文 | 朱隽

来源：中国金融四十人论坛

本文要点

◆ 4月中旬以后，全球疫情进入“第三阶段”：美欧等发达经济体疫情出现见顶迹象，但新兴市场经济体疫情快速蔓延。◆ 全球疫情的“第三阶段”有两个重要特征：第一，发达经济体面临复工复产和防止疫情反弹的艰难权衡。疫情形势刚刚出现起色就推动复工复产的背后，主要是急剧上升的经济压力。第二，新兴市场疫情快速蔓延，多重压力叠加。首先，外需萎缩严重影响出口导向型经济体；其次，油价暴跌猛烈冲击石油出口国；再次，全球人员流动受阻打击依靠劳务和侨汇收入的新兴市场。经济基本面压力直接引发资本大幅外流和金融市场震荡，中期来看，新兴市场迎来债务偿还高峰，面临较大偿债压力。◆ 全球经济衰退可能持续到2021年，且衰退后的全球经济增长大概率保持低位，很难出现快速反弹。对比大萧条与次贷危机，不少观点认为，全球经济要重回疫情之前的规模，可能需要2-3年。◆ 疫情在导致经济短期休克停摆的同时，也带来了深层次的结构性变化：第一，改变市场主体的行为方式，引发经济结构调整，新兴行业迎来机会。第二，贸易保护主义和逆全球化可能加剧，冲击全球贸易和经济增长。第三，疫情过后，妥善处理高杠杆、高债务问题将成为大多数国家不得不面临的挑战，消化债务压力可能需要比较长的时间，拖累经济增长动能的恢复。——朱隽  CF40成员、中国人民银行国际司司长

全球疫情已进入“第三阶段”，有两个主要特征：一是主要发达经济体的疫情高峰逐渐过去，面临复工复产和防止疫情反弹的艰难权衡；二是新兴市场经济体疫情快速蔓延，多重压力叠加。

全球经济衰退可能持续到2021年，经济复苏将是缓慢的，实现快速反弹可能性较小。

全球疫情进入“第三阶段”

主要特征发生了新的变化

第一阶段是2020年1月至2月底，疫情首先在中国爆发和蔓延。第二阶段是3月至4月中旬，国际疫情爆发，欧洲、美国成为疫情的新“震中”。第三阶段为4月中旬以后，美欧等发达经济体疫情出现见顶迹象，但新兴市场经济体疫情快速蔓延。全球疫情的“第三阶段”有两个重要特征。

第一个主要特征，发达经济体面临复工复产和防止疫情反弹的艰难权衡。

美、欧等发达经济体已经启动或正在着手准备放松管控、复工复产。美国4月16日公布了三阶段重启经济指引，各州根据情况自行安排。佐治亚州、德克萨斯州、南卡罗来纳州、田纳西州等已开始重启。疫情最严重的纽约州也计划于5月15日起分地区逐步放松管制措施。

欧盟4月23日通过了“共同复苏路线图”，强调各成员国取消限制性措施要相互协调、循序渐进。德国和瑞士分别自4月20日和27日逐步复产复工，意大利和法国也分别计划自5月4日和11日逐步放松管控。

疫情形势刚刚出现起色就推动复工复产的背后，主要是急剧上升的经济压力：

一是创纪录的失业潮。美国最近5周首次申领失业金人数合计超2600万人，抹平了过去11年新增的工作岗位总和。欧洲1800万人已经被强制休假或解雇，包括法国约一半的私人部门员工，爱尔兰约三分之一的工人。

二是中小企业大面积关闭。美国商会4月初的调查显示，超过一半的小企业已临时关门或即将关门。美国能源企业怀丁等已申请破产，尼曼百货、罗德与泰勒百货等也处在破产边缘。

但过快放松管控、恢复生产，会加大疫情反弹的风险。全球流行病极易反弹，一旦疫情大面积反扑，将会付出更大的代价。

“西班牙大流感”爆发于1918年春季，进入夏季后略有缓和。由于没有采取严格的防疫措施，当年8月疫情迅速反弹形成第二波高峰，病毒发生了变异，致死率大幅升高，大量青壮年死亡。1919年冬又出现第三波，由于各国重视程度提高，感染和死亡案例相对少。三波冲击导致2500万-4000万人死亡，大部分死亡案例发生在防控不足、病毒变异的第二阶段。

第二个主要特征，新兴市场疫情快速蔓延，多重压力叠加。

新兴市场疫情滞后于美欧一个月左右，目前仍在不断发酵。新兴市场普遍人口密集、卫生和防疫条件落后、医疗条件有限，一旦疫情失控，可能引爆新一波全球疫情。

4月28日，俄罗斯、巴西、土耳其与印度分别新增确诊6411、3379、2131、1543人，累计确诊人数已分别达到9.4万、6.2万、11.2万和2.9万人。一些国家因为病毒检测不足，数字还可能存在低估。

目前，疫情冲击尚未充分发作，但新兴市场已经面临多重经济压力：

一是外需萎缩严重影响出口导向型经济体。世贸组织预测2020年全球货物贸易降幅达13%-32%，依赖出口的新兴市场经济体将面临直接冲击。越南、马来西亚、泰国、波兰等贸易依存度超过100%，墨西哥、菲律宾、土耳其等也在60%以上。

二是油价暴跌猛烈冲击石油出口国。全球经济衰退导致需求萎缩，石油供需严重失衡。国际能源署估计，4月全球石油需求量已降至1995年水平。受此影响，国际油价暴跌，WTI原油期货价格一度跌至负值。

