随着锦欣生殖(01951.HK)在港股的上市，估值问题成为投资人关注的焦点所在。从当前按照18年正常给出的财报净利润结合市值情况来计算，估值确实已经超过100倍，不过由于过去一个财年公司的收购业务及上市动作对公司实际净利润有较大影响，经笔者调整后测算发现锦欣生殖19年实际的估值大约会在30倍水平。鉴于市场对其估值存在的误解主要来源于美国业务板块，接下来不妨就此予以重点分析。

一、HRC Fertility优势 

2018年,锦欣生殖收购HRC Management (其根据管理服务协议管理HRC Medical) 。HRC Fertility为一间拥有逾30年经验的美国领先辅助生殖服务全方位服务供应商。

锦欣生殖透过收购后，其在业务发展上具备如下优势：

a· 领先的行业地位

HRC Fertility在全美连续十年的试管婴儿成功率评比中一直名列前茅，同时也是目前在中国市场有较大影响力的辅助生殖医疗机构。根据弗若斯特沙利文报告，HRC Fertility(包括由HRC Management根据管理服务协议管理的HRC Medical)于2018年在美国西部辅助生殖服务市场中排名第一，进行了4500个IVF取卵周期，约占美国西部总市场份额的7.5%。

此外中国业务方面，按2017年为前往美国治疗的中国出境辅助生殖服务患者提供的IVF取卵周期计，HRC Fertility在美国所有辅助生殖服务供应商中排名第一。

b·著名医生及医疗团队

HRC Fertility 的先进胚胎学实验室建于1988 年，当时其聘请的两位胚胎学家现仍为HRC 团队成员。此外HRC 诊所在恩西诺、富勒顿等多地均设有办事处。每个办事处的工作人员都包括接受过研究员培训的生殖内分泌学家和不孕不育专家，其有着一大批累积数十年经验及专业知识的知名医师团队。

c·专业水准和技术能力

HRC 一直是一家应用显微受精技术等创新性不孕治疗程序的顶尖生育诊所，公司有着先进的研发中心及胚胎实验室，其曾经还成功地对世界上最困难的不孕病例进行了治疗。早在1989 年其就让一位半性遗传疾病患者成为了第一批PGD病例之一。另外HRC洛杉矶生育诊所还实现了美国西部海岸的第一例IVF（体外受精）ICSI（卵母细胞胞浆内单精子注射）妊娠。其实验室一直站在生殖临床研究的前沿，拥有较高的专业水准和技术实力。

根据弗若斯特沙利文报告，于2016 年，在美国疾病控制及预防中心(CDC)界定的各个年龄组中，HRC Fertility在非供体胚胎移植的成功率均高于美国平均水平及加利福尼亚州的平均水平。

d·全方位的高质量辅助生殖服务

HRC能够提供高度定制化等服务，同时也能给患者全方位的服务选择。

e·首屈一指的品牌知名度

与其他辅助生殖服务机构相比，HRC Fertility在品牌知名度方面在加州排名第一。同时其在中国市场亦有较大知名度。

二、美国业务的机会

HRC业务横跨美国国内市场和国际市场。就国际市场的潜力而言，其最大的客源地为中国，公司相关数据显示，去美国的国际患者中有62%即为中国人。当前在中国高净值人群规模变大、中产崛起、消费能力提升等一系列因素影响下已经催生了较大的奔赴海外“求子”的人群，而凭借其中国内的资源、渠道优势，能够有较大的机会将这些不愿在国内接受治疗的人群转化到美国公司来。

此外，美国特别是加州地区，其是全美辅助生殖三大洲之一，辅助生殖市场成熟，监管法规更具灵活性，因此可以提供多样化需求。综合中美两地市场来看，当前伴随着社会更包容、更多样化的趋势，个性化人群的生育权也在持续扩张，独立女性、单身主义、LGBT人群等投过辅助生殖方式圆“求子”梦也已经成为趋势，这些因素也都将助推辅助生殖市场规模进一步扩大，带给像锦欣这样在中美两地市场占据头部地位的企业更多的机会。

另外当地有利的气候条件和地理位置也为治疗带来了便利，而当地庞大的华人文化圈对于远赴海外求子的国人而言也有了更少的束缚。根据弗若斯特沙利文的报告显示，2017年奔赴美国求子的中国患者中就有80%前往加州，该数值还在持续增长，预计到2023年年复合增长率将超过20%。

最后再从数据来看，2017年美国辅助生殖市场规模为35亿美元，占到全球市场的15%，规模可谓庞大，未来增长也有较强的驱动力。

三、结语

回归到投资端来看，因收购缘故美国市场未并表的利润及上市等因素影响带来的估值水平失真也为锦欣上市后在二级市场带来潜在的投资机会。

公司当前总市值为221.42亿港元，按0.88的汇率折合人民币为195.77亿，公司2018年归母净利润为1.67亿人民币，由此计算下来的估值为117倍。公司新收购的HRC Management的间接控股公司Willsun BVI及其附属公司2018年内利润为1.84亿，假设收购2018年1月1日即已经完成余下49%权益的收购，并表利润将为3.65亿元，由此经调整扩大后锦欣生殖净利润将在4.1亿人民币，按当前市值测算估值约为40多倍；如若按照30%的净利润增速水平，2019年预计净利润将突破5亿人民币大关，届时估值也将进一步下降到30倍左右的水平。

作为细分领域的头部玩家，锦欣生殖扎根优势赛道，具备较强的成长性，当前的实际估值水平远低于传统细分医疗领域动辄七八十倍的估值，而凭借在二级市场稀缺性的特点，其估值也应该有更多的溢价，当前的估值可以说受到了较大的压制。一方面可能源于上市后股价带来的短期动荡，另一方面则或是市场对其估值水平的误解。能够预期的是随着上市后二级市场波动逐渐趋稳，估值迷雾逐渐拨开，相信锦欣的价值在后续也将持续释放。