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作者：天风证券研究所海外何翩翩团队

直接受惠基建和接待能力提升，多样化非博彩产品强化中场，TP从18港元提至19.5港元，维持“增持”

澳门从VIP往中场非博彩转型，新濠直接受惠基建和接待能力提升；1000个酒店房间+大型水上乐园，新濠影汇二期发力非博彩

我们认为澳门将逐渐从VIP业务转型到中场和非博彩业务，但转型能否成功将取决于旅客接待能力。基建方面，新濠娱乐场主要位于路氹，虽然大桥新增的非过夜低端客对新濠贡献不大，但后续开通的广东高铁延伸（拱北到横琴）和横琴/莲花口岸一体化完成后，可让更多广东以外的过夜客增加，紧挨莲花口岸的新濠影汇将直接受惠。此外，市内轻轨预计于年底前开通，将为中场客提供更大便利，紧挨“路氹东站”的新濠天地也能受惠。酒店方面，新濠影汇一期目前共有1600个酒店房间，二期位于一期西侧，拟投资14亿美元，着重布局非博彩，包括建两幢共计1000间客房的大楼，以及全球最大室内水上乐园。项目预计今年底开工，并在2022-23年有望完工。我们认为新濠影汇有望成为享受莲花口岸游客增量的主要娱乐场。

多样化非博彩产品给中场客带来新鲜感，新濠天地+新濠影汇高低并举；45张赌桌+新开区域，新濠天地加大VIP供给，但恐受外部因素拖累

我们认为公司积极布局多样化非博彩产品，为中场客户带来新鲜感和吸引力。新濠天地方面，上半年与伦敦设计博物馆合作推出《法拉利：跃马激情》展览，下半年正推出奢侈玩具《奢迷空间》的展览。公司在展览同时为高端赌客提供了法拉利跑车、高端飞机模型等定制服务，并与会员积分绑定，企图以会员专享的稀缺服务有效提高客户赌额。新濠影汇方面，公司新增了较多大众性的非博彩设施，如狂电派舞台秀、蹦床公园和VR乐园等。我们认为新濠天地着重高端中场客户非博彩服务，新濠影汇则针对较低端客户提供大众娱乐服务，这种高低并举的策略有效提升中场竞争力。Q2整体中场毛收入同比增29%，其中新濠天地同比增29%，新濠影汇同比增28%，未来更多非博彩产品或能不断吸引高端和低端的中场客户眼球。

新濠天地今年以来逐步加大VIP供给，VIP中介赌厅(包括太阳城、德晋)分别在1月和2月翻修后重开。随着中介赌厅爬坡，本季新濠天地VIP毛收入同比大增55%。鉴于新濠影汇将在明年关闭VIP业务，届时那边将挪出45张赌桌，预计部分将放入新濠天地VIP区域，其余赌桌或放在新濠天地的高端中场。加上新濠天地二楼也预计将高端区域扩大，以承接这些赌桌。虽然VIP赌桌和区域的扩大配合Morpheus高端酒店，或将有效提升新濠天地VIP业务的竞争力，但我们认为目前VIP业务正受到外部环境拖累，包括贸易谈判进程、内地宏观表现、国外竞争，以及政策往中场导向等因素影响，而新濠VIP业务应也会受拖累。

塞浦路斯+日本稳步推进，架构精简收窄折让，新濠国际(200.HK)TP从18港元提至19.5港元，新濠博亚(MLCO.US)维持23美元，维持“增持”

我们认为新濠正稳步推进国际业务：1）7月新濠博亚以批股（3.75亿美元）方式收购新濠国际持有75%的ICR公司股权。ICR目前在塞浦路斯经营3家小型娱乐场，同时在兴建一个大型娱乐度假村。此收购可将ICR目前业绩并表新濠博亚，收购后新濠国际持股新濠博亚增至55.8%；2）澳大利亚方面，虽然新濠博亚在8月宣布暂停收购Crown约20%股权的第二阶段计划，但目前10%的股权也有望为公司带来投资联营收益；3）日本方面，新濠已展示出由已故著名设计师扎哈·哈蒂(设计新濠天地Morpheus酒店)的现有团队设计的大阪梅北度假村理念图。我们认为，公司收购 Crown 股权应该是为了增强国际经验以竞标日本牌照。随着公司在非博彩布局有望加强中场竞争力，得以抵消VIP受外部环境的拖累，我们预计2020年新濠博亚物业EBITDA同比增 5%达 17.6 亿美元，对应2020年8.5x EV/EBITDA，维持美股新濠博亚23美元TP不变，维持“增持”。港股方面，随着业务剥离后架构更加精简纯粹，我们认为母公司新濠国际相对新濠博亚的折让应从目前39%收窄至30%，对应TP从18港元提至19.5港元，维持“增持”。

