作者：周浩

来源：FT中文网

回顾此次前所未有的公共健康危机对于金融市场的冲击，以及金融市场对于未知风险的反应，对未来有何启发？

德国商业银行亚洲高级经济学家 周浩伴随着新冠疫情在全球的蔓延，金融市场也经历了疫情的数轮冲击。尽管新增病例数仍在以几何级数增长，但从金融市场的表现来看，新冠疫情的最大冲击似乎已经成为过去时。

然而，回顾这一次前所未有的公共健康危机对于金融市场的带来的冲击，以及金融市场对于未知风险的反应，却有着现实以及未来的意义。很多投资人都对一句巴菲特的名言趋之若鹜：“在别人恐慌时贪婪，在别人贪婪时恐慌。”然而，投资者对于这句话的真正理解却往往在时过境迁之后，对于新冠疫情的冲击更是淋漓尽致地表现了这样的一种“滞后”和“恍然大悟”。同时，如何真正地将“自己”和“别人”区分开，可能远不如想象中容易。

疫情的冲击大致可以分为这样几个阶段，第一阶段的最大冲击波来自于武汉封城，多数人对于这样一次灾难的感触是微妙的。尽管市场表现出惊恐，但更多表现出对中国政府处理疫情的担忧。当武汉遭遇封城后，多数投资者人的第一反应是抛空中国相关概念的资产，然而从事后的反应来看，如果在中国新年前后看空中国（这几乎是一种无悬念的“膝跳反应”），那么几乎是踩在了危机的尾巴上。

从中国股票市场的反应来看，尽管在3月份仍然有一次“二次探底”，但总体而言这只是反映出市场对于危机的自我循环式的加深反应（尤其是在全球疫情蔓延的状况下），事实上并没有改变金融市场整体反弹的大趋势。与此同时，美股的表现也仍然反映出类似的情境。伴随着疫情在北美大陆的不断扩大，更多人开始认识到疫情的长期性和全球性，金融市场也表现出了对于未来经济的深深担忧。在这样的背景下，美股在3月份出现了崩塌式的下跌，在这样的下跌面前，几乎没有分析师能够仍然给予市场慰藉，几乎所有的市场分析都转向了更加悲观甚至极度悲观。

然而，这个时候，市场也许忘记了那句来自巴菲特的忠告。正是在这样的一种各种看似不可能中，美股市场开始绝地反扑，其反弹的力度和速度几乎可以与疫情的蔓延速度相提并论。分析一下从2月到8月（美股创下新高）的市场心路历程，其实我们可以发现这样的几个看似简单却无法自我摆脱的情绪：

第一，当疫情开始爆发时，恐慌占据了市场的一切，而此时市场却无力鉴别和阻止恐慌。事实上，对于疫情如何演变，连专业且权威的公共卫生专家也无法给出让人信服的答案，这时候金融市场出现难以抑制的恐惧，并非难以理解。这也证明了理论与现实之间的真实差距，事后我们固然可以分析出市场在某个时点上出现了各种“过于恐慌”的情绪，但当一种情绪笼罩时，任何一个所谓的“理性”声音都可能被认为是“肤浅”且“盲目”的。

第二，当市场出现反弹时，怀疑又成为了另一个情绪的主角，虽然这样的怀疑几乎无法被证实或者证伪，但怀疑却成为植根于多数人心中的一个魔鬼。相信即使是被迫持有股票的人，心中也多少充满着疑虑，但因为各种客观因素却不能主动表达出自己的情绪。而正是在这样的怀疑情绪中，市场反而不断创出高点，这背后的原因更值得推敲。从市场的角度来看，有两种力量会让市场出现持续的反弹，一种是空翻多，即此前的做空力量在现实中不得不选择向市场投降，换句话说，这是头寸决定的，因为每个投资在此的个人或者机构都有现实的“按市值计算”的损失或者收益，这导致了任何一个头寸都难以长期地“不止盈”或者“不止损”，而一旦这些情境出现，市场就会出现看似无厘头地持续上升或者下跌。

在头寸的力量之外，另一个因素是资金，这背后又存在两种力量，第一来自于宽松货币政策，大量的资金被投放在市场中，这是一个宏观面的因素，追逐资产成为资金的唯一选择；另一种力量则是相对的，这些资金来自于各种市场的跟随着，比如说ETF资金会因为股票市场的反弹而出现更多的资金流入，而黄金的价格上涨可能会带来白银市场的资金流入。

无论如何，市场的各种情绪的反馈和累积，最终会成为推动市场上升或者下跌的力量，而持续的下跌之后出现的不间断的上升，在很大程度上反映了市场存在显著的羊群效应和从众心理，坦率而言，这与疫情并没有太大的关联。新冠疫情以来的市场反应，在很大程度上表明投资者几乎无法准确及时鉴别自身的风险，而最终会把这个决定权交给自己身处的这个市场，此时自己也就跟“别人”成为一体。在这种情况下，对于外界信息的处理存在很大的无序和随机性。

但最后，真正决定市场走向的仍然是情绪，只是多数人置身于情绪之中，无力也无法判断情绪的转折点，进而来判断市场的转折点。一旦市场被自身的情绪所左右和操控，非预期因素的影响就显得十分重要，因为一个新的变量很容易推翻市场此前已经自洽的逻辑和平衡。新冠疫情这样一个本不被市场所预期的因素，就成为了这样的一个搅局者，其带来的影响和冲击短促而迅猛，但与此同时，情绪的快速逆转也表明各种新的外力因素（比如说疫苗研发和各种纾困政策）在很大程度上可以快速对冲之前的负面冲击。

然而，从更加宏观的系统和心理角度来看，新冠疫情事实上对很多行业和个人带来了长期的甚至是不可弥合的影响，这样的影响似乎从表面上无法被识别和鉴别，然而却可能造成非常巨大且长期的实质经济和金融市场影响。比如说，在新冠疫情的冲击之后，家庭对于“团聚”和“重聚”的概念变得更加清晰和敏感，公司对于“地域”的界定会变得更加具体和具象，但因为这类影响的体现需要一段时间才能逐步显现，其对于经济和市场的影响也将缓慢并逐步固化。

回顾新冠疫情以来的市场交易行为，我们可以很好地描绘出市场心理状态的变化，在这个从山谷到山顶的过山车中，多数人可以发现自己情绪的弱点，也会更清晰地理解为什么市场会出现反情绪式的交易行为。而当市场回归到疫情前的绝对水平附近后，情绪的过山车交易大致已经结束，基本面交易则会再度成为市场需要自洽的主题——而新的逻辑的寻找和共识达成则需要相当长的时间，从这个角度来说，市场大概率会逐步陷入沉寂和蛰伏。