作者：明明债券研究团队

来源：明晰笔谈

核心观点

二季度货币政策执行报告表述向政治局会议靠拢，对后续经济增长的判断较为乐观，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变，经济将回升至潜在增速水平，政策关注点在于稳增长和防风险的长期均衡。具体到货币政策层面，要求总量政策适度，综合运用多种货币政策工具，但删除了“总量政策”，要一步发挥结构性工具作用。政府债券供给压力逐步累积，货币配合财政，大概率以短端流动性操作为主。信用扩张层面，央行要求贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，M2和社融增速保持合理增长，宏观杠杆率逐步回落，宽信用步伐放缓。

总量政策适度，M2和社融合理增长。二季度货币政策执行报告中提出要灵活把握调控的力度、节奏和重点，坚持总量政策适度。明确总量适度的政策基调，与7月份政治局会议将货币政策基调回归“灵活适度”一致。M2和社融保持合理增长，宽货币逐步退出后信用扩张也将迎来拐点。

运用多种工具，强调结构而无总量。综合运用多种货币政策工具，但删除了“总量政策”，预计后续货币政策在总量层面的操作会更为谨慎保守。在总量工具缺席之下，下半年货币政策将以结构性工具为主。仍有5427亿元再贷款再贴现额度，直达实体经济的货币政策工具也将陆续发挥作用，相对而言，定向降准落地的概率较小。

市场利率围绕政策利率运行。央行重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，后续流动性再度明显收紧的概率不大。资金利率回升到政策利率并将围绕公开市场利率运行。中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。因而后续大概率会通过续作MLF来发挥同业存单和国债利率定价锚的作用。

二季度贷款利率下行有限，降成本以推动贷款基准转换为主。二季度金融机构一般贷款、票据融资和个人住房贷款加权利率均有一定幅度下行，但金融机构人民币贷款加权平均利率仅仅下行2bp，均小于MLF和LPR的下行幅度。降成本主要以贷款基准转换为主。预计后续LPR下行难度较大，存量贷款定价基准转换仍然是降成本的主要来源。

货币配合发债，大概率是短端投放。市场关注下半年政府债券发行压力，8~12月份，需要完成4.08万亿的政府债券净融资规模，平均分配到每月的净融资压力已经较上半年更高。二季度针对政府债券密集发行、年度企业所得税汇算清缴等短期性因素的冲击，中国人民银行把握好公开市场操作的力度和节奏，及时熨平流动性短期波动。那么面对三季度政府债券发行高峰，预计央行大概率仍然以短端流动性操作对冲政府债券发行对资金面的影响。

贷款投放与实际需求匹配。上半年宽信用速度快，背后是超宽货币和促信用政策。超宽松政策回归常态后，宽信用本身动力不足。二季度货政报告中明确要求促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，使资金平稳有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归，不需要大幅宽信用来支撑经济增速反弹。从这个角度看，前期超宽松的货币政策推出后，宽信用步伐也将放缓。

下半年经济回到均衡增长，杠杆率将回落。上半年的杠杆增长是在疫情对经济带来的休克式冲击下必要的对冲措施，宽货币和低利率有效避免了社会生产能力可能受到的长期损害。随着疫情影响消退，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。社融增速与名义GDP增速相匹配才是既保证金融有效支持实体经济，又不会创造资产价格泡沫、扩大金融风险的两全选择。我们预计下半年宏观杠杆率的扩张将迅速放缓，同比增幅可能走平或小幅回落。

反思低利率，坚持长期均衡。随着疫情影响逐步弱化，货政报告重提可持续发展放到更加突出的位置，以跨周期的视角进行宏观调控。这就意味着要以更长期的角度去审慎经济和政策，注重维持正常的货币政策空间。专栏4专门谈到了对全球低利率的理解，超低利率的效果并非想象的那么好，超低利率会产生不少副作用。

债市策略：二季度货币政策执行报告再次确定逆周期调节回归中性，预计稳货币+紧信用组合成为下半年政策组合。对债券市场而言，在基本面回升但难超预期+稳货币+信用扩张放缓+财政注重落地生效的组合下，资金利率在公开市场操作利率上行波动，长债利率围绕1年期MLF操作利率波动，我们坚持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。

