2018年以前与2018年以后的游戏行业，完全是两个行业。2018年以前，游戏行业得益于移动互联网浪潮带来的手游市场爆发式增长，保持了很高景气度。可以看到，2017年中国游戏市场销售收入增速还是超过20%的。2018年是一个分水岭，这一年行业增速坠落至仅有5.3%。

图：2012~2019年中国游戏市场规模（亿元）               来源：伽马数据

2018年的版号停发与总量控制，给过热的游戏行业泼了一盆冷水。之前行业高景气度叠加资本的狂欢下，一些问题开始凸显。比如恺英网络、天神娱乐、游久游戏、奥飞娱乐等游戏公司，在2015~2018年期间开启了“买买买”模式，这样的冒进终于在2019年产生了副作用。“巨亏”、“业绩变脸”、“暴雷”成为a股游戏公司2019年的几个关键词。

在这样的背景之下，游戏公司大都倾向于冷静和保守。可以看到的是，2019年至今资本市场也较往年冷清了不少，大手笔购买的动作不再常有。2019年国内游戏市场最大的一笔收购还是年初时昆仑万维以22.75亿元收购闲徕互娱35%股权。

图：2014~2019年前11个月中国游戏行业投融资数目与金额     来源：前瞻产业研究院

这样看来，去年12月9日，创梦天地收购乐游科技控股的公告，则有些违背行业的“共识”。关于这起收购暂未有更多的信息出来，而缺少更多的细节也令这起收购疑团重重，并且公司也没有主动向外披露更多的信息。为何创梦天地要收购乐游，创梦天地凭何可以完成这起“蛇吞象”式的收购，创梦天地与乐游“合拍”吗等等。

带着这些疑问，我们重新审视这笔收购，希望能够拨开迷雾，找到一丝线索。

一 为什么是乐游？

乐游科技控股是一家在港股上市的游戏公司。2015年以前，乐游当时的名字还是森宝食品，是一家鸡肉产品供应商，2015年初公司和完美世界一起收购了加拿大游戏公司Digital Extreme 61%的股权以及旗下的游戏《Warframe》，2016年剥离了原业务后全面转型成为一家游戏公司。

《Warframe》是乐游的旗舰产品，贡献了乐游绝大部分的游戏收入。当初拿下Warframe这款游戏，乐游瞄准的正是游戏行业的一片蓝海——免费端游市场。游戏的主流收费模式可分为一次性买断型、按时间收费型和免费游戏。彼时，中国游戏市场正是手游当道，手游大部分走的是免费模式，而欧美游戏市场则以付费的重度端游为主。比如美国三大游戏开发商，暴雪、Take-Two和EA的产品都以前两种收费模式为主。一款免费的端游简直是凤毛麟角般的存在。

表：主流游戏收费模式

事后证明，乐游的这个战略非常精准，2017~2019年，《Warframe》连续三年进入Steam铂金级畅销游戏（最畅销的十二款游戏）榜单，也使得《Warframe》成为唯一一款并非由Valve (Steam)开发的获此殊荣的免费网游。

图：2019年Steam铂金级畅销游戏                   来源：Steam

乐游依靠《Warframe》大获成功后，先后收购了国外多个游戏工作室，如位于英国的Splash Damage。这家老牌游戏工作室有着非常丰富的游戏开发经验，曾参与了《Doom》和《Gears of War》的开发。收购的Certain Affinity则曾经是大型主机游戏《Call of Duty》和《Halo》的开发商之一。

图：乐游组织结构                                  来源：公司官网

其游戏产品pipeline非常值得期待，除了《Warframe》每年固定几次的更新以外，公司还获得孩之宝的正版授权，开发《变形金刚》游戏。与Take-Two进行合作，参与《文明online》的研发与全球发行，以及与亚马逊工作室合作开发与发行大IP——《魔戒》。

表：乐游产品pipeline                                             来源：公司公告          

总体而言，乐游拥有丰富的海外发行经验，强大的游戏开发能力以及几个大IP（《变形金刚》、《魔戒》、《文明》等），都使得乐游成为优质的并购标的。

二 创梦天地凭何收购乐游？

去年12月9日，创梦天地发布公告称拟计划收购乐游。而最新的3月9日的公告，对排他协议进行了更新，从最近的公告来看，创梦天地似乎是志在必得。新的协议中有两点需要注意，其一是公告新增了对上市公司的约束，而之前的协议只是针对大股东；其二则是新增了5000万美元的违约金，进一步增加了违约成本和收购的确定性。