风险提示：政策收紧，VIP和中场业务竞争分流，回购力度减弱等

针对新濠博亚不同地区的业务，我们采用分部估值法：

1）澳门娱乐场：按照我们模型预计，2020年新濠天地、新濠锋和摩卡娱乐场将带来11.2亿美元的EBITDA，而新濠影汇预计EBITDA能达2.9亿美元。鉴于新濠整体定位高端中场，与永利澳门和美高梅中国类似，对比永利和美高梅2020年EV/EBITDA分别为9.8x和8.8x，我们给予新濠澳门业务2020年9.5x的EV/EBITDA。新濠博亚目前持有新濠影汇(MSC.US)54.55%。

2） 马尼拉娱乐场：按照我们模型预计，新濠天地马尼拉2020年将带来2.62亿美元EBITDA。我们对比亚太地区主要博彩公司2020年的估值水平，认为新濠天地马尼8.3x的 EV/EBITDA估值较合理。新濠博亚目前持有新濠天地马尼拉97.9%。

3）皇冠度假：我们根据彭博一致预期2020年5.75亿美元EBITDA，以及8.5x EV/EBITDA的估值水平。新濠博亚目前持有皇冠度假约10%。

4）塞浦路斯：新濠表示19Q2塞浦路斯的卫星赌场贡献2500-3000万美元的收入。我们模型预计2020全年或为新濠博亚带来1亿美元收入。鉴于塞浦路斯目前约15%的博彩税率与菲律宾类似，我们假设塞浦路斯赌场EBITDA Margin或与新濠天地马尼拉的31%接近，对应3100万美元的 EBITDA。我们对比欧洲地区主要上市博彩公司2020年的估值，认为塞浦路斯业务在4.5x的EV/EBITDA较合理。新濠博亚目前持有塞浦路斯75%。

整体来讲，我们预计2020年新濠博亚物业EBITDA同比增5%达17.6亿美元，对应2020年整体 8.5x EV/EBITDA，我们维持美股新濠博亚23美元目标价不变，维持“增持”评级。

7月内地赴澳游客同比增19%，对比上月同比的20%，增速变化不大，而去年同期同比则增长8%。从7月各口岸情况来看，内地游客赴澳还是以拱北口岸为主，占比约2/3。港珠澳大桥在去年10月底开通以来，走大桥过关的内地游客比例一直维持在10%左右。大桥主要分流了外港和氹仔两个码头的同时，也为澳门带来每月平均10%-20%的游客增量，但大部分是非过夜游客。

大桥开通后赴澳非过夜游客人数远超过夜人数，7月也维持该趋势：非过夜游客同比增30%，而过夜游客同比仅增5%。大桥开通后，目前吸引到每月约5万游客赴澳，但利用率还有待提升。目前主要是跨境巴士和穿梭巴士运行，而对跨境出租车、货运车辆和跨境私家车，只发放少量牌照。

对比过去内地游客多参加“香港-澳门”线路，我们认为目前“珠海-澳门”线路或已成为主流选择，主要得益于珠海横琴的旅游业发展，例如长隆海洋王国2018年游客已突破千万人次，对比香港迪斯尼乐园和海洋公园每年分别500万人次。

新增酒店房间包括：葡京人820间(2020年)、金沙四季和伦敦人塔楼660间(2020年)、上葡京1900间(2020年下半年)、银河3期1500间(2020年下半年)、银河4期3000间(2021年)、新濠影汇2期1000间(2023年)和永利皇宫2期1300间(2024年）。

我们以目前澳门共有3.8万个房间，预计今年访澳旅客将达4100万人次（首7个月为2380万人次），假设每个家庭平均3人，当中47%的选择过夜，平均停留2.2晚（为目前水平），则全年所需房间总数约为38716个房间。在2024年房间数量达到4.8万个，假设所有参数不变，总接待游客能到5100万人次。未来珠海横琴将每年增加三千个房间，我们认为总接待能力能到6000万人次，对比拉斯维加斯和香港去年的访客人次分别为4200和6500万人次。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年9月4日

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