思考乐教育(1769.HK)：利益绑定提升运营效率，大湾区K12黑马持续扩张，首次覆盖给予“强烈推荐”评级
机构：东兴证券
评级：强烈推荐
思考乐教育 2019 年营收7.1 亿元，同比增长 44.3%，归母净利润 0.95 亿元， 同比增长 31.3%。扣除上市费用、IFRS 变更等因素的调整后净利润为 1.36 亿元，同比增长 62.4%。全年每股派息 0.06 港元。
把握大湾区市场优势，快速扩张布局。思考乐教育以深圳为基础，业务扩展 至广东及福建共 7 个城市。《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出建设粤港澳教 育和人才高地的目标，推动民办教育发展。同时大湾区发展吸引大量优质人 才及其子女涌入，为 K12 培训的发展带来了空间，公司把握市场机遇持续扩 张。截至 2019 年底，思考乐共经营 100 间学习中心，包括新增学习中心 46 个，新进入中山和江门两个城市。全年总入学人次近 30 万人，同比增 22.8%； 辅导课时总数 864 万，同比增 36.2%；平均课时费由前一年的 77.7 元提升至 82.3 元，同比增约 6%。在快速渠道扩张的同时，平均课时费与生均辅导时 长均有一定提升，带来公司业绩的不断增长。
独特的管理模式与较高的研发投入，保障公司高质量教学与高效运营。思考 乐持续投入研发，开发了一套教学 5T管控系统及一系列教学支持工具， 2019 年研发费用率达 6.4%。公司依靠合伙人制度和校长负责制，通过赋权、激励， 提高整体运营效率，使教师流失率维持在低个位数。这一制度将员工利益与 公司发展深度绑定，管理层能够根据市场与学生需求快速调整运营策略，提 高管理效率。2016-2018 年公司整体教室使用率分别为 68.5%，64.1%和 71.6%，2019 年成熟校区教室使用率超过 80%，新校区使用率超过 70%。 公司盈利能力不断提升，扣非后净利率达 19%，较前一年提升 2 个百分点。
提前布局双师+网校，疫情后迅速转入线上授课，降低疫情影响。公司将线上 作为对线下的补充，对比线下主课程，线上更多的是名师课、大师课、短训 班、集训班。疫情期间，线上以原老师、原学生、原内容、原时段为原则， 保证原有线下课程的学习效果与延续性。 盈利预测与投资评级：思考乐教育依托独特的激励管理模式与大湾区区位优 势不断扩张，持续教研投入保障教学质量。新冠疫情下，培训机构头部企业 市占率将得到提升，形成强者恒强的局面。我们预计公司 2020-2022 年净利 润分别为 1.6、2.1、2.6 亿元，对应 EPS 分别为0.29、0.38、0.47 元。当前 股价对应 PE 值分别为 29、22、18 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
风险提示：扩张与盈利能力不及预期，核心教师资源流失，超预期行业政策。
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