中信证券研报称，受品牌广告业务拖累，公司三季度营收表现略低于预期，但费用率的改善支撑利润端表现。预计公司短期仍将受累于品牌广告业务的疲软，但中期来看，游戏业务未来1~1.5 年业绩能见度较为理想，金融业务、云业务大概率维持高速增长，广告业务亦有望从明年Q1 开始进入改善通道，公司整体业绩确定性、成长性优势依然突出。

事项：腾讯于11 月13 日盘后公布了2019 年三季报数据，当季营收同比+21%，略低于此前市场预期。对此点评如下：

业绩概览：受广告业务拖累，营收略低于市场预期。公司三季度营收972.4 亿元（同比+21%，环比+9%），略低于此前市场预期，营收同比增长主要受益于游戏业务的回暖，金融及云业务的高速增长，但被广告业务的持续疲软表现所部分抵消；公司当季毛利率44%，较去年同期持平，同时当季运营费用193 亿元（同比+10%），费用增速继续低于同期营收增速。当季经营利润、调整后经营利润分别同比-7%、+27%，净利润、调整后净利润分别为203.8 亿元（同比-13%，环比-16%）、244.1 亿元（同比+24%，环比+4%）。

社交平台：微信用户继续维持稳健增长。三季度微信（含wechat）MAU（月活跃用户）达11.51 亿（同比+6.3%，环比+1.6%），继续保持稳健增长，QQ MAU达7.31 亿（同比-8.9%），QQ（mobile） MAU 为6.53 亿（同比-6.4%），QQ平台用户数的下滑，主要源于周期内公司针对滥发信息、机器人账户等加大清理力度所致。小程序方面，公司近期推出了“服务商成长计划”、“行业助手”等，以加强对小程序主的支持，三季度中长尾小程序日均商业交易笔数同比增加超过一倍。其他部分，公司当季增值服务付费账户数达到1.71 亿（同比+10.7%），其中腾讯视频订阅账户数1 亿（同比+22%）。

增值业务：手机游戏表现强劲，国际市场实现突破。当季增值服务整体收入506.3亿元（同比+15%），其中社交网络收入220.3 亿元（同比+21%），游戏业务收入286 亿元（同比+11%），游戏业务中海外市场占比超过10%。当季智能手机游戏业务收入242 亿元（同比+24%，环比+9%），周期内“王者荣耀”、“和平精英”等核心产品表现稳健，《PUBG MOBILE》月活跃同比增长一倍，《Call of Duty Mobile》首月下载量超过1 亿；PC 电脑游戏收入115 亿元（同比-7%，环比-2%），“地下城与勇士”成为主要拖累项，但被英雄联盟强劲表现部分抵消。三季度公司递延收入达到544.7 亿元（同比+30%，环比+7%），叠加中期充足的产品储备，我们继续看好公司游戏业务未来1~1.5 年的业绩表现。

广告业务：品牌广告跌幅加深，效果广告环比小幅改善。公司当季广告业务收入184 亿元，同比增速进一步下滑至13%，较二季度（-16%）跌幅进一步放大，品牌广告为主要拖累项。当季社交广告147 亿元（同比+32%），反映公司提升广告填充率的效果开始体现，但品牌广告收入仅36.5 亿元，同比-28%，跌幅的加深主要源于去年世界杯的高基数，以及政策监管收紧影响视频内容排期&上线所致。进入四季度，我们看到政策监管边际放松，公司前期堆积视频内容有望在四季度末逐步上线，但预计四季度广告业务仍较难看到显著改善。然考虑到政策放松+市场供需结构的逐步改善，公司广告业务有望从2020Q1 开始进入改善通道。

其他：云业务高速增长，持续强化“科技布局”。公司当季金融科技&企业服务收入268亿元（同比+36%），其中云业务实现强劲增长，收入达47 亿元（同比+80%），为同期阿里云50%，反映公司在2B 业务领域的积极进展。近期公司亦升级了使命愿景：“用户为本、科技向善”，反映公司继续聚焦于技术、用户层面的价值目标。自2016 年以来，公司持续在技术基础技术、前沿技术领域加强布局，包括企业技术中台、AI、量子计算等领域。我们判断，公司的科技转型、科技布局，短期将对平台用户体验改善、广告业务、金融科技等产生积极影响，长期则有助于2B 端业务综合竞争力的构建，整体意义深远。

投资策略：短期公司预计仍将受累于品牌广告业务的疲软，但中期来看，游戏业务、金融业务、云业务表现强劲，广告业务亦有望从明年Q1 开始进入改善通道，业绩整体确定性、成长性依然突出。考虑到品牌广告业务短期的疲软，我们略调整公司的盈利预测，调整2019/20/21 年收入预测为3758/4703/5731 亿元，净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测分别为936/1171/1416、939/1163/1413 亿元（原预测2019/20/21 年收入为3894/4862/5914 亿元，净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）为948/1207/1457、917/1189/1434 亿元）。继续维持“买入”评级。