作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

摘要：

海外疫情进一步发酵，金融市场持续动荡，各国应对举措升级，联储零利率加QE，央行降准不降息，面对可能负增长的一季度，政策后续会如何？市场是否继续动荡？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！

【宏观】

过去一周，美国确诊人数出现预期中的爆发，累计确诊已超过6000人，至少40个州进入了紧急状态。从上周开始，一些疫情较严重的美国城市进入到了停学和半停工半停商的状态，疫情造成美国经济的阶段性衰退已经不可避免。未来一周，虽然美国确诊人数仍将爬升，经济受到的冲击仍将扩大，但随着美国进入“国家紧急状态”并开始调集资源推动检测，疫情可能会出现从失控到可控的拐点。

本周以来，美联储先后紧急降息100bp，启动了7000亿美元QE，下调了贴现窗口利率，并重启了一级交易商信贷便利（PDCF）和商业票据融资便利（CPFF）。贴现窗口和PDCF分别是针对银行和非银机构的流动性救助工具，CPFF则是为极其重要的商业票据市场提供流动性。另外，为缓解离岸美元流动性紧张，美联储联合5大央行下调了美元流动性互换安排定价。在美联储的政策组合拳打出之后，美国国债市场、商业票据市场和系统重要性银行出现流动性危机的概率下降。

流动性风险主要集中于相对边缘的高收益债市场和抵押杠杆贷款市场，受疫情黑天鹅和油价黑天鹅的打击，低评级信用市场正面临违约率上升、利差飙升、流动性消失的梦魇。一些以杠杆策略和风险平价策略为主的对冲基金受巨幅波动率的影响可能面临清盘，一些低评级类资产持仓集中度较高的区域性银行也可能存在流动性风险。

衰退是经济周期的必然，但危机却是偶然，取决于政策的应对。从我们对各类市场和机构的流动性观测来看，上周和本周的股市下跌过快确实带出了流动性危机的苗头，如果流动性危机不能解除，则发生金融危机的概率会上升。在美联储加大了针对各类市场的流动性投放和启动了7000亿美元QE之后，发生金融危机的概率正在下降。股市暴跌不等同于金融危机，金融危机是要以系统重要性金融机构的倒闭引发传染性恐慌挤兑，或国际收支严重失衡引发资本外流和本币大幅贬值为代表的。

对于海外市场，随着疫情可能会出现从失控到可控的拐点，以及联储及时出手降低了流动性危机拖延成金融危机的概率，美股受疫情和流动性影响的急跌阶段可能即将结束。部分基本面受疫情影响较小的公司会触底反弹，但更多公司将消化未来数月甚至两个季度的经济衰退带来的业绩影响，失业率上升还会对消费服务业形成二次冲击。

中国经济1-2月的经济数据相当真实的反映了我们对高频数据的跟踪结果，3月数据有望较1-2月明显改善，但1季度整体正增长的难度较大。如果1季度实际GDP增速为负，中性预期GDP翻番需要2-4季度平均增速8%左右，可能难以实现。2月失业率6.2%，已明显超过5.5%的政府预期目标。如果弱化增长目标、稳就业优先，则大幅刺激基建、放松地产的必要性下降，激活消费有望成为经济政策的重要考量，财政政策可能将部分财政资金直接转换为居民购买力。详见《数据落地后的政策预期差》

【策略】

当前位置最多“输时间”、但大概率不会“输空间”，后续关注央行货币政策信号和海外疫情信号。

1、A股短期不是避风港、但长期来看即便MSCI不很快提升纳入比例，主动型外资提升A股配置比例的概率依然很大

（1）对于短期而言，说A股能够成为全球资金的“避风港”，大概率是个伪命题。过去几年，多次证明了，一旦美股暴跌，或者是进入全球risk off的大环境，短期来看，全球投资权益的产品，都要整体性降低仓位，从而A股也会被卖出。几乎没有出现过，由于美股暴跌，全球资金卖出美股、买入A股的情况。

