰退，相较于价格稳定，当时美联储更为看重经济产出目标，伯南克对传统泰勒规则进行修订，将产出缺口的反应系数从0.5提升至1，潜在通胀目标由2%提升至2.5%。2012年，美国经济开始复苏，但失业率仍然高企，美联储主张在经济深度衰退之后的复苏阶段，应相对长时间地维持超低利率。基于伯南克的鸽派立场，伊文思规则应运而生，将货币政策与就业紧密挂钩，向市场传达美联储注重经济增长（尤其是充分就业）的政策信号，同时，引入经济指标的临界值作为加息的触发标准，承诺在失业率低于6.5%以及通胀率预期高于2.5%之前，美联储将维持零利率水平不变。2014年耶伦继任后，对劳动力市场的重视程度进一步加强，基于此前多轮修订的泰勒规则，耶伦发展出了最优控制方法，使联邦基金目标利率能够最小化失业率和通胀率与目标值的偏离度。尽管当时美国的失业率已回到金融危机前的水平，但劳动参与率呈现下降趋势，因此美联储在QE结束后并未立即加息，而是保持宽松的政策取向直至2015年年末。

过去的20年中，伴随着泰勒规则的反复修正，美联储货币政策双重目标的权重发生了显著变化。基于货币主义学派观点，美联储在大缓和时期的实际决策中，始终将物价稳定视为首要目标。金融危机爆发后。美联储在泰勒规则的实际运用中，更加强调增长目标的重要性，特别是就业目标在利率决策中的权重越来越高。

货币政策新框架未脱离泰勒规则

2019年起，美联储开始对货币政策框架进行全面评估，研究如何在低利率环境下实现充分就业和价格稳定目标。8月27日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上介绍了美联储货币政策框架调整的相关内容，同日美联储发布了新修订的《长期目标和货币政策策略声明》。最新的货币政策框架仍然延续“充分就业”和“物价稳定”的双重使命，并未脱离泰勒规则的核心逻辑，但对通胀和就业目标均做出了重大调整：

1.通胀方面，由单期目标转为跨期目标。美联储将通胀目标转变为“平均通胀目标制”，即美联储将寻求实现长期平均2%的通胀水平，在通胀水平低于2%的时期过后，适当的货币政策可能会在一段时间内致力于实现适度高于2%的通胀，以避免通胀持续低迷引发长期通胀预期下降。

2.就业方面，由对称目标转变为单向目标。美联储对就业缺口的评估由“就业人数对最高水平的偏离（deviations）”变为“就业人数对最高水平的不足（shortfalls）”。新框架下，美联储将最大限度地促进就业，允许劳动力市场过热，强调就业目标的广泛性和包容性，关注劳动力市场发展不平等的结构性问题。

美联储此次货币政策框架调整，具有三个重要特征。

（一）货币政策目标向就业倾斜

对比2012年发布的《关于长期目标和货币政策策略的声明》，新修订版本的表述中，首次将就业（Employment）一词置于通胀（Inflation）一词之前。新框架下，美联储放松了长期以来对通胀率上限的严格控制，将改善劳动力市场与就业水平的优先级提高，这一主张继承并强化了后危机时代伯南克和耶伦的政策理念。

双重使命中，通胀目标权重下降、就业目标权重上升的趋势得到延续。这一政策理念背后的根本原因是：金融危机后，美国的经济数据体现出菲利普斯曲线扁平化的特征，通胀与失业率的关系弱化，二者相关性甚至出现反转，低失业率引发高通胀的风险较前期明显减弱。

菲利普斯曲线形态陡峭，意味着一旦劳动力市场过热，美联储就可能通过预防式（preemptive）加息来降低就业水平，以免通胀超预期上升。新框架下，美联储同时允许就业和通胀目标超调，意味着在此次疫情冲击之下，宽松周期的延续时间将会更长，货币政策收紧将较以往来得更慢，这也与美联储9月议息会议公布的点阵图保持一致，大多数委员预计零利率将维持至2023年年末。

（二）货币政策的灵活性增强

通胀方面，美联储并未就其能够容忍的通胀超调程度和时长做出明确界定，鲍威尔表示，平均通胀目标制没有固定公式，而是一种灵活的制度。美联储内部对此也尚未达成共识。达拉斯联储主席卡普兰称，“可能会容忍通胀位于2.25%到2.5%的区间，但如果在3%的水平持续一年而不加息，我会感觉不舒服。”圣路易斯联储主席布拉德表示，“如果要保持1995-2012年确立的价格水平路线，通胀可能需要在一段时间位于2.5%水平”。但确定的是，美联储不会无节制地容忍通胀飙升，鲍维尔表示一旦通胀压力失控，将立即采取行动。

就业方面，美联储称，充分就业水平在很大程度由影响劳动力市场结构和动态的非货币因素决定，而这些因素可能会随时间推移而改变，无法直接测量，因此并未设定具体的就业目标。

由于美联储暂不考虑实施负利率，当前联邦基金利率已经触及零利率下限，传统的利率传导渠道受阻，严重掣肘了美联储的施策空间。新框架下，双重目标的灵活性明显增强，不仅为美联储的政策调节增加了回旋余地，也有助于美联储基于长期目标构建最优的利率实现路径，降低利率决策中短期扰动因素的影响。

（三）强调金融稳定的重要性

尽管美联储具有清晰的双重使命，但在实际决策中仍会关注产出和通胀以外的其他变量。新修订的《关于长期目标和货币政策策略的声明》指出，实现最大就业和物价稳定的目标依赖于稳定的金融体系。因此，美联储的政策决定反映其长期目标、中期展望和对风险平衡的评估，金融系统风险是决策中的一个重要因素。

新框架下泰勒规则的运用面临挑战

新框架下，泰勒规则的应用难度较此前进一步加大，其预测效果也有待实践中进一步观察。

一是泰勒规则对利率决策的预测能力下降。新框架对通胀回升的警惕性降低，对就业过热的容忍度放宽，加之美联储仍面临着有效下限的制约，导致泰勒规则的变量有所增加，参数变化范围扩大，存在较大的不确定性。这也意味着，从市场角度来看，美联储利率决策的透明度和可预测性有所下降，美联储政策干预的临界点仍然模糊不清。未来美联储可能需要提供更加明确的前瞻性指引，作为新框架下泰勒规则的有效补充，帮助市场预期的稳定和收敛。

二是泰勒规则并未考虑金融稳定因素。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的演讲中提到——在“大缓和”之前，经济扩张通常以过热和通胀结束，而在“大缓和”之后，经济扩张更有可能以金融市场动荡作为终结。这表明美联储已经开始重新审视货币政策和宏观审慎政策的关系，但泰勒规则本身无法实现金融风险的量化和评估。

实际上，美国金融市场的脆弱性已经在疫情初期充分暴露，3月初美股发生多次熔断，引发全球风险资产暴跌。

新框架隐含的长期低利率环境，将会助长各经济部类的风险偏好，催生金融市场泡沫，加剧金融体系的失衡。美国政府部门和企业部门的债务问题可能愈发严重，或将成为威胁美国金融稳定的最大隐患，给美联储货币政策的实施效果带来潜在风险。