来源：Wind资讯

8月20日，贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革后的首次报价诞生。当天9:30分左右，中国货币网公布新LPR首次报价结果，1年期LPR报价4.25%，5年期LPR为4.85%。

随后，在国务院政策例行吹风会上，中国人民银行副行长刘国强、中国银行保险监督管理委员会副主席周亮、中国人民银行货币政策司司长孙国峰就新的LPR问题一一作出回应。

对于整个市场所高度关注的“LPR新机制”，有以下6点值得关注：

1、新的LPR形成机制并不会使房贷利率下降，“房住不炒”的定位不能偏离，避免把房地产工具化。

2、降准、降息都有空间，但是降不降还要根据经济增长和物价形势。

3、新的LPR机制对人民币汇率没有直接影响。

4、金融管理部门要采取有力措施，防止个别银行协同设定贷款利率的隐性下限。

5、小微企业融资综合成本下降超1个百分点。

6、综合多家机构点评看，LPR新机制的亮相总体符合市场预期。LPR的小幅下降，并不意味着实际贷款利率的下降。LPR只是一个基准，贷款利率在基准上加点多少取决于实体融资需求和银行信贷的供给。

LRP出来之后，市场反应较为平淡。A股窄幅整理，上证指数收盘跌0.11%报2880点，止步四连涨；深证成指几乎平盘，报9328.73点；创业板指跌0.69%报1611.59点；万得全A涨0.01%。两市成交额连续两日在5000亿以上。

债市方面，国债期货窄幅震荡小幅收跌，10年期主力合约跌0.06%，5年期主力合约跌0.04%。银行间现券主要利率债收益率小幅上行，10年期国债活跃券190006收益率上行1.24bp报3.03%，10年期国开活跃券190210收益率上行1.12bp报3.4030%。

（图片来自Wind金融终端APP）

在岸人民币兑美元16:30收盘报7.0634，较上一交易日跌189个基点。人民币兑美元中间价调贬89个基点，报7.0454。

（图片来自Wind金融终端APP）

LPR“降息”幅度未超市场预期

8月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019年8月20日贷款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为4.25%(此前为4.31%)，5年期以上LPR为4.85%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

这个数据，在市场分析师看来，并没有构成实质性降息。

申万宏源银行组分析师此前分析，PR报价介于3.915%和4.35%之间。一年期贷款利率（4.35%）下浮10%后是3.915%，这是当前贷款利率的实际底线。但LPR肩负着“最优贷款利率”的称号，预计在银行与借款人的谈判中会被作为新的贷款利率底线，因此，只要LPR不低于3.915%这一当前底线，则本次LPR改革不应被视作“降息”。如果PR报价低于3.915%，构成实质性降息，尽管银行在实际贷款定价中会尽力通过加“点”弥补，对息差的实际影响极其有限，但对“挤压银行利润”的市场担心可谓一次印证。国泰君安金融组研报持同样观点，只有LPR报价低于3.915%，才构成实质性降息。

联讯证券首席经济学家李奇霖点评称：

1、1年期LPR报价下降5BP，既符合央行降低实体融资成本的政策诉求，同时也在一定程度上符合银行自身的利益诉求。

2、5年期报价4.85%，与1年期利差60BP，较贷款基准利率曲线的利差（55BP）扩大，5年期的LPR实际降幅偏窄，暗含了“房住不炒”，加强调控的政策原则。

3、从第一次报价的降幅来看，银行负债成本偏高可能是制约贷款利率进一步下行的重要因素，若想进一步降低实体融资成本：要么是强行压降贷款利率，但会导致融资需求进一步萎靡，供需关系失衡；要么是央行调降1年期MLF利率，或者通过货币适度宽松引导综合负债成本下行。两条路径对债市均为利好，但仅第二条路径对股票市场是利好。

房贷利率不下降

在随后召开的国务院政策例行吹风会上，刘国强表示，这次改革完善LPR形成机制，重点在于深化利率市场化改革，并运用改革的办法推动降低实体经济的融资成本。也就是说，利率市场化重点是要降低实体经济的融资成本。

对于房地产市场，要坚决贯彻落实7月30日中央政治局会议的要求，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段，确保差别化住房信贷政策有效实施，保持个人住房贷款利率基本稳定。

房贷利率由参考基准利率变为参考LPR，但最后出来的贷款利率水平要保持基本稳定。“具体怎么操作，过几天人民银行将会发布关于个人住房贷款利率政策的公告，有一些细节现在还正在调研，调研以后再明确。但是有一点是肯定的，房贷的利率不下降。”

刘国强强调，一是定位，“房住不炒”的目标定位不能偏离。二是避免把房地产工具化，不把它当做刺激经济的一个手段，不把它工具化这个政策的要求不能违背。金融工作怎么样落实这样的定位和要求，就得做到房贷的增量不扩张、房贷的利率不下降。这次“利率并轨”改革，房贷的利率由基准利率变为参考LPR，参考的基准变了，但利率水平不能下降。