（2）对于长期而言，如果发达国家市场进入经济衰退导致的熊市，那么外资的确可能进一步提升A股的配置比例。

第一，外资持有所有中国资产（A股、港股中资股、中概股）比例仍然远低于其他国家；

第二，台湾和韩国MSCI纳入比例提升的空档期，外资仍然持续流入

第三，随着A股逐步纳入MSCI，国外共同基金（JP Morgan、普信等）持有A股的比例目前仍小于A股在MSCI全球+新兴市场的加权配置比重（约1.7%）。未来即便A股纳入MSCI的比例短期不提升，A股部分优质资产的高盈利能力和回报率的优势，也会吸引更多海外主动型共同基金继续增加A股配置。尤其是当发达国家资本市场由于经济衰退进入熊市的时候，A股真正的“避风港”作用在长期会体现出来。

2、关于国内资产荒和“股债收益比”的争论：只有大盘权重的台子搭稳、科技板块才有系统性反弹的机会

关于资产荒的话题，在16年非常火热，这一次讨论的人不多，但却是实实在在发生的。

从去年十一月开始，在较为充裕的流动性宏观背景下，利率债首先迎来一波资金的配置，在经济预期改善的“压力”下，十年期国债收益率从3.3%的高点，逐步回落到春节前3%左右。

随后，疫情爆发，同时春节后央行不但没有回收，反而进一步大规模投放了流动性，导致国债收益率快速下行到当前2.6%左右的位置。

当利率债收益越来越低的情况下，资产荒的环境，导致资金开始增加对其他品种的配置，地产债、城投债、可转债，先后涌入大量资金，收益率也很快被打到历史比较低的位置上。

在这种资产荒和流动性过剩的背景下，我们需要引入的另一个争论比较大的问题，就是关于“股债收益比”。当前股债收益比位于十年最低位，代表类固收股票或者是高股息股票，相对于债券的性价比到了一个历史极值，意味着可能有类固收资金会逐步增加对他们的配置，起到一定程度托底的作用，因此整体风险可能相对可控。

历史上，没有哪一次科技股的爆发，是在蓝筹股出现显著下跌的情况下发生的，常言道：“大盘搭台、成长唱戏”。也就是说大盘的台子如果搭不住，成长股也不会有太好的机会。

因此，高股息或者类固收类的权重股，是发挥了稳定器的作用，其有没有系统性再下跌的风险和空间，是市场整体风险偏好能否改善和成长股能否健康上涨的必要条件。

但是，还有另外有两个问题需要关注：

一是，这个历史的阈值会不会被向下突破，从美国经验来看，是有可能的，分别发生在科网泡沫和金融危机。也就是说，如果国内不出现危机模式，这个概率就相对比较低。

二是，类固收股票和高股息股票之外的公司，比如科技股，与股债收益比的逻辑之间是“必要不充分条件”的关系，科技板块短期能否超跌反弹更多还取决于国内流动性和全球疫情对风险偏好的影响。

3、关于外围疫情和国内市场

此前，欧美国家在防疫上的“无政府状态”和对疫情的“轻视”，让市场对于疫情的前景非常担忧，增加了不确定性。但是，过去几天，经过我们的不完全统计，有十几个国家纷纷开始采取有效手段，包括“封城”、宣布国家进入紧急状态等。这一点有助于，市场从“疫情失控”的担忧中逐步缓解过来。近期A股市场出现超跌反弹的概率较高，方向上，建议继续关注新基建的机会，同时关注半导体大基金和华为P40手机发布的事件性机会。

中期来看，超跌反弹的延续度，取决于两个因素，一是货币政策引导的流动性预期，二是全球疫情是否能够很快看到拐点。

【固收】

最近两三周市场比较动荡，疫情以来各方面调整都比较大，包括债券市场，该怎么看待后续趋势？

首先看外围，无论如何我们应该能够得出这样一个结论：全球已经进入了危机状态。金融市场动荡只是一个表层的特征，就像人发烧了体温会升高一样。正常来说危机之下还会出现三个深层次的问题：居民和企业资产负债表、金融机构资产负债表以及主权国家资产负债表。在一个大型危机中，这三张表中至少有两张会出现问题，比如次贷危机中美国是两张表有问题一张表比较紧张。欧债危机就很明显，很多国家三张表都出了问题。

这次首先呈现出来的是交易杠杆的问题，在这么短的时间内大类资产如此剧烈的波动，一定会出现交易去杠杆，出现相应账户的巨幅受损，导致挤兑。就像债券市场遇到超预期的信用风险之时，会在短时间内导致市场交易结构剧烈变化，比如去年的中小银行事件。

