机构：中信证券

评级：买入

核心观点

受广告业务拖累，公司二季度营收显著不及市场预期，但受益于有利的营收结构及费用端有效控制，公司利润数据好于市场预期。公司游戏业务中期能见度较为理想，广告业务亦接近触底，金融及其他业务对公司中期营收、利润的贡献度不断凸显，维持对公司的“买入”评级以及长期乐观看法。事项：腾讯于8月14日盘后公布了2019年二季报及中报数据，当季营收同比+21%，远不及此前市场预期，但利润超出市场预期。对此我们点评如下：

▍业绩概览：利润好于市场预期，但营收不及预期。公司二季度营收888.2亿元（同比+21%，环比+4%），低于市场预期约5%，广告业务为主要拖累项；当季净利润、调整后净利润241.4亿元（同比+35%，环比-11%）、235.2亿元（同比+19%，环比+12%），好于市场预期，主要受益于有利的收入结构、严格控制费用等。公司2019H1收入1742.9亿元（同比+18%），净利润、调整后净利润513.5（同比+25%）、444.6亿元（同比+17%）。二季度运营费用173亿元（同比+6.6%），占当期收入的19.5%（去年同期为22%）。

▍社交平台：微信用户继续维持稳健增长。当季微信（含Wechat）MAU（月活跃用户）达11.33亿（同比+7.1%，环比+1.9%），QQMAU达8.08亿（同比+0.6%），QQ（mobile）MAU达7.07亿（同比+0.3%）。小程序方面，中长尾小程序数量同比增长超过1倍，同时季度内主要用户指标（在线时长、信息发送量等）保持稳定增长。同时在二季度，公司针对手机QQ进行了版本升级，突出年轻化、陌生人社交等特点，并推动MAU环比回升0.9%。其他部分，当季增值服务付费账户数达到1.69亿（同比+10%），其中腾讯视频订阅账户数0.97亿（同比+30%）。

▍增值业务：手机游戏业务全面复苏。当季增值服务整体收入480.8亿元（同比+14%），其中社交网络收入207.7亿元（同比+23%），游戏业务收入273亿元（同比+8%）。当季智能手机游戏业务收入222亿元（同比+26%，环比+5%），二季度新上线产品和平精英DAU（日活跃）超过5000万；PC电脑游戏收入117亿元（同比-9%，环比-15%），但收入流水上升。我们关注到，7月以来，公司新发布的移动游戏产品“跑跑卡丁车”、“龙族幻想”等表现不俗，稳居IOS畅销榜TOP10，SensorTower数据亦显示，腾讯在IOS平台7月收入流水月环比+27%、同比+38%。考虑到新、老游戏产品的强劲表现以及有利的递延收入（508.5亿元）支撑，我们对公司全年游戏业务展望继续保持乐观。

▍广告业务：增速较2019Q1进一步走低。公司当季广告业务收入164亿元，同比增速仅为16%，较一季度(25%)继续下滑，但毛利率提升至49%（Q1为42%），社交广告120亿元（同比+28%），品牌广告44亿元（同比-7%）。今年以来，宏观经济的逆风叠加头条系产品广告库存的释出，推动行业持续承压。此外，截至目前，我们尚未看到下游广告主需求转好的迹象。但考虑到公司稳固的流量基础（国内用户流量份额占比40%+）以及当前较低的广告货币化水平，我们对公司广告业务长期前景依然乐观。短期来看，公司仍存在提升广告填充率、拓展新广告位等可选方式。此外，随着公司在广告主资源、代理渠道、投放策略等层面不断改善，预计目前的广告业务困境大概率不会持续过久。

▍其他：金融科技等业务继续维持强劲增长。公司当季金融科技&企业服务收入229亿元（同比+37%），同口径下（剔除备付金影响）同比+57%。此外，截至二季度末，理财通AUM超过8000亿元。以支付产品为支点，公司已初步构建成完整的金融产品&服务体系，我们预计公司金融业务中短期仍将维持40%左右收入复合增速，并成为公司成长性重要支撑，其对公司利润的贡献占比亦存在持续改善可能。云业务部分，当季公司推出wecity未来城市解决方案，继续深耕行业垂直市场，但我们亦观察到，公司当季资本支出43.6亿元（环比-3.2%），显示在宏观环境逆风下，公司的审慎经营行为，但短期投入端的保守亦可能使得公司在追赶阿里云方面进展缓慢，长期不利于云业务的发展。

▍风险因素：游戏产业政策风险；宏观经济不确定性继续压制广告主支出风险；新互联网产品&服务用户分流风险；新业务领域持续投入导致利润阶段性承压风险等。

▍投资策略：公司游戏业务中期能见度较为理想，广告业务亦接近触底，金融及其他业务营收继续高速增长，且对利润贡献度亦将持续改善。考虑到广告业务短期的疲软以及公司利润率改善的超预期，我们略调整公司的盈利预测，调整2019/2020/2021年收入预测为3894亿/4862亿/5914亿元（原值为3935亿/4984亿/6146亿元），净利润（GAAP）预测、净利润(Non-GAAP)预测为948亿/1207亿/1457亿（原值为925亿/1156亿/1424亿元）、917亿/1189亿/1434亿亿元（原值为939亿/1197亿/1451亿元）。

继续维持“买入”评级，并建议积极关注：短期可能因广告业绩担忧、宏观事件扰动带来的股价下行后的配置机会