作者：李迅雷

来源：聪明投资者

“有很多食品、商品的价格很多年没涨了，但是我们货币的供应量在增加……明年面临一定的通胀压力，整体来看，通胀形势不容乐观。” “全球经济在今后步入到一个较低增长、高震荡的状态。……中国GDP增量远高于平均水平，但是也面临持续的下行。” “ 美国市场过去几十年的数据也表明，向龙头公司聚集和科技板块占比提升是长期趋势。 ” “好多人都认为明年政策会宽松，我觉得也不全面。大家的预期有相当一部分可能是错误的。” “我国无风险收益率水平与经济波动的相关性不大，我国金融体系的核心问题在于市场经济尚未完善，全社会信用体系还很不健全，因此，降息对于实体经济的利率水平影响不明显，但对于金融市场或资本市场的影响则相对明显。” “总体来讲大宗商品2020年机会不大……黄金依然还是看好……”

以下为中泰证券首席经济学家李迅雷近期演讲。

再过个几天，就要到2020年了，对于2020年的中国经济的探讨，我谈一下自己的一些观点。

要不要保六？

总体来讲有两大部分，首先是整个经济的机制，我觉得经济总体还是一个下行的趋势。最近一直在讨论，经济的目标要不要保6，有些人说就不要考虑，还有些人说必须要考虑。其实不需要考虑的，即便你明年就能保住，后面的几年呢，下行趋势还是比较明显。

再者，即便你不保6，即便是5.6%也能完成翻番的目标，如果可以完成（目标）了，那就不一定要保6了，因为剩下的这些时期还不如推进改革，改善一些存在的问题。

总而言之，争论一下，是有道理，但结果我觉得明年，可能在政府工作报告中所涉及的目标还是会在6%左右。因为我们发现从2015年以后，GDP增速目标都是以0.09的速度在下降。

再一个基于就业的考虑，首先是中央工作会议也提到了就业压力。

第2个从完成指标来讲，我们看国家统计局，其实最近进行了第4次普查，把我们去年的GDP总量上调了1.9万亿，这1.9万亿里面肯定是分化的。

同时也相信我们上海应该比原先要多，因为上海的经济转型靠服务业的发展，尤其是金融业的发展。

但是不管怎么样，经济是被低估了，那么分母变大，这样经济增长的压力更大，如果分母变大和分子不变的话，经济的增速就减小了。第4季度的GDP还有下行压力，有可能是要破6。

就今年全年来讲的话，6.0或6.1这两个的可能性比较接近，今年大概率是6.0。对于2020年，如果按照上述的估算，明年还是有基本下行压力的话，可能我们在财政政策、货币政策上会要有更大的投入。这也就这段时间我们一直在讨论的。

另外一方面还是会有通胀的压力，这是货币政策的一个挑战，其实我们还有通缩的压力。

但不管是通胀还是通缩，我们面临的现实问题就是由猪肉价格引起的涨价会不会有连带效应？我感觉是明年还是会变成为猪肉价格引起的通胀，有很多食品、商品的价格很多年没涨了，但是我们货币的供应量在增加。M2增速应该维持在8%左右，明年面临一定的通胀压力，整体来看，通胀形势不容乐观。

我估计明年的工作报告，仍然要把通胀的目标略微上调，长期以来都是3%，在这个时期，明年我估计实际通胀也会低于3%。可能使得管控之间还可操作，还会加大对通胀、CPI的容忍度。这样的话，数据正常发挥。

GDP我们关键要看质量，从总量来讲，上市公司的盈利是增长的。但是如果把它们细分化，2018年一季度大部分公司的盈利平均水平是4%左右，看图，已经出现了5个季度的下行。

这里出现了一个情况，就是盈利在前25%的，也就是ROE在前25%公司的表现是正增长，这就比较好。上海地区的GDP能够稳住，在业务上主要是靠金融业，金融板块、电商公司。这是我们现在经济分化的特征。

全球经济进入低增长

高震荡的状态

在中国这样一个经济下行的背景之下，全球经济也好不到哪里去。因为中国经济总量在全球排老2，但是增量要占到全球的1/3。中国经济动能的减弱，也同时会带来全球经济动能的减弱，在今后可能还是会延续下去。