那么这个阶段过去以后是不是就代表风险暴露彻底结束了呢？我们认为并没有。以欧美为代表的主权国家的政府杠杆、非金融部门企业杠杆以及金融机构杠杆，都处在一个比较复杂或者说局部高危的状态下，比如欧洲的银行业、美国的企业部门，报表本身就呈现出了风险已经在暴露的状态，疫情的激化很容易放大这种风险。正常情况下未来我们会看到非金融部门资产负债表的调整，而金融市场的波动再加上非金融部门资产负债表的调整一定会导致金融机构的资产负债表调整。危机期间及之后的救助又会进一步激化一些主权债务国家原本就比较紧张的资产负债表压力，比如西班牙和意大利，而对于前期没有处在主权债务风险中的国家，比如说德国、美国，虽然不一定说会有大的主权债务风险，但是至少会导致财政压力加大。所以说虽然这次危机肯定和2008年不一样，但是不代表不惨烈，可能也会呈现持续时间比较长、程度比较深的特点，这是我们要客观考虑的。

当下，大家会担心海外流动性对央行的冲击，我们认为不用太过于担忧，建议关注我们近期的报告。从浅层次的中美利差，即汇率利率平衡，到深层次的国际收支和资本账户，包括观察外汇储备的同比增速以及M2同比增速，我们构筑了好几道防线。正常来讲发达经济体的振荡一定会导致资金从新兴市场国家流向发达经济体，从而引致货币与债务危机，但是在这点上中国相对会较好。关键是央行有能力控制住国内人民币的流动性，这是比较明确的判断。

那么基于这样的判断央行后面会做什么呢？是不是完全被外围的流动性紧张牵绊而没有更宽松的货币空间？特别是这周央行没有做MLF利率的调整。

我们认为央行有诸多考虑，但货币政策框架最终就归为两条：对内看PPI，对外看美联储。这两个条件目前仍然成立，央行量价组合往下进一步牵引的方向并没有改变，这是一个基本的前提判断。在此基础上央行可能要考虑更优选择，更好时机点的问题，我们大胆猜测通过调整存款利率来获得更好政策利率安全边际的可能。OMO、MLF的调整肯定要考虑内外平衡问题，因为对应着一系列的利率指标，而通过存款利率同样可以给出贷款包括LPR报价的点差调整空间，这是一种我们可以去关注的可能性。此外，也可以考虑有没有可能进一步调整超额存款准备金利率，从利率走廊的角度去进一步牵引市场利率等等。央行确实还有很丰富的政策工具，不像美联储基本已把大量的工具应用到位。只要降准降息不止，债券就没有真正转熊的逻辑前提。

客观来看国内外疫情和基本面情况，我们认为在没有看到明确拐点信号之前久期策略仍然可以参与。避险资产特别是人民币避险资产在这个位置上尤其体现出安全边际，大家应抱有信心。

【金工】

截止上周五，从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离保持高位，20日线收于4474点，120日线收于4236，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的5.16%上升为5.61%，均线距离超过3%的阈值，3月13日wind 全 A 的赚钱效应指标已处边缘位置，考虑市场估值位于中等水平，当前建议中等仓位应对。

风格方面，市场逐渐进入年报披露高峰期，业绩数据将成为市场关注的焦点，以业绩驱动为核心的潜伏业绩预增策略今年继续表现出色，建议重点关注。

【银行】

1）基本面：疫情影响可控，预计上市银行盈利增速小幅下行。受疫情影响，LPR降幅预计更大，此外疫情及因疫情复工延迟影响实体经济，进而影响银行资产质量。不过，疫情对资产质量的冲击更偏短期。我们预计2020年上市银行整体盈利增速较19年小幅下行，影响可控。

2）估值面：当前申万银行指数估值仅0.68倍PB（lf），为历史最低；股息率达4.2%，配置价值凸显。相较于明显下行后债券收益率，当前银行股可以关注。非常低的估值较高的股息率，或吸引险资及银行理财等大资金加大配置，支撑银行股估值企稳回升。当前位置，对银行股没有必要悲观。