三是全球人员流动受阻打击依靠劳务和侨汇收入的新兴市场。世界银行的数据显示，2019年乌克兰、菲律宾、越南、墨西哥的劳务和侨汇收入占GDP的比重分别达到10.5%、9.9%、6.5%和3.0%。

经济基本面压力直接引发资本大幅外流和金融市场震荡。1月21日以来，新兴市场资本流出超过1000亿美元，规模超过国际金融危机。相当一部分国家出现了股、债、汇三杀。

哥伦比亚、阿根廷等国主要股指数接近“腰斩”，巴西、印尼、印度、俄罗斯的主要股指年内最大跌幅分别达到48.4%、45.1%、38.1%、35.7%，高于美国标普500指数的34%。土耳其、南非、巴西、俄罗斯的10年期国债收益率年内最高上升433、365、339、244个基点。

金融市场恐慌导致“美元荒”，新兴市场货币遭到大面积抛售，巴西雷亚尔、南非兰特、墨西哥比索、俄罗斯卢布的最大贬值幅度分别达到28.8%、26.7%、26.1%和24.7%。

中期看，新兴市场迎来债务偿还高峰，面临较大偿债压力。由于多年来全球流动性宽松，2018年新兴市场外债总额已达10.1万亿美元，超过2008年的2倍，85%是美元债。

联合国贸发会数据显示，今明两年发展中国家有约2.7万亿美元的主权外债到期，面临偿债高峰。而随着收入下降、支出上升、本币贬值，一些发展中国家和低收入国家的偿债能力明显不足，债务减免和重组可能难以避免。

全球经济将缓慢恢复

实现快速反弹可能性较小

全球经济衰退可能持续到2021年。大萧条以来美国经济衰退平均时长约14个月，次贷危机后的经济衰退长达18个月。市场估计，美国经济走出衰退要到2021年。欧元区和日本在疫情前经济增速明显放缓，走出衰退所需时间可能更长。大部分新兴市场经济体经济衰退周期也在1年半左右。

上世纪80年代的拉美主权债务危机后，墨西哥、巴西等国经济衰退平均持续2年。亚洲金融风波后，韩国、泰国、印尼等经济衰退平均持续1年半。

衰退后的全球经济增长大概率保持低位，很难出现快速反弹。经历了深度衰退之后，经济增速的回升是一个相对缓慢的过程。上世纪90年代初日本泡沫经济破灭后，日本经济增速较长时间处在相对低位。次贷危机后，美国2010-2013年均增速2.1%，明显低于2002-2006年的3.3%。

世界银行研究显示，直到2018年，即国际金融危机10年后，全球经济增速才回到危机前潜在水平。

不少观点认为，全球经济要重回疫情之前的规模，可能需要2-3年。大萧条之后，美国直到1936年实际GDP才回到1929年的水平，次贷危机后，美国2011年实际GDP才超过2007年水平。

本轮疫情是公共卫生危机，覆盖全球所有国家，机理不同于国际金融危机，很难再现新兴市场经济体带动全球经济快速恢复的局面。即便是考虑到中国、印度等新兴市场经济体较快的经济增长，全球GDP回到2019年的水平也可能需要2-3年。

疫情对中长期全球经济格局的影响

疫情在导致经济短期休克停摆的同时，也带来了深层次的结构性变化，体现在以下三个方面。

第一，改变市场主体的行为方式，引发经济结构调整。消费和商业模式发生变化，“社交疏离”对一些传统的线下服务业的抑制作用可能持续较长时间，特别是对一些中小服务企业，但也会刺激新的需求，给新兴行业带来机会。

餐馆就餐、商场购物的人数将明显低于疫情之前，但电子商务、物流、电子支付等行业面临新的发展机遇。

商务差旅、会展、航空客运、酒店住宿等需求下降，但远程办公、远程会议、通讯服务等需求会上升。

传统劳动密集型制造业发展可能相对放缓，但医药研发、科技创新、医疗设备制造等产业的发展将加快。

第二，贸易保护主义和逆全球化可能加剧。疫情冲击暴露了全球化的脆弱性。一方面，人员跨境流动加速了疫情的国际传播和蔓延。另一方面，由于生产布局全球化，相当一部分国家口罩、呼吸机等医疗用品和设备依赖进口，本地产能不足，难以应对国内疫情压力。

目前，已有80多个国家和地区实施了出口禁令和限制措施，主要限制口罩、药品、呼吸机等医疗设备出口，部分国家还限制食品和卫生纸出口。同时，一些国家也意识到产业链过度集中于少数国家的风险，开始推动产业回流本国或是多元化。

目前看，贸易保护主义和逆全球化浪潮可能在中期内进一步加剧，冲击全球贸易和经济增长。

第三，债务压力上升，抑制增长动能。国际金融危机后，去杠杆和修复资产负债表的压力下，居民和企业支出更趋谨慎，美国私人储蓄率从4%升至8%，私人投资占GDP的比重从19.6%降至13.3%。这是经济复苏相对缓慢的重要原因。

本轮疫情冲击下，经济停摆导致居民和企业收入骤降、债务上升，而政府部门大力度的疫情应对和救助措施也快速推升了短期财政赤字和政府债务水平。新兴市场经济体已经面临较大的偿债压力，一些财务状况不佳的发达经济体的财政压力也在快速上升。

疫情过后，妥善处理高杠杆、高债务问题将成为大多数国家不得不面临的挑战，消化债务压力可能需要比较长的时间，拖累经济增长动能的恢复。