所以在中央会议上强调了外部环境，外部受到影响，全球经济在今后步入到一个较低增长、高震荡的状态。

我们发现现在全球没有一个经济体特别强劲，美国在竞争的经济体当中跑得还算是比较快的，在2%左右。中国远高于平均水平，但是也面临持续的下行。 总体经济趋势性的回落可能会持续较长时间，这也是由于全球面临着结构性的问题。

为什么从2016年以来一定要提供给侧结构性的改革？因为我们面临结构改革的需求，然后分化的现象，区域的分化、行业的分化、龙头的分化、产业的分化可能会有影响。

明年的政策可能不会更宽松

在这样一个背景之下，我们的政策应该怎么做？

好多人都认为明年政策会宽松，我觉得也不全面。大家的预期有相当一部分可能是错误的。我们要把上面的逻辑分析清楚，首先靠过去的这一周期调控效果越来越差，我们已经步入了人口老龄化的时代，我们已经面临产能过剩。

为什么我们的PPI一直就负的呢？曾经在2017年PPI往上，由负变正，然后PPI又重新回来了。总体经过三年的供给侧结构改革，我们还是有产能过剩的。比如说咱们的乘用车销量的负增长，手机销量的负增长，我们移动互联网终端用户也出现了负增长。

所以在这个时候再要通过需求来拉动，有一定效果，但是推动效应是递减的，跟老龄化相关。

我建议大家还是要认真领会四中全会，还有中央工作会议的报告，上面其实已经讲得非常清楚。

所以这次四中全会提出要坚持以供给侧结构性改革为主线，加快建设现代化的经济体系。宏观调控政策也讲到要以财政政策和货币政策为主要手段，就业、产业、投资、消费、区域等政策集中发力的宏观调控制度体系。

当然确实脱贫为重，本来三大攻坚战，第一个是防范重大系统性风险，现在把防范系统性风险放在第2位，第1位是扶贫。 所以现在的财政政策发力，主要是扶贫为主。

我为什么认为明年的财政政策不会太积极了？

相比去年中央经济工作会议提出要大规模减税降费，今年则强调要过“紧日子”，原因何在呢？

首先，今年减税降费是从四月份才开始全面实施的，即实际减税降费实施了三个季度，而明年则要全年实施，因此，减税降费总额大约要比今年增加25%，即财政收入要减少约5000亿元左右。

其次，今年1—11月累计，全国非税收入29268亿元，同比增加5936亿元，这主要是由特定国有金融机构和国企多上缴利润，以及多渠道盘活国有资源资产等方式增加非税收入。

明年即便继续让特定国企多上缴利润，非税收入的增速也将大幅下滑，毕竟“挖潜”空间有限，明年这一块要怎么来？而且明年的企业盈利增速恐怕还会下去，对税收这块还有影响。

如去年国企利润增长12.9%，今年1至10月，国有企业利润总额同比只增长5.4%。

第3个，今年的减税降费从4月份开始做，明年要做全，所以明年的减税降低的总规模要大于今年。这意味着你收入的来源要增加，在不变的情况下，只有节省一些政府支出了。

节省的支出作用于民生，支持基层保工资，用于社会保障，主要是用在民生里面，还有用在一些重大的投资项目。

这会导致从中央到地方的财政都非常紧张，这个钱的预算对很多不不必要的开支就不开支了，那么对于中国经济说白了就是它还不够紧。要中央、地方国有企业、民营企业，还有居民，把这些部门之间结构化和优化，这才可以保持比较好的增长，提高经济增长的质量。

为什么要强调这一点？因为从我的逻辑来看，非常希望政府应该加大企业部门主导，政府加杠杆，中央的杠杆可以降低地方政府的成本。这个逻辑上是讲得通的，但现实操作当中，这次中央工作会更多提到是地方政府提高效率，降低成本，对地方政府提出更高的要求。

在这样一个背景之下，我们的房地产投资将回落。那么明年如果说财政紧的话，你要做增长，靠什么我还不敢确定。比如房价和地价的预期，维稳是非常重要，但能不能稳得住还是个考验。

第3个，我们国企改革是有财政的压力，目前的压力比较小，我们国有企业效益还是偏低了。西方国家的国有企业平均分红率是50%，我们的平均分红率是16%，这里面撇除金融企业，非金融企业分红率只有5%。而我们在2013年提出来的目标，到2020年国有企业分红率要达到30%，这点是能够实现。