创梦天地最新的市值是49.5亿港元，而乐游的市值则为65.6亿。从创梦天地当前的财务状况看来，要完成对乐游的“蛇吞象”收购，似乎很不现实。所以，我们有理由相信，创梦天地想要完成这笔收购，必然要借助“外力”。

最有可能的外力来自于创梦的股东。根据企查查可以看到，其第一大的股东仍为公司创始人——陈湘宇，占股19.13%，而第二大股东则是腾讯，占股18.59%。

图：创梦天地股东结构                                              来源：企查查

腾讯与创梦天地的合作要追溯到2013年，当年10月1日，创梦天地就获得腾讯1500万美元C轮融资。此外，双方还围绕着具体业务，如好时光影游社、支付服务、云计算等技术支持、IP原创及运营等多领域广泛开展战略合作。

有市场人士表示，从中国游戏市场的竞争格局来看，在当前的市场环境下，有这个资金实力的公司并不多。考虑到创梦天地与腾讯之间的关系，创梦背后的大金主很大的概率就是腾讯。

而从腾讯过去的并购轨迹来看，这次收购也非常符合腾讯的风格。

腾讯在兼并购市场从来都是“财大气粗”。根据三文娱的统计，过去10年腾讯在海外有114次投资并购，其中，游戏领域就有37次，占比达到了32.4%。比较著名的有，2013年投资暴雪，2015年全资收购了《英雄联盟》的开发商Riot Games，2016年成为《部落冲突》、《皇室战争》开发商Supercell的控股股东，2018年入股了《绝地求生》的开发商韩国蓝洞公司等等。通过兼并购与入股的形式，腾讯与国内外众多游戏公司达成了广泛的合作，看中的正是它们的海外发行与游戏开发优势，这也正是乐游的优势。

实际上，早在去年三月，《Warframe》就已经登录了腾讯旗下平台—— Wegame。登陆以后，《Warframe》得到了充分的曝光，几乎每天都是首屏推荐。可见腾讯对于这款游戏的关注度是非常高的。

图：Wegame首页

在Steam上，《Warframe》的热度堪比《绝地求生》。当年腾讯入股蓝洞，不仅仅是为了将《绝地求生》引入国内，还成功将《绝地求生》由端游改手游，这也是后来大火的《和平精英》。我们推测，收购乐游也极有可能是基于同样的原因。

 三

收购乐游对创梦天地意味着什么？

如果创梦天地最终成功收购乐游，对创梦天地而言意味着什么？

首先是公司体量上的变化。从市值上看，当前创梦天地在香港的游戏板块内位列第八，若成功收购乐游，简单地做加法，其市值将跻身前三，仅位列腾讯与金山软件之后。从营收规模来看，2018年乐游的营收为15.7亿元，创梦天地为23.6亿元，合并后将组成一个年营收超过40亿元（人民币）的集团，这一规模也将位列香港上市游戏公司的第三位。

图：2018年香港上市游戏公司游戏收入（亿元）                            来源：Wind

其次是公司股权结构的变化。考虑腾讯出资收购的话，那么可能的操作方法是创梦通过定增的方式向腾讯融资，必然导致腾讯在创梦天地的持股比例大幅增加，很有可能成为创梦天地的第一大股东。我们认为这意味着创梦与腾讯的深度绑定，有利于双方开展更为广泛的合作。

最后，创梦天地是国内用户规模市场份额最大的手游发行平台，旗下乐逗游戏成功发行了多个爆款游戏，如《水果忍者》、《梦幻花园》、《地铁跑酷》、《纪念碑谷》等等。而乐游的优势则在端游，尤其是重度端游的开发。我们认为，借助创梦天地强大的手游发行能力，有望使乐游旗下多个游戏登陆手机，从而获得更广泛的用户群和更高的收入。而乐游的国际化研发团队与海外发行经验，也将进一步夯实创梦天地的国际化布局。

尾声

2020年初，一场疫情席卷中国，给21世纪第三个十年的开头笼罩了一层阴影。不过，我们认为疫情的影响只是暂时的，疫情期间加速了日常生活类消费线上化，在线教育、线上娱乐、电商、生鲜配送等细分赛道受到影响较小，甚至逆流生长。

游戏产业作为一种既能舒缓压力又廉价的休闲方式，在抚慰人们心灵的同时，也成为了这场疫情当中不多的亮点之一。根据Mob研究院的数据，一二月疫情持续时间中，手游的用户活跃度与游戏流水均相比2019年同期显著提高。

所以，疫情并没有阻断游戏产业在版号重发后的“小阳春”。而创梦天地若能成功收购乐游，必然成为这个“小阳春”最好的注脚。