3）因海外疫情显著恶化，引发全球经济危机之担忧，外资净流出明显，银行股近期承压明显。特别是，外资持股较多的标的，如招行，近期股价回调幅度较大。优质零售银行-招行、平安银行估值下降较多，性价比明显上升。光大、兴业等基本面较好的股份行性价比亦高，以及稳健的大行-工行。后续可能的催化剂：存款基准利率下调、进一步降准、海外疫情拐点、国内经济反弹。

【非银】

投资要点：目前影响股市的最大变量是全球疫情趋势，一些西方政府的“群体免疫”策略为全球经济金融带来了很大的不确定性。资本市场的大幅波动对于券商和保险的业绩均有显著影响，但保险股估值已极具吸引力，且后续保费将迎来改善，投资端亦有利好因素，值得考虑左侧布局。1）保险方面，2月人身险总保费增速较1月下滑，预计2月新单受疫情冲击显著；财险增速放缓主要由于车险保费负增长，随着后续刺激汽车消费的政策出台，预计新车销量回暖将提振车险保费。当前保险股估值历史低位（太保、新华已处于上市以来估值最低位置），已充分反映了疫情对负债端的冲击和长端利率快速下行的悲观预期，我们判断，负债端将在Q2或下半年向上反转；且长端利率下行对资产端的短期冲击有限，当前估值对应国寿、太保、新华的隐含投资收益率假设（仅考虑存量价值）分别仅为 3.55%、2.58%、2.52%，预期过度悲观。2）券商方面，全球经济走弱影响外需，国内经济压力仍然较大，本周央行定向降准已有预期，疫情结束后预计逆周期调控政策仍将持续发力，我们预计后续MLF、LPR利率等仍有下调空间。证券行业对外开放加速，有望影响监管思路，进而推动创新业务发展，建议继续增持龙头券商。

非银重点推荐：新华保险，中国平安；华泰证券、中信证券；建议关注中国太保H。

保险：1）人身险方面，2月保费受疫情冲击，保费增速较上月放缓。2020年1-2月，5家上市寿险公司总保费收入合计同比+5.8%，其中国寿、平安、太保、新华、人保分别同比+20.5%、-11.8%、-0.1%、+44.2%、-6.2%；平安2月单月个人业务新单同比-29%，1-2月累计个险新单增速从-15%小幅扩至-18%。受疫情影响，2月总保费增速较上月有所下滑，我们预计剔除续期后的2月新单保费增速均显著下滑，主要源于线下展业受限，保险公司业务重心由线下转移至线上，主力产品从件均较高的年金险、重疾险切换为件均较低的医疗险、意外险。我们判断，疫情短期将冲击Q1新单，疫情结束后，Q2或下半年销售有望向上反转。2）财险方面，车险保费受疫情冲击有所下滑，预计后续刺激消费政策将提振新车销量。3家上市财险公司总保费收入合计同比-0.5%，其中人保财、平安财、太保财1-2月原保险保费收入分别为750、476、242亿元，同比分别-4.4%、+2.7%、+6.6%；3家公司2月单月保费收入合计-7.8%，其中：①新车销量受疫情影响有所下滑，拖累车险保费增速（平安2月车险同比-15%），但中汽协建议尽快出台政策刺激汽车消费潜力，预计后续新车销量有望提振，车险保费增速将回暖；②非车险业务增速保持稳定，意外险、健康险、责任险预计将受益于居民保障意识的爆发+线上化销售，以及后续的医疗体系改革。3）保险股估值处于历史低位，目前对保险股的隐含投资收益率预期过低。截至3月14日，平安、国寿、太保、新华的2020年PEV分别为0.96、0.72、0.59、0.58倍，其中太保、新华已处于上市以来的估值最低位；且当前估值对应国寿、太保、新华的隐含投资收益率假设（仅考虑存量价值）分别仅为 3.55%、2.58%、2.52%，预期过度悲观，重点推荐新华保险，中国平安，建议关注中国太保H。

【地产】

统计局发布 2020 年 1-2 月房地产行业数据：2020 年 1-2 月，商品房销售面积为 8475 万平方米，同比下滑 39.9%;商品房销售额 8203 亿元，同比降低 35.9%;房地产开发投资 10115 亿元，同比降低16.3%;房屋新开工面积10370万平方米，同比降低44.9%;房屋施工面积694241万平，同比增速2.86%，房屋竣工面积9636万平方米，同比下降 22.91%; 1-2 月，房地产开发到位资金20210亿元，同比下降17.5%。

