作者：陆胜斌、顾慧君 

来源：苏宁财富资讯

近两个月来，黄金现货上涨超过10%，A股黄金类龙头股票上涨超过40%，沉寂许久的黄金再一次走到资本市场的聚光灯下。

黄金上涨的逻辑是什么？未来黄金是否还有投资价值？什么样的标的值得关注？本文将为您一一道来。

1971年布雷顿森林体系瓦解之后，黄金的收益曲线发生质变（见图1）。1971年至今，以美元计价的黄金年化收益达到7.68%。

黄金集货币、商品、避险等属性于一身，其收益可拆分为β和α两个部分，β部分的收益主要源自其货币职能，与美元的价值和购买力相关联；α部分的收益主要源自黄金的避险功能，与各类风险尤其是地缘政治风险相关。

虽然布雷顿森林体系的瓦解使得黄金与各国货币脱钩，但黄金作为货币的历史职能深入人心，各国政府仍将黄金作为重要储备。因此在“牙买加协议”签订后，美元与黄金具有了相互替代的关系，二者此消彼长。黄金的价格波动主要受到美元利率和美元指数的影响。美元利率反应的是美国国内的经济运行情况，而美元指数是在经济全球化背景下内外经济相对强弱的指标，这两大指标构成了黄金价格的估值中枢。

美联储的货币政策时刻牵动着全球的神经，美联储的降息动作一般会向市场透露出两大信号：第一，美国经济出现衰退的信号；第二，美国通胀不及预期的信号。

我们知道，实际利率=名义利率-通胀率，降息会使得名义利率在短期内迅速下降，而通胀率属于长期指标，短期波动不大，那么实际利率也会迅速下降，从而推升风险资产和黄金的价格。

这是因为无风险利率迅速降低后，失去了原有的吸引力，使得不生息的黄金相对价值凸显。纵观牙买加体系确立以来，在美国的货币宽松周期里，美元指数下跌叠加全球通胀回升会带动黄金价格上涨，而在美国的货币紧缩周期，则相反（见图2）。

再来看图3，1971年以来的绝大部分时间内，黄金与美元指数的走势截然相反，即美元上涨时，黄金价格下跌，美元下跌时，黄金价格上涨。但两者的波动幅度却出现了变化，在2000年之前，美元指数的波动幅度显著大于黄金，而在2000年后，黄金的波动幅度却远大于美元指数，由此可见黄金已具备了风险资产的相关特性。

所谓“乱世黄金盛世玉”，说的就是黄金的避险属性。当风险事件突发时，相应的风险资产、国家汇率会出现巨幅波动，导致由国家信用背书的纸币发生贬值甚至灭失，保值的黄金受到青睐，黄金价格会出现脉冲式的上涨（见图4）。

近年来，黄金的商品属性日益显著，价格也会受到全球供需结构的影响。

从供给端来看，地表存量黄金在20万吨左右，但受限于开采成本，每年供给增量比较平缓，2008年-2017年年化复合增长率仅为2.6%，因此供给端相对稳定。

从需求端来看，全球的需求变动主要来自于官方储备和私人投资。自2008年以来，全球央行持续增持黄金，从总量3万吨增持至3.4万吨。私人投资部分，随着黄金ETF市场的日益活跃，投资者关注度也与日俱增，扩大了对实物黄金的需求，截至2018年底，全球黄金ETF对应的黄金规模为2440吨。

从β这个角度看，当前全球经济已经进入复苏周期的后段，国际油价持续走弱，通胀放缓甚至有紧缩的隐忧，量化宽松已经成为各国刺激经济的必备手段，而货币的大量发行，会削弱纸币的信用，强化黄金的储备价值。

美联储主席鲍威尔近期的公开表态透露出一个重要的信号：美联储即将启动利率宽松，而CMEFedwatch显示7月议息会议降息至2.00%-2.25%的可能性为76.5%，降息至1.75%-2.00%区间的可能性为23.5%，联邦基金利率期货显示美联储7月降息25个基点的概率为97.2%，降息50个基点的概率为2.8%，7月份降息的预期概率已达到100%。

从α这个角度看，西方发达国家民粹主义兴起，逆全球化趋势日益严峻，贸易战在全球愈演愈烈、美伊地缘政治风险不断升级、局部地区战争摩擦加剧，市场的避险情绪高涨，强化了黄金的避险价值。

随着α和β两侧的诸多预期一一兑现，黄金的投资逻辑通畅时，市场会形成正向反馈，从而不断强化并持续推高金价。

黄金的投资标的主要有三类：实物黄金及相关投资品、黄金期货和黄金股。针对普通投资者，我们只简要介绍实物黄金及相关投资品和黄金股。

实物黄金中，一类重要的投资品就是黄金ETF，黄金ETF等价于现货黄金，提供了投资者按照最小单位（1g黄金）购买黄金的机会，且交易佣金低，免印花税，T+0交易，流动性好。虽然黄金不能生息，但是实物黄金ETF通过黄金租赁业务可以获得额外收益。

黄金股相对于黄金ETF而言，弹性更大，以A股中的山东黄金为例，2003年8月至2011年8月间，伦敦金上涨386%，同期山东黄金的股价上涨4775%；2015年11月至2019年5月，伦敦金上涨32%，山东黄金上涨126%。

当然，黄金股相对于实物黄金弹性更大不仅表现在金价上涨时期，也表现在金价下跌的时候，2011年8月至2015年11月，伦敦金下跌42%，山东黄金股价下跌扩大到了61%。

综上，实物黄金更适合风险承受能力较低的投资者，而黄金股则更适合风险承受能力较高的投资者。

最后，我们还是要提醒各位投资者注意黄金投资的风险，包括但不限于以下因素：全球经济由弱转强，量化宽松不及预期，贸易摩擦及地缘政治风险缓和等。