正文

1、总量政策适度，M2和社融合理增长

货币政策强调总量适度，货币以稳为主。与一季度货币政策执行报告中强调的要“稳预期、扩总量”不同，二季度货币政策执行报告中提出要灵活把握调控的力度、节奏和重点，坚持总量政策适度。明确总量适度的政策基调，与7月份政治局会议将货币政策基调回归“灵活适度”一致，也回到了2019年12月中央经济工作会议提出货币政策灵活适度的表述。从总量层面来看，适度的货币政策要拿捏宽松的力度，不能搞大水漫灌。实际上这本身是延续货币政策二季度以来的操作——流动性投放缩量、公开市场操作利率维持稳定，也是易纲行长在陆家嘴论坛上提出的货币政策逐步回归常态。在这一基调上，我们认为稳货币将贯穿下半年。

M2和社融保持合理增长，宽货币逐步退出后信用扩张也将迎来拐点。下半年M2和社融增长预期近期出现了波折：7月份政治局会议修改了“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述，提出“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”；而央行2020年下半年工作电视会议又再次强调引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”；二季度货币政策执行报告重回政治局会议的表述，“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。因而，对宽信用的表述有所收紧也意味着后续在政策层面不会支持信用快速扩张；而从实际是信用投放层面看，贷款增长将迎来拐点、社融增速拐点预计也将在三季度出现。

2、超储率接近区间下限，流动性需维持合理充裕

6月末超储率下滑0.5个百分点至1.6%。6 月末金融机构超额准备金率为 1.6%，比上年同期下降 0.4 个百分点，比降低超额存款准备金利率政策前的 3 月末下降0.5 个百分点，央行认为这一超储率水平较为合理，“既未放松，也未收紧”，仍然在央行认定的适合区间1.5%~2.0%之中。从2015年以来的金融机构超储率变动归来看，年中超储率往往比一季度末高，然而今年二季度超储率大幅下滑，背后可能有两个因素：（1）央行基础货币投放规模降低导致流动性环境有所收紧；（2）银行加快信贷投放消耗超储。

超储利率下行激发银行放贷意愿。4月7日央行将金融机构超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%，这一措施对于鼓励金融机构加大信贷投放力度，提高金融机构资金使用效率。从历史上看，随着超额准备金利率的下调，超储率也随着下滑，即便在流动性超宽松的2009年上半年也概莫如是。因而4月初超储率的下调在一定程度上促进了超储率下滑。

流动环境难再收缩，货币政策基本调整到位。央行对超储率的合意区间在1.5%~2%，这也是2018年~2019年二、三季度末超储率所处的区间。展望三季度，在政府债券发行高峰将至、央行总量型货币政策难出的背景下，要继续使得超储率维持在这一范围内需要央行对流动性环境更加呵护，例如通过逆回购、MLF操作补充流动性、维持资金利率平稳运行。

3、运用多种工具，强调结构而无总量

综合运用多种货币政策工具，但删除了“总量政策”。一季度货政报告为“运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕”，二季度货政报告中改为“综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”。隐去了运用总量政策工具来维持流动性合理充裕，与前文货币政策强调总量适度一致，表明后续货币政策在总量层面的操作会更为谨慎保守。

进一步发挥结构性工具作用。在保持流动性合理充裕之外，要有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”。专栏1中央行对结构性货币政策工具概括为：（1）三档两优的存款准备金框架和定向降准；（2）再贷款再贴现；（3）创新两个直达实体经济的货币政策工具。因而在总量工具缺席之下，下半年货币政策将以结构性工具为主。如二季度货政报告所言，截至7月27日，1 万亿再贷款、再贴现政策已支持地方法人银行累计发放优惠利率贷款 4573亿元，则仍有5427亿元再贷款再贴现额度，直达实体经济的货币政策工具也将陆续发挥作用，相对而言定向降准落地的概率较小。

4、市场利率围绕政策利率运行

资金利率回升到政策利率并将围绕公开市场利率运行。在银行间流动性总量逐步收紧的过程中，央行流动性投放的操作利率成为市场利率的边际定价基准，这在利率走廊机制下可以完美运行。二季度以来，央行既未受发达经济体宽松货币政策影响而下调政策利率，也未提高，发出明确的平稳信号，同时通过回收流动性等方式，促使货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行。7月份以来央行逐步增加短期流动性投放以稳定资金面，DR007面临月中缴准缴税压力上行后企稳回落，中枢处于2.1%上下。央行重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位，后续流动性再度明显收紧的概率不大。