业内人士指出，房贷的增量不扩张也就是说，“新增房贷”占“新增人民币”贷款的比例，将被严格控制。

而根据央行刚刚公布的7月数据。7月份人民币贷款增加1.06万亿元，分部门看，住户部门贷款增加5112亿元，其中中长期贷款增加4417亿元。而所谓“住户部门”，就是居民家庭、个人的贷款。而这部分中长期贷款中，绝大多数是房贷或者变相的房贷。这或意味着，楼市仍然占用了大量的贷款资源，资金流入实体经济仍然不明显，房贷（和变相房贷）的增速要控制住才行，堪称“打脸炒房客”。

降准、降息都有空间

至于未来会不会降准降息，刘国强表示，短期主要看改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，改革以后看情况，降准、降息都有空间，但是降不降还要根据经济增长和物价形势。

孙国峰表示，目前中国的准备金率平均水平大概是11%，该水平在发展中国家当中相对来说属于中等偏低。若加上超额准备金，计算一个总的准备金率，中国总的准备金率和发达国家相比也是偏低的。“从法定准备金率的角度来说，过去积累了一定空间，未来有一定的调整空间，但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大。”

从准备金率的角度来说，重点是完善“三档两优”的法定准备金率框架。完善贷款市场报价利率的改革，是“修水渠”，让利率传导更加畅通，并不能替代货币政策，也不能替代其他的政策。

实际上，尽管LPR改革目的在于通过市场化的方式引导贷款实际利率下降，达到降低实体经济融资成本的目的，但是从其改革机制看，在现有其他条件不变的情况下，LPR较之前下调幅度不会太大，相应的，贷款实际利率的降低幅度也不会明显。

中信证券明明称，增加报价行数量和改革报价计算方法，如果不考虑各行新报价下行的因素，算术平均值会上升；报价方式改变和扩大报价行覆盖范围对新LPR价格的影响相反，共同作用下会导致新LPR并不会下降很大幅度。本次利率并轨目前聚焦贷款利率市场化，负债存在刚性，从银行息差的收窄角度来看，短期内贷款利率下行幅度不会很大。长期来看，需要通过降低政策利率，才能实现更大幅度的利率下降。另一方面，贷款利率下行过程中存贷息差压缩，银行负债端成本降低需定向数量宽松支持。

不少分析也普遍认为，若要引导LPR继续下行，后续存在通过下调MLF操作利率等“新式降息”的方式进一步引导利率下行的动机和可能。此外，为对冲中小银行在贷款利率下行过程中潜在的存贷款息差收窄的负面影响，定向降准仍有空间。

值得注意的是，对于MLF等政策利率何时会下调？一些分析人士认为，时间窗口或在9月美联储议息会议之后。“如果9月美联储再次降息，中美利差会进一步走阔，为国内货币政策腾挪留出更多空间，届时国内再下调政策利率，对汇率的压力也会相对小一些。”北京一宏观分析人士对券商中国记者表示。

中泰证券研报也认为，20日公布的是LPR改革后的首期利率，而下周一将面临24日到期的MLF续作，不过届时MLF维持不变的概率较大。

新的LPR机制对人民币汇率没有直接影响

孙国峰表示，最近人民币汇率波动是市场供求决定的结果，完全是一个市场化的行为。

目前人民币汇率预期平稳。从目前情况看，企业、居民、金融机构对人民币汇率前期破7都能保持一个比较理性客观的看待，对汇率的正常波动体现出了很强的适应能力。目前人民币对美元汇率中间价、在岸市场汇率、离岸市场汇率已经“三价合一”，表明市场预期总体平稳，这也印证了之前说过的，“7”既不是年龄，也不是堤坝。

这次改革完善LPR形成机制有利于降低贷款利率，它主要针对的是企业融资成本。孙国峰表示，通常说和汇率直接相关的是市场利率，这次改革并不涉及市场利率的变化，这次改革的关键词是贷款利率的市场化，因此对人民币汇率没有直接影响。总的看，应当说当前中美利差处于舒适区间，对人民币汇率保持在合理均衡水平的基本稳定充满信心。

小微企业融资综合成本下降超1个百分点

针对市场关心的小微企业融资成本的问题，周亮表示，上半年，小微企业融资综合成本下降超过1个百分点，阶段性地完成目标。

据介绍，到今年上半年，全国小微企业贷款余额达35.6万亿元，其中普惠性小微企业贷款余额10.7万亿元，增速14.27%，比各项贷款增速高7.14个百分点。有贷款余额的户数达到1988万户，比年初增加265万户。

贷款成本方面，上半年，新发放的普惠性小微企业贷款利率6.82%，比2018年全年平均利率水平下降0.58个百分点。其中，5家国有大型银行平均利率4.87%，比2018年下降0.66个百分点。

周亮表示，此外，还通过减免一些信贷的相关费用，比如咨询费等各种杂费，使融资成本下降了0.57个百分点。两者合计，小微企业融资综合成本下降超过1个百分点，阶段性地完成了目标。

他表示，在当前的形势下，LPR的实行有利于降低企业特别是民营和小微企业的融资成本。将继续强化监管考核，推动银行进一步对接民营和小微企业的有效融资需求，提高信贷供给，降低融资成本。