我们现在的国企改革，更多的压力在于财政收入倒逼产生的压力。

如果财政政策的积极度有限，那么，货币政策就必须发力。西方国家应对经济衰退，也主要靠货币政策，因为财政涉及到纳税人的利益，政策空间一般都不大。

我国央行从2017年以来，不断降准和定向降准，今年在全球降息潮下，央行也通过降MLF、逆回购利率等方式，小幅多次降息。不过，从效果看，实体经济的利率水平降幅并不明显，而且信用利差仍处在高位。

一般认为，货币政策对于抑制经济过热的效果比较显著，但对于提振经济的效果则有限。对于我国而言，似乎更是如此。

因为相对于我国GDP的增速，官方利率水平一直是偏低的。例如，从加入WTO到2008年，我国名义GDP增速达到了16%，但国债利率水平只有3.6%，两者相差了10个百分点以上，差距巨大。

2008年金融危机之后，我国平均经济名义增速约为11%，但利率水平还是在3.5%左右，经济增速放缓了，但利率水平基本没变，而且二者差距虽有收窄但仍然有7个百分点。我国利率和经济增速的背离，与美国、日本、韩国的情况形成巨大反差。

也就是说，我国无风险收益率水平与经济波动的相关性不大，我国金融体系的核心问题在于市场经济尚未完善，全社会信用体系还很不健全，因此，降息对于实体经济的利率水平影响不明显，但对于金融市场或资本市场的影响则相对明显。

同样，降准在经济增速下行时，对整体流动性的改善也不大明显，如过去多次降准，但流动性似乎很难流到“流动性枯竭”的领域，出现了流动性分层现象。目前，社融增速维持在两位数，但M2增速却始终只有8%左右，而过去很长时间内，M2增速则要大幅超过名义GDP增速，说明我国金融体系的货币创造大幅减弱。

2020年，货币政策在稳健的前提下，估计还是会继续“小步快走”地降息，尽管降息对于降低市场实际利率的效果有限，但对于引导预期的作用应该还是有的，尤其是对于资本市场和房地产市场的达到“稳预期”会有一定作用。

最后一个，就业压力是显著的，今年以来我们受到的比如说贸易摩擦、产业外迁、环保压力及拆违等问题的影响，低端的劳动力就业形势严峻，农民工的返乡越来越多。网络上关于找工作、就业的搜索上升。

区域性的话主要是粤港湾、长三角两大区域，虽然我们每次讲到三大板块，京津冀、大湾区、长三角，但是相比2018年的中央经济工作会议，改革的目标是东北振兴、西部大开发、中部崛起，这个还是变得更加聚焦，未来可能中国经济分化、区域分化的思路会进一步提高。

资本市场的两个重点

讲完经济走势和经济政策，第2个方面，讲资本市场。

从中央经济工作会议等一系列的会议来看，都表明了我们对于资本市场是前所未有的重视。到现在为止，资本市场直接融资的比重还是太低，占15%，没有显著提高。今后还是有较大的空间，尤其是两个外资的大量流入。

这次政府工作报告里面很有意思的一个变化，他用“退市”这么一个关键词，说明我们资本市场的改革思路发生了变化。A股市场优胜劣汰，把坏的去掉，把好的留下。

第2个来讲是顶层设计，最核心的还是新三板。如何来整合新三板？如何在创业板方面推行注册制？明年政策出来之后，这方面更有现实的依据。

总体来讲的话，我觉得2020年还是有策略可行，我可能没有大家那么乐观，今年的行情主要是机构投资者获得了非常丰富的收益。我们是希望中小微企业能够做到在市场低的时候获得更多资金。

大类资产配置需要

优质资产、核心资产

从大类资产配置来讲，我是很明确的，在去年年底的时候就明确的说，当然要是优质资产、核心资产。

第2个，虽然今年商品房销量并没有出现回落，房地产开发投资增速依然维持在10%以上，但二手房市场成交价格的走弱，却是不争的事实。

由于新房采取限价，因此，一手房价格走势或中签率没有任何意义，就相当于A股的一级市场中签率变化，不代表熊牛。

然而，二手房价格的变化，相当于股市的二级市场，反映投资者的真实预期。

不过，由于我国迄今没有一个权威性的二手房价格指数（类似于上证综指），我们只能靠草根调研来获得一些数据。

总体调研下来，发现与去年同期相比，二手房价格下跌城市的数量要超过上涨的数量，最典型的就是中国最大和第二大城市上海、北京，这两个超大城市的二手房价格均出现了明显回落。

