来源：中信证券

评级：买入

公司Q3件量同增46%，单季ASP跌幅环比扩大1.7pcts至13.2%，同时单票分拣+运输成本同降10.7%，降幅环比2.1pcts，共同推动公司单票毛利同降17%至0.52元，跌幅环比Q2持平。受益费用管控&政府补贴大幅增长，同时利息收入放缓，公司归母净利同增23.4%至13.1亿元。

▍Q3毛利同增20.5%，归净利同增23.4%至13.1亿元。2019Q3公司快递/货代/配件/其他营收分别为46.8/2.7/2.8/0.4亿元，同比+27%/-6%/+38%/-29%，推动Q3总营收同增24.4%至52.7亿元。受价格下跌影响，公司当季毛利同增20.5%，Q3增速环比Q2放缓0.9pct，盈利能力持续且稳定。受益管理销售费用仅同增16.6%以及政府补贴增加推动其他收益大幅增长494%至0.94亿元，同时由于2018年Q3不再存在现金低基数效应使得2019Q3利息收入增速下行至18%，最终使得公司Q3净利同增23.4%至13.1亿元，增速较Q2扣非净利增速略微放缓2pcts。

▍单票分拣+运输成本同降10.7%，成本继续保持良好下降趋势。Q3公司单票运输成本同降9.7%至0.58元，降幅环比Q2加速0.5pct，成本下降来源：1）自有车运输包裹数量占比从去年Q3的71%提升至目前的74%；2）公司高运力甩挂车占比从去年同期的57%提升至目前的69%。公司单票分拣成本同降12.4%至0.32元，降幅环比Q2加速4pcts，成本下降来源：1）人均分拣效率同比提升16.7%；2）公司严格控制对临时员工的雇佣；3）Q3公司上线自动化分拣设备208套，同比大幅增加130套，进而推动自动化分拣率同升12pcts至66%。

▍Q3件量同增46%，单票毛利同降17%至0.52元，依旧显著领先其他通达公司。2019Q3中通件量同增45.9%至30.6亿件，而韵达/圆通/申通Q3件量分别同增47.0%/44.1%/52.7%，即使体量巨大，中通仍能保持件量增速与其他通达系同样步调。虽然Q3公司单票成本下降10.7%，但是由于行业竞争激烈，公司单票价格同比下降13.2%，最终推动公司Q3单票毛利同降17.3%至0.52元。公司Q3单票毛利降幅与韵达相同，单季毛利0.52元仍然显著领先韵达（0.44元）、圆通（0.42元）和申通（0.25元）。

经营现金流稳健，资本开支加速。Q3公司经调整净利同增23.4%至13.2亿元，而公司经营净现金流同增55%至14.2亿元，无论是增速还是绝对数额都要高于公司业绩表现，表现了中通极其稳健的经营现金流产生能力。Q3公司资本开支17.1亿元，同比增长56%，环比增长111%，资本开支提速。同时Q3公司自有车/自有大运力甩挂车分别环比新增750/800辆，分拣设备环比增加53套。

▍风险因素：宏观经济增速下行，电商网购需求放缓，竞争加剧，成本持续上涨。

▍投资建议：2019Q3公司继续保持稳健的业绩增长，在行业价格竞争加剧背景下，Q3公司仍能保持业绩增速环比Q2基本持平，显示了优秀成本控制与网络管控能力，我们维持公司2019/20/21年EPS预测为6.2/7.8/9.7元，对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”评级。