来源：证券市场周刊

5月下旬以来，人民币汇率开启了2018年以来最凌厉的一波升值。离岸人民币汇率从7.19升值到6.81，升值幅度达5.3%，与此同时，A股也录得快速的上涨。人民币的快速升值引发了市场的高度关注，因为从8·11汇改以来，A股的涨跌与人民币汇率走势具有很强的关系，人民币的持续升值几乎都伴随了A股的较好上涨。

美元贬值是人民币升值的直接推动力，欧美疫情缓和以后，美元指数从103贬值到92，贬值幅度达10.6%。美国超级宽松的货币政策导致美元大幅贬值，全球风险偏好的上升，美元的避险属性也有所下降。

未来美元还会继续贬值，进而支撑人民币持续升值，并带来对A股的支撑吗？

汇改以来人民币的主要趋势

回顾8·11汇改以来，人民币大致经历了两个时期的贬值趋势和一个时期的升值趋势，对A股市场都产生了较为深远的影响。

贬值趋势之一：2015年8月至2016年12月，人民币汇率从6.21贬值至6.97，贬值幅度达12%。期间伴随了A股2015年下半年的大熊市以及2016年初的熔断，人民币的大幅贬值一度成为引发A股下跌的导火索。

这一时期，人民币的贬值主要是由于之前的很长一段时间里人民币累计了较大的贬值压力。2014年美联储开启了加息周期，美元大幅升值；而2014年下半年至2015年，中国开启了较为宽松的政策刺激。这时的人民币汇率更像是固定汇率，被稳定在6.2附近。

固定的汇率就像是一个闸门，阻挡了奔赴而来的洪流，表面上风平浪静，实质上洪流的压力都积聚在闸门上。一旦闸门打开，这种积聚的压力就会惊涛骇浪般释放出来，形成巨大冲击。

贬值趋势之二：2018年4月至2019年9月，人民币汇率从6.28贬值至7.2，贬值幅度达14.6%。期间A股经历了2018年的大熊市，以及2019年5-8月的大幅震荡调整。

这一时期，中美经贸关系恶化导致全球风险偏好下降，避险情绪升温，资金外流推动人民币贬值，这一因素同时也使A股受到较大的负面冲击。人民币汇率一度成为了中美经贸关系的晴雨表，当中美关系紧张时，离岸人民币汇率就大幅贬值；当中美经贸关系缓和时，离岸人民币汇率就会有所升值。

主要的升值趋势：整个2017年，离岸人民币汇率从6.97升值到6.28，升值幅度达10%。期间A股指数上涨虽不多，但出现了以核心资产为主导的结构性牛市。主要的原因是，2017年中美经济同步复苏，美元开始大幅贬值，中国货币政策开始边际收紧，对人民币升值形成有效的支撑。

中美复苏与政策差异

本轮人民币升值直接的推动力，虽然也是美元的贬值，但背后的机理却与2017年的升值明显不同。疫情后，中美经济复苏的节奏和政策有所错位，是造成人民币升值的重要原因。

疫情对中国经济冲击最大是在一季度，中国一季度GDP创纪录的下滑6.8%，二季度中国经济已经开始逐步恢复。为了对冲疫情的负面影响，中国政策反应非常迅速，其最为宽松的时期是春节后的两个月，央行采取了降准、降息等释放流动性的措施，财政政策也更加积极。

而在欧美，疫情对经济冲击最大的时期是二季度，美国经济在二季度下滑了31.7%，美国经济在三季度才开始有所恢复。美联储从3月份展开了一系列超级宽松的措施，而且一直延续至今。比如，针对海外市场美元流动性的缺乏，与全球各国央行实施了货币互换协议；面对地方政府巨大的预算缺口，美联储创设了市政流动性便利，直接向各州以及大型市政当局购买短期票据；针对金融机构的流动性困境，美联储向金融机构提供90天期限的流动性；为帮助货币市场基金满足投资者的赎回需求，美联储还推出了货币市场共同基金流动性便利工具；美联储还直接为信用市场提供资金支持，帮助企业和居民修复资产负债表。

也就是说，中国由于先受到疫情冲击，也比欧美更先进入复苏。这种错位使我们看到，二季度以来，中国经济的表现要明显好于欧美，从而对人民币形成支撑。

中国在经济得到一定恢复后，政策上边际上有所收紧，而美联储仍在宽松的道路上越走越远。7月底的政治局会议删除了此前“降准、降息”的表述，央行在二季度货币政策报告中还特意分析了低利率的危害，表达了较为明确的收紧倾向。在近期的Jackson Hole全球央行会议上，美联储主席鲍威尔提出，为了支持劳动力市场和经济复苏，美联储的新策略是形式灵活的“平均通胀目标制”，这意味着美联储可以容忍很长一段时间通胀在2%以上，继续表露出持续宽松的意图。

中美货币政策的这种松紧差异，使得中美利差走阔，促使人民币升值。4月初，中美10年期国债利率利差为1.7%，如今这一利差已经扩大至2.4%，主要原因是中国国债利率大幅上升。

此外，最近几个月中美经贸关系相对稳定，也给人民币汇率走强提供了较为宽裕的环境。

升值道路不会平坦

7日上述支撑人民币升值的因素在未来可能会发生变化。

短期来看，随着美国大选的临近，美国两党候选人特朗普和拜登都有可能通过给中美关系施压来拉选票。近期特朗普政府已经开始针对微信、抖音和华为有一系列小动作。2018年以来，每次中美经贸关系恶化都会对人民币形成负面冲击。

而且，美股估值快速攀升后，已经远远超出了基本面所能支撑的范畴，未来很容易出现资金松动的调整风险。全球风险偏好会下降，美元作为避险货币会升值，进而对人民币形成压力。

中期来看，本轮中国经济只是弱复苏，复苏强度比2017年要弱不少，国内经济恐怕很难支撑人民币持续走强。此前的供给侧改革已经取得一定成效，使2017年中国经济回到上升周期，政策也在收紧，逆回购利率和MLF利率有所上调，经济和政策极大的支撑了人民币走强。

反观当下，经济只是从疫情的重症中有所恢复，很难回到疫情前的增长水平，增长中枢大概率会继续下台阶。政策虽然边际上没有此前那么宽松，但与2017年上调利率并明显收紧流动性的紧缩政策还是有很大差距。所以，本轮人民币升值的基本面条件比2017年要弱很多，很难支撑其持续的大幅升值。

另一个值得注意的现象是，虽然人民币对美元汇率近期升值超过5%，但更能反应人民币综合币值的人民币有效汇率升值幅度仅为1.5%，这说明近期人民币相对其他非美主要货币反而是贬值的。由此可见，人民币的升值可能并没有离岸汇率显示的那么明显。