因此，“稳地价、稳房价、稳预期”的三稳方针，其合力的方向应该是向上，即防止房价和地价“大落”而非“大起”。试想一下，房地产经历了时间长达20余年全球罕见的大牛市，累积了巨大社会财富，如果出现大跌，则地方政府、企业部门、金融机构和居民部门的“资产”岂不是将大幅缩水，从而引发危机？

今年1-11月份，全国土地出让收入增长8.1%，作为地方财政的重要收入来源的卖地收入，如果明年不再增长，财政收支缺口就会更大，要使得财政收入不滑坡，稳地价是关键。

大宗商品机会不大

另外大宗商品跟宏观经济还是息息相关的。M1-M0反映企业经营活跃度，对大宗商品也有一定的领先性。M1增速一直处于低位，说明企业经营性现金流仍然不足，全球经济在放缓，总体来讲大宗商品2020年机会不大。

黄金依然看好

我去年年底是推荐了黄金的，黄金今年整体还可以，但是明年的话不知道会怎么样，我依然还是看好。

今年以来，中国、欧洲、日本经济均在走弱，美国经济增速也回落，且全球区域性纷争不断，黄金的投资价值会凸显出来。从历史上来看，黄金主要受通胀、增长、美元指数的影响。往前看，全球通胀大幅飙升概率较小，黄金的投资机会在于避险和美联储降息预期下的美元指数回落。

A股结构性牛市：

2017年开始“小盘绩差”走弱

全球经济进入到低增长，高震荡的时代，这个震荡还会延续。从过去100年来讲，全球的经济就是进入到了和平战争，再到和平持续时间长的时候，结构的固化导致了一些矛盾，这个矛盾更加激化。

A股小公司长期溢价明显，我们将A股各行业中，每年ROE最差的10%公司挑选出来，滚动构成绩差组合，代表市场中业绩最差的公司的股价表现。结果是，绩差公司股价的平均涨幅远远超过万得全A指数。

2005年至2016年末，绩差组合总涨幅约13.5倍，而同期的全A指数涨幅只有6倍，尤其是在2009年之后，绩差组合股价走势一路领先于万得全A指数。2016年之后，绩差组合股价走势才与全A指数反向变化，趋于回归合理的估值水平。

从经济转型角度来讲的话，我们发展新的经济，科技发展、新能源、5G等等，这些永远是一个成长的阶段，永远是机会。总体来讲还是靠大消费。

另外外资的持续流入，对我们的投资理念会是什么影响？

目前外资在A股市场上占比仅有3%，新兴市场像印度、韩国外资占比在30%左右，是我们A股市场的10倍。

我们也不用过高的估计有多少外资会进入到A股市场，从3%提高到10%，还是可能的，这就意味着今后这几年我们的A股市场还是（有）增量资金，还是有相当的一部分是外资。当全球经济都在衰退，中国经济相对具有优势的时候，资金往中国的市场流入还是符合逻辑的。

总体来讲，成熟市场的今天就是我们的未来。

美国的股市从散户主导市场变成机构主导花了70年，我们A股市场可能从散户主导到机构主导市场可能40年左右，我们现在已经经历了30年。

对于A股市盈率水平，中位数的问题是，对良莠不齐的公司一视同仁；市值加权的问题是银行等板块一叶障目，绝大多数股票被平均了；用每天真金白银的交易额为权重，则显然更能刻画市场的真实水平，也能描绘市场的风格取向。

交易市盈率大致处于中位数与加权水平的中间地带。近期水平（60）倍超过中位数（54倍，加权水平18倍），说明市场热点（交易额）更接近题材类，如科技、医药等。

从中长期的战略配置来看，传统行业看好龙头公司份额的提升，新兴行业看技术进步。

我国步入存量经济时代，传统行业中龙头公司的优势将愈加明显。

新兴行业中，重视研发投入，科技含量高的公司更值得投资。

美国市场过去几十年的数据也表明，向龙头公司聚集和科技板块占比提升是长期趋势。

我认为资本是过剩的，而资本的过剩会长期持续下去。大家要拿住好资产、优质资产、核心资产。以上有些是不成熟的观点，请大家参考。谢谢。