同业存单利率预计将在MLF利率附近运行。近期同业存单利率大幅上行，也反映出了央行流动性投放缩量背景下的银行超储率下行、负债缺乏。央行在专栏2中提出MLF等货币政策工具提供的资金在银行负债中占比虽然不高，但对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量。中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。因而后续大概率会通过续作MLF来发挥同业存单和国债利率定价锚的作用。

5、LPR改革与降成本

LPR改革后存贷款利率均有下行。LPR改革后挂钩MLF利率，中期借贷便利中标利率反映了银行平均边际中期资金成本，其下降是银行平均边际中期资金成本降低的体现，有助于通过 LPR 下降推动降低企业贷款利率，促进降低社会融资成本。6 月，贷款加权平均利率为 5.06%，比上年12 月下降 0.38 个百分点，同比下降 0.6 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为 5.26%，比上年 12 月下降 0.48 个百分点，同比下降0.68 个百分点；企业贷款加权平均利率为 4.64%，比上年 12 月下降0.48 个百分点，明显超过同期 LPR 降幅，有利于降低企业融资成本。

二季度贷款利率下行有限，降成本以推动贷款基准转换为主。二季度金融机构一般贷款、票据融资和个人住房贷款加权利率均有一定幅度下行，但金融机构人民币贷款加权平均利率仅仅下行2bp，均小于MLF和LPR的下行幅度。二季度贷款利率下行幅度有限一方面是在4月份之后MLF和LPR均维持不变，另一方面是这一阶段新发贷款利率下行幅度有限，降成本主要以贷款基准转换为主。预计后续LPR下行难度较大，存量贷款定价基准转换仍然是降成本的主要来源。

LPR 改革也有效地推动了存款利率市场化。根据二季度货政报告，6 月几家大型银行主动下调了 3 年期、5 年期大额存单发行利率，股份制银行随之作了相应下调，部分地方法人银行的存款利率也有所下行。在此之前，银行理财净值化、货币基金收益率下滑到2%以下，都体现了银行负债端成本下行。这背后是在资产端利率被压降后，银行不得不主动压缩负债利率来实现净息差的平衡。

6、货币配合发债，大概率是短端投放

市场关注下半年政府债券发行压力。1~7月，包括特别国债的政府债券净融资额共4.43万亿，根据全年8.51万亿的政府债券净融资规模，8~12月份需要完成4.08万亿的政府债券净融资规模，平均分配到每月的净融资压力已经较上半年更高。从结构上看，5月份是政府债券供给压力最大的月份，主要是地方政府专项债发行；6月、7月则主要是国债和特别国债净融资。在经历了5月、6月的高债券供给压力后，资金面也逐步回升到政策利率水平，因而7月份央行重启逆回购净投放在一定程度上也是为了对冲特别国债发行的压力。而若下半年国债和地方债发行缺乏流动性呵护，那么债券供给压力将对体现在资金面和发行利率上。

政府债券供给压力逐步累积，货币配合财政，大概率以短端流动性操作为主。二季度货政报告提出加强与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行。在三季度政府债券发行高峰，央行难再如今年5月、6月一般作壁上观。二季度针对政府债券密集发行、年度企业所得税汇算清缴等短期性因素的冲击，中国人民银行把握好公开市场操作的力度和节奏，及时熨平流动性短期波动，并于 6 月中旬启动 14 天期逆回购操作提前满足市场跨半年末流动性需求，稳定市场预期，也为政府债券发行提供了良好的流动性环境。那么面对三季度政府债券发行高峰，预计央行大概率仍然以短端流动性操作对冲政府债券发行对资金面的影响。

7、贷款投放与实际需求匹配

上半年宽信用速度快，背后是超宽货币和促信用政策。在新冠肺炎疫情发酵下，货币政策大幅宽松、资金利率长期低于1%，加之再贷款再贴现额度的大幅提高，货币政策直达实体经济，本身就给银行提供了一个非常舒适的息差环境。除此之外，在监管机构的鼓励之下，宽信用过程明显加快。因而，上半年这一轮宽信用的过程，背后是货币总量超宽松、定向优惠政策力度大、鼓励信贷投放、金融监管放松、杠杆率制约解除等合力造就的。

