投资要点

事件：近期我们对肉制品行业及双汇终端销售网点进行了草根调研。

疫情期间对双汇生产及销售的影响？疫情期间为抵抗病毒传染，大部分城市采取封城、小区隔离、学校开学延后策略。1）疫情影响公司产能供给不足。2月复工延后、工厂在工人数不足、物流配送限制造成公司2月屠宰量下滑和肉制品产能供给不足，目前公司产能和物流配送逐渐恢复正常。2）肉制品商超销售高增长，餐饮及部分流通渠道因歇业同比下滑。根据我们渠道调研了解，双汇肉制品渠道构成及1-2月销售表现如下：AB商超收入占比超20%，终端销售增长约25%；CD终端（便利店、连锁超市、学校CD店等）收入占比接近40%，终端小个位数增长；批发农贸收入占比超20%，终端持平；电商收入占比1%以上，同比增速超100%；其他（餐饮占比超5%、自建双汇熟食店、团购等占比超10%）因大部分城市停业政策限制，终端销售同比下滑。3）供不应求驱动肉制品终端价格坚挺，提价红利凸显。1-2月因复工和物流限制导致产能供给不足、发货量同比下降，而家庭消费及年轻群体火腿肠消费需求显著增加，肉制品终端零售价坚挺，2019年6次提价总计15%-20%对收入驱动明显，集合1-2月肉制品量减价增，我们预计1-2月肉制品收入个位数增长。3）供不应求造成渠道库存降至历史低点，看好双汇肉制品3月量价齐升带来的双位数增长。目前肉制品供不应求，前期春节备货量已经消化完，2月渠道库存降至历史低点，甚至部分经销商出现零库存。若公司3月产能恢复，发货量将实现双位数增长，叠加提价驱动，3月双汇肉制品收入有望实现双位数较快增长。

肉制品：调结构、控成本，看好2020年量价齐升。公司肉制品业务在1）产品围绕“稳高温、上低温、中式产品工业化”的产品战略推进结构升级。我们草根调研了商超及双汇熟食店，发现中式产品增长势头较好，有望培养成为新一代接力产品。2）营销、渠道双发力驱动肉制品销量增长。公司在营销上通过明星代言、抖音直播等媒介合作，提升企业品牌形象，助力大单品及新品推广；渠道端加快餐饮、速冻、新型休闲等渠道的开发，通过渠道开拓和网点增量驱动销量增长。综上我们预计2019-2020年公司肉制品收入分别为254、295亿元，同比+9%、16%，按照量价拆分预测2019-2020年肉制品销量分别为160、164.3万吨，同比-1.6%、3%，考虑2019年6次提价幅度在15%-20%的催化，估算2019-2020年吨价提升幅度在11、13%。考虑提价+产品结构升级抵消猪、鸡涨价带来的成本压力，毛利率有望保持稳健略有提升。

屠宰/鲜冻肉：进口肉规划大幅增加，全产业链布局推动公司屠宰市占率加速提升。公司屠宰业务包含屠宰鲜肉+部分进口/库存冻肉外销。1）公司生猪屠宰量跟随猪周期波动。国内猪肉需求稳定，上游供给决定周期性波动，猪价上涨，意味生猪供给有限，公司屠宰量承压，反之猪价下跌说明上游供给增多，公司屠宰量增加。2019-2020年猪价仍处于上行周期，加之疫情期间养猪补栏低预期，我们假设2019-2020年公司屠宰数量分别为1468、1320万头，同比-10%、-10%。2）2020年进口肉规划金额175亿元，是2019年的3倍。根据公司关联交易公告，2020年公司通过罗特克斯有限公司及其子公司采购分割、分体肉、骨类及副产品合同签订金额175亿元（2019年58.62亿元），同比+199%超预期。目前中国猪肉单价是美国的8倍，双汇低价进口猪肉一部分用于外销保鲜冻肉收入，另一部分用于平滑肉制品成本，对公司均为利好。3）生鲜品坚持“建网络、扩鲜销，大产大销上规模”的经营策略，加速提升市占率。公司抓住消费者对鲜冻肉“安全健康”认可度提升的行情机遇，充分发挥全国产业布局优势，深度开发区域市场，实现大产大销、快产快销，不断提升市占率。综上，我们预计2019-2020年公司屠宰/鲜冻肉收入分别为320、330亿元，同比+11%、13%，按照量价拆分预测2019-2020年鲜冻肉销量分别为142、133万吨，同比-7%、-6%，因屠宰价差及进口肉外销价差贡献估算吨价提升19%、10%。考虑屠宰的毛利率与屠宰量成正比，且非洲猪瘟后公司屠宰检疫成本提升，估算2019-2020年毛利率小幅下降。

成本议价能力强+期间费用率稳定驱动利润稳健释放。公司肉制品原材料主要猪肉、鸡肉、肥膘、猪肠衣、粗品肝素钠、PVDC肠衣膜、大豆分离蛋白等，其他为人工、水电等能源成本。1）猪价走势判断？根据中国畜牧业信息网数据，本轮猪价上涨周期自2019年3月开启，2019年22省市平均生猪价格同比涨幅71.8%，2020年初至2月28日同比涨幅202%，根据农业组观点预测涨价将持续至2020年上半年。2）鸡价开启下行周期利好成本下降。根据主产区白羽鸡价格数据看，2019年11月鸡价开启下行周期，截至2月28日白羽鸡价格6.6元/kg，同比-18.9%，利好肉制品成本减压、利润释放。从成本端看，猪鸡原料采购价波动较大，公司通过猪鸡肉占比调整、储备肉/低价进口肉规划，按照原材料 “水涨船高”原则调整肉制品出厂价对冲成本压力，终端议价能力较强，随着猪肉持续涨价，20H1肉制品存在继续提价的可能。公司期间费用率稳健，利润稳步释放。

盈利预测及投资建议：我们看好公司的中长期投资逻辑，肉制品量价齐升驱动利润高弹性，屠宰量减进口肉增保证鲜冻肉业务稳健。短期肉制品动销旺盛有季度催化，加之高分红，高股息，投资价值凸显。我们预计公司2019-2021年收入分别为543、597、633亿元，同比+11%、10%、6%，考虑2019年提价效果较好，我们调整归母净利润为54、62、66亿元（前次为54、59、63亿元），同比+10%、15%、7%，对应PE分别为21X、18X、17X，维持“买入”评级。

风险提示：非洲猪瘟引发原材料价格暴涨，食品安全风险，产品结构调整不达预期，中美贸易关系不确定性影响猪肉进口。