点评：销售端受疫情影响下滑明显，2、3 月合计占全年比重约为11%，销售率先复工，2季度有望明显修复。1-2月商品房销售面积、销售金额分别同比下滑 35.9%、39.9%，主要由于疫情影响，2017-2019 年1-3月商品房销售面积、销售额占全年比重分别为17.4%、 17.1%，但实际情况1月份并未停工，因此我们粗估2-3月销售额占比约为11%。1)疫情影响下，多地政策出现边际松动，因城施策范围逐步扩大，宽松程度短期反复、长期升级，2) 售楼处属于产业链中率先复工环节：根据阳光城2月经营简报，2月底案场复工率达到80%，预计3月底，湖北外可以实现完全复工。据此我们预计3月份销售环比2月有望逐渐恢复，预计二季度销售有望率先迎来全面修复。

1-2月新开工面积同比下降 44.9%，销售恢复后预计开工跟随修复：2019 年开工超预期，主要由于融资收紧、销售预期下降后，房企“抢开工”以回款动力较强，支持开工、投资韧性较强。此前我们预计随着19年拿地萎缩的影响2020 年开工增速边际下滑，疫情影响下1-2月出现大幅下滑，但后续复工后，资金宽松环境改变，预计房企仍然有动力加快开工、抢回款以实现快周转。2-3 月开工占全年比重约为 11%，修复空间相对更大。

1-2 月竣工、施工面积同比增速分别为-22.9%、2.86%，竣工下滑相对较小，施工平稳。疫情期间根据各省政府应对政策，房企施工、竣工也无责顺延，最长不超过 6 个月，1）我们认为由于竣工工期通常较短，难以通过压缩时间进行完全弥补，且在资金紧张的情况下，房企本身竣工动力不足，因此竣工复工较晚，或将出现一定后置；2）由于2-3 月竣工占全年比重较高(14%)，所以全年来看，对竣工影响或要大于销售、开工，但全年竣工高增长不变。

投资增速影响相对较小，预计跟随销售、开工、拿地，二季度有望恢复。1-2 月投资增速下滑 16.3%，相比销售、开工受到影响稍小：1）疫情影响下，房企受益流动性宽松下以及地方政府允许缓交土地出让金下，房企拿地积极度不弱，1-2 月土地购置面积下滑 29.3%，但预计后续供需均有望明显修复；2）由于土地价款存在一定的后置效应，19 年拿地投资的长尾效应有助于平滑当期投资的下滑；3）预计随销售、开工恢复后，二季度投资有望得到修复。

到位资金影响较小，销售回款拖累，但国内贷款、自筹资金相对较好。1-2 月份，房企到位资金同比下滑 17.5%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别累计同比增长-8.6%、-15.4%、-23.9%、-12.4%，其中国内贷款、自筹资金下滑相对较小，主要由于疫情期间宽货币与宽信用政策下，房企融资难度下降，而销售回款相对较慢。我们预计2020年信用环境总体或好于2019年，融资集中度或继续提升，优质房企有望受益。

投资建议：2020 年1-2 月受疫情影响，行业数据显著下滑，但施工和投资增速相对下滑比例较小，我们认为在系列土地新政下，拿地意愿或将增强，二季度将集中修复销售和开工，但竣工由于基数较低且竣工周期已到，增速仍有望明显恢复，我们认为行业政策将进一步宽松，基本面修复将是大概率，短期重点关注土地审批权下放的投资机会，短期重点推荐：万科 A、保利地产、金地集团、城投控股、金科股份、阳光城、招商积余等; 持续建议关注：1）优质地产公司：万科 A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、阳光城、融创中国、世茂、龙湖集团、旭辉控股、中南建设、美的置业等；2）物业管理龙头：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、绿城服务、雅生活等；3）旧改、混改、土改及商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城建发展。

风险提示：经济环境恶化、疫情发展超预期、货币政策传导不畅

报告来源：天风证券股份有限公司 

对外发布时间：2020年3月19日

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