超宽松政策回归常态后，宽信用本身动力不足。疫情期间很多企业收入急剧下降，现金流压力骤增，因而贷款需求较强。在上半年大规模的宽信用之后，这些应急的需求大部分都已经得到了满足，对于信用的刚需已经不像疫情期间那样强烈。从GDP和相关分项的表现来看，工业生产已经接近恢复了正常运转，服务业存在的是结构性的冷热不均，基建、房地产较热，部分消费服务相对低迷（主要还是缘于消费者对疫情的担忧或者防控措施的限制），这些并不是继续给企业宽信用能够解决的。另一方面，这些银行贷款仍然需要还本付息，经历一季度的亏损之后很多企业今年的资本开支意愿本来就不强，也就更没有进一步负债融资的动力了。因此，在上半年超宽松结束之后，实体经济对信用的合理需求已经有所下降。

央行要求贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，宽信用将放缓。宽信用的资金流出实体经济，溢出到金融市场是宽信用的副作用。5月工业企业利润超预期转正背后是投资收益的增长，宽信用的资金已经开始盈余和溢出了。二季度货政报告中明确要求促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，使资金平稳有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归，不需要大幅宽信用来支撑经济增速反弹。从这个角度看，前期超宽松的货币政策推出后，宽信用步伐也将放缓。

8、下半年经济回到均衡增长，杠杆率将回落

上半年杠杆阶段性上升不可避免，下半年杠杆率或回落。二季度货政报告虽未明确指出“稳杠杆”，但“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”隐含了在经济生产恢复常态后，信贷增长与经济增速相匹配的含义。据我们测算，上半年宏观杠杆率上涨幅度在21.2个百分点左右，上半年的杠杆增长是在疫情对经济带来的休克式冲击下必要的对冲措施，宽货币和低利率有效避免了社会生产能力可能受到的长期损害。但在疫情得到有效控制，复工复产稳步推进的当下，特殊时期的货币政策工具逐步退出、为潜在的外部风险留足政策空间才是正确的选择。随着经济回归常态，社融增速与名义GDP增速相匹配才是既保证金融有效支持实体经济，又不会创造资产价格泡沫、扩大金融风险的两全选择。我们预计下半年宏观杠杆率的扩张将迅速放缓，同比增幅可能走平或小幅回落。

9、货币政策以我为主，兼顾海外

国内经济持续修复，而海外风险仍在。如二季度货政报告所述，全球经济仍然面临五大风险：（1）海外导致疫情出现反弹；（2）海外企业面临偿付能力不足的问题，可能引起破产潮、降级潮；（3）全球杠杆率进一步上升；（4）金融市场波动较大，投资者对预期变动比较敏感，新兴市场需警惕跨境资本流动和汇率波动的风险；（5）地缘政治紧张局势抬头、部分国家间经贸摩擦日益深化。

货币政策以我为主，兼顾内外均衡。一方面，在面对全球风险面前，货币政策再次强调认真办好自己的事，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变，政策关注点在于稳增长和防风险的长期均衡。另一方面，在全球超宽松政策下，政策要保持定力，不盲目跟随宽松、消耗货币政策空间。

10、反思低利率，坚持长期均衡

货币报告强调“可持续发展”，跨周期调节要求关注长期矛盾。上半年疫情冲击的短期矛盾凸显，超宽松的政策迅速推出。海外国家为了应对疫情充分纷纷走向超宽松政策，低利率在世界各国蔓延。而随着疫情影响逐步弱化，货政报告重提可持续发展放到更加突出的位置，以跨周期的视角进行宏观调控。这就意味着要以更长期的角度去审慎经济和政策，注重维持正常的货币政策空间。

