作者：方振 董广阳 于芝欢 

来源：华创食饮

主要观点

事项

业绩回顾：19H1调味品业绩符合预期。19H1公司实现营业总收入 23.92 亿元，同比+10.03%，其中美味鲜营收22.62亿元，同比+15.26%，本部/地产/精工分别营收0.25/0.61/0.42亿元，同比-1.02/+0.21/+0.00亿元，本部收入大幅下降18 H1出售资产致基数较高。实现归母净利润3.66亿元，高基数下同比+7.99%；经营活动现金净流入6.74 亿元，同比+63.59%，主要源于应付项目的增加、存货及应收项目的减少，实现良性增长。

评论

美味鲜收入持续增长，盈利保持稳健。美味鲜19H1营收22.62亿元，同比+15.26%，其中调味品中酱油和酱稳健增长，分别同比+10.44%/12.01%，蚝油、料酒因行业增长及积极拓展持续放量，分别同比+60.93%/65.63%，食用油、腐乳增速超过25%；归属母公司净利润3.62亿元，同比+20.05%。产品综合毛利率达39.61%，同比-0.38pct，主要源于部分原料如谷氨酸、包材等价格处于较高水平，同时非酱油产品占比提升所致，但相比18年仍提升0.41pct；上半年费用率18.79%，同比-0.41pct，其中销售费用/管理费用分别同比+7%/19%，源于销售人员工资待遇、运费及业务费用增长，广告费用未见大幅增加；管理人员薪酬待遇、职工社保费用等亦提升较大，费用率下降拉升净利率至17.64%，同比+0.62pct。单二季度看，美味鲜实现收入10.95亿元，同比+15.26%，归母净利1.76亿元，高基数下同比+7.98%，净利率17.53%，同比-1.31pcts。

全国化扩张加速，激励力度加大。公司计划2023年实现双百目标，目前进展体现强执行力。1）全国化扩张加速： 19H1东部/南部/中西部/北部区域收入同比+12.13%/11.87%/24.49%/20.78%，经销商总数达到975家，净增加111家经销商，其中中西部、北部分别新增44/55家，其中开发空白地级市15个，全国地级市开发率达81%。全国化扩张进程加速； 2）餐饮渠道实现高增速：公司重新梳理了经销商结构，更新经销商资源投放标准，同时以厨邦厨师俱乐部为平台，通过超级凉菜大奖赛和顶级厨师训练营等专业活动，配合终端推广，实现餐饮渠道快速增长，截止上半年餐饮产品销售同比+41.49%。同时加快电商和出口渠道的拓展，完成了主流直营平台、新零售平台的入驻与开发，出口国增加到了7个；3）产品不断升级：19H1完成了淡盐、小淘气低盐酱油和海鲜、蒸鱼风味酱油的升级，并完成了其它多品类产品的《2019-2023年产品开发初步计划》，加大了产品开发力度；4）激励力度加大：公司加大激励激发员工积极性，体现为收入指标考核权重增加，奖金向中层骨干倾斜，及提升超额奖励提成比等。此外，公司规划建设食品科技产业孵化区，以健康食品为突破口，实现资源整合。

盈利预测、估值及投资建议

公司调味品业务质地良好，在全国化市场开拓、发展餐饮渠道及品类外拓方面具备成长空间，下调2019-2021年EPS预测0.90/1.15/1.38元，考虑机制改善后业绩持续成长预期良好，维持目标价50元，维持“强推”评级。

风险提示

调味品增长不达预期，机制改善效果低于预期。