提高LPR市场化程度，打破贷款利率隐性下限

“利率市场化改革就像‘修水渠，目的是让水流更加畅通，让水更有效率、更精准地流到田间地头，但水的大小还是要看闸门。” 刘国强指出，此次改革完善LPR形成机制，主要有三点考虑：

第一，提高LPR市场化程度。例如，要求各报价行根据自身对最优质客户执行的贷款利率报价；将LPR改为按公开市场操作利率加点形成的方式报价；增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考；报价行由10家扩至18家，增加了城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家等。

第二，推动银行运用LPR。要求银行抓紧完善贷款利率定价有关信息系统和合同文本，尽快在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中以LPR作为参考基准。

第三，坚决打破贷款利率隐性下限。明确要求各银行不得通过协同行为，类似于所谓的价格联盟，以任何形式设定贷款利率定价的隐性下限。

市场影响解读

股市：

星石投资此前发表观点指出，我国原有的LPR形成机制，主要以官方贷款基准利率为基础，并且在期限上只适用1年以下的短期贷款，市场化效果不明显，并不能很好地发挥“锚”的作用，难以为企业在融资成本上减负。因此，为了疏通货币政策传导渠道，进行LPR形成机制改革也势在必行。

整体来看，新的LPR形成机制正式实施，将带来四方面的积极影响：

一是疏通货币政策传导渠道，为我国货币政策由“数量型”向“价格型”转变打下基础，数量型政策的“大水漫灌”效应有望减少。

二是新的LPR报价机制有利于实体经济融资成本下降。

三是商业银行短期或面临息差收窄的压力。

四是资本市场有望享受分子分母双重提振。一方面，LPR机制改革之后，市场无风险利率有望下行，从而促进企业估值提升；另一方面，融资成本的降低也有望增厚上市企业利润。

而LPR对于银行股的影响比较大。

中泰分析师认为，对银行利润影响测算：中性假设，银行利润增速下降1%。

中性假设：1、19年LPR定价下降15bp，仅增量部分受影响，则对19年银行利润负面影响0.2个百分点; 下降25bp，对银行利润负面影响0.4个百分点2、2020年信贷资产定价下降25bp，仅增量部分受影响，则对2020年银行利润影响1个百分点。3、如果存量贷款重定价也纳入考虑LPR下降范围，则影响较大；我们也测算这种最悲观情形（包含按揭和不包括按揭重定价）。综合考虑看，我们预计对银行利润负面影响1-2个百分点。

对各类银行影响程度：优质银行影响最小。1、议价能力强的银行影响最小：优质银行具有独特风控体系，对客户保持较强议价能力。2、从简单的报表分析：按揭资产占比高影响较小；信贷占比总资产低、期限内重定价信贷占比相对较低的银行受影响更小；2020年受影响程度为农商行>股份行>城商行>国有行，总体差异不大。3、银行的分化会加大，风险定价能力将把银行之间的差距持续拉大。

债市：

招商宏观谢亚轩称，资本市场而言，本次利率并轨的影响可能更加直接，由于1年期MLF利率成为LPR的新“锚”，市场对于后续央行操作政策利率下降的预期可能将有所加强，这对于权益以及债券市场的影响均偏积极。

华创固收周冠南团队点评称，对于债市而言：（1）短期来看，LPR首次报价落地调降幅度低于预期，对债市情绪的利好或不能延续。（2）中期来看，一方面，从银行负债端来讲，类似“非对称降息”，银行负债成本并未压降，限制债市下行空间。后续关注降低银行负债成本的相关操作，尤其关注MLF操作利率调降的可能，调降政策利率可能带动短端收益率的下行，目前期限利差空间较小，短端下行或意味着长端下行空间的打开；另一方面，从银行资产配置来看，贷款收益率的下行使得债券相对配置价值增强，但或仍以利率债为主。（3）长期来看，债市或经历先利好信用债，再使债市承压的过程。

江海证券屈庆此前分析认为，单纯考虑此次的定价机制调整对利率债短多长空，对高评级信用债是利好。短期而言，这一政策一方面会强化市场对公开市场利率下调的预期，另一方面政策见效需要时间，经济下行压力下对经济的悲观预期会延续，因此短期内利率债利率确实存在一定的下行空间。但从中长期来看，政策意在降低实体经济融资成本，宽信用加码无疑有利于经济的企稳，对利率债是利空。对信用债而言，由于此次定价机制调整最为确定性的影响就是大企业的贷款利率有望进一步下降，这无疑有利于降低高评级信用主体的融资成本，高评级信用债利率也将大概率随之下行。

从交易策略的角度看，利率短期下行是较为确定的，但下行趋势能否延续取决于市场宽松预期能否证实，若MLF利率如期下调，那么短端利率下行会打开长端利率下行空间。若MLF并未下调，那么市场宽松预期证伪，利率将面临反弹风险。因此倾向于认为，与其去赌MLF利率是否下调，追求确定性收益更为稳妥，短期随着利率下行可适当获利了结，降低久期和杠杆。

（Wind综合中国证券报、券商中国、券商研报等）