央行的专栏4专门谈到了对全球低利率的理解，意在向市场解释为什么我们要保留常规货币政策的空间。主要是以下两个观点，各有几个论据：

超低利率的效果并非想象的那么好。1.低利率政策是总量政策，而导致自然利率和自然增长率下降的是人口老龄化、收入差距扩大、区域发展不均衡等结构性问题，不能达到对症下药的效果。2.超低利率会减少金融机构的息差，使金融机构的利润不足以匹配其风险。在次贷危机后越来越严格的金融监管下，金融机构可能会在息差收窄到一定程度后不得不收缩信贷供给，此时的低利率起到的是反效果。3.从长期来看，通胀预期会与央行锚定的名义利率同向变动，实际利率最终会趋向自然利率（自然利率或者均衡实际利率的概念来自维克塞尔，可参考：李宏瑾, 苏乃芳. 货币理论与货币政策中的自然利率及其估算[J]. 世界经济, 2016, 039(012):22-46.），导致降息的效果大打折扣，这也是新费雪效应的含义。

超低利率会产生不少副作用。1.低利率可能会让资金流向效率更低或者过剩产能的国企，因为反正利率都很低，不如投到最有保障，最不容易违约的方向，风险较高的新兴产业的融资可能就会受到比较大的挤压。2.容易导致金融机构过度加杠杆套息，金融脱实向虚，削弱货币政策的效果。3.负利率或者超低利率可能会逐步积累金融风险。低利率降低了固收类资产的配置价值，很多原本风险偏好比较低的机构比如保险公司，养老基金或者一些风险偏好比较低的居民，比如老年人不得不更多的配置一些高风险高收益的资产。这样就会增加了自身的风险暴露，可能超出他们能够承受的范围。当然这也会推动权益资产，比如股票或者房地产价格上涨。除此之外，上市公司融资成本也有所降低，他们可以用低成本在债券市场融资，然后回到股票市场回购自己的股票，做高股价。低利率会把金融资产或者房地产市场价格推到非常高的位置，可能会严重脱离基本面，形成了现在发达市场普遍的一个低增长、低通胀和高资产价格的格局，使金融系统非常脆弱。这种特征在这次新冠疫情过程中就体现的比较明显，尤其是油价大跌之后，全球市场出现了全资产的剧烈波动。

11、牢牢坚持房住不炒

货政报告强化房住不炒定调。7月政治局会议关于房地产市场的表述相较上次一字未变，彰显了政策对于房地产长效机制的重视和政策思路的一贯性。二季度货币政策执行报告加强了房住不炒的表述，也补充了7月24日召开的房地产工作座谈会上强调的坚持“三稳”——稳地价、稳房价、稳预期。在此之前，地方住建局已经先行采取相应措施，前段时间部分城市调控地产过热的措施陆续出台，最早出手的深圳市的调控政策细则当前也已经落地，可见政策层面对于房地产市场长期健康平稳发展的关注。

大规模信贷供给下，热点城市房价上涨提速，成为会议前的背景板。疫情期间，超额的信贷投放使居民存款大量积累。随着疫情得到稳妥控制后楼市的开放，以一线城市为代表的部分热点城市房价在最近几个月出现了比较大的环比增幅，一线城市尤其是深圳和北京房价上涨速度大大超过以往。在一线城市的带动下，二三线城市房地产市场也开始转热，房价整体有提速上涨的征兆。地产过热的情况下，一方面会积累金融风险，另一方面会分流实体信贷，削弱宽信用的效果。在“房住不炒”的政策框架下，房价快速上涨必然会迎来调控。政策思路已然明确，地产调控最直接的影响可能还是抵押贷款和居民信用的边际减少，信贷和社融增速也会因此受到一定的影响。

结论

二季度货币政策执行报告表述向政治局会议靠拢，对后续经济增长的判断较为乐观，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变，经济将回升至潜在增速水平，政策关注点在于稳增长和防风险的长期均衡。具体到货币政策层面，要求总量政策适度，综合运用多种货币政策工具，但删除了“总量政策”，要一步发挥结构性工具作用。政府债券供给压力逐步累积，货币配合财政，大概率以短端流动性操作为主。信用扩张层面，央行要求贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，M2和社融增速保持合理增长，宏观杠杆率逐步回落，宽信用步伐放缓。总体来说，二季度货币政策执行报告再次确定逆周期调节回归中性，预计稳货币+紧信用组合成为下半年政策组合。对债券市场而言，在基本面回升但难超预期+稳货币+信用扩张放缓+财政注重落地生效的组合下，资金利率在公开市场操作利率上行波动，长债利率围绕1年期MLF操作利率波动，我们坚持10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡的判断。