作者 | 白夜

来源 | IPO那点事

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今年香港医药股上市不少，重磅嘉宾更是在6月接连敲钟。最强医药夫妻搭档翰森制药（3692.HK）上市当日破千亿市值，送子观音锦欣生殖（1951.HK）昨日上市也是获得超额认购99.26倍。

昨日，A股药企天士力（600535.SH）在分拆生物线子公司天士力生物后，终于改制重组成功，向港交所提交上市申请。

改制赴港，估值超百亿

1994年，这是一个特殊的年份。对于许多外资药企而言，这一年是在中国成立公司的日子，而对于许多国内老药厂而言，这一年则改制成股份制公司。

那年，天士力的闫希军到处筹措资金，雄心勃勃的要建254医院的制剂楼，准备把资金研制的复方丹参滴丸转化为产品。

1994年5月，天使力联合制药公司（天士力最初名称）诞生了，复方丹参滴丸也获得国家新药证书，正式上市。

1996年，国家推动中药国际化战略的实施，科技部和药监局在全国范围内选择优秀的中药品种，往国际市场推，复方丹参滴丸因为组方简单有效被选中。

这一年，闫希军随国家中医药管理局组织的企业代表团去美国考察，回来后感受颇深，回来准备科研材料，第二年也就是1997年，天士力正式向美国FDA提出了复方丹参滴丸新药临床研究申请（IND），并于1998年8月获得通过。

这个消息也让复方丹参滴丸在国内临床上声名大振，天士力发展在接下来的几年内进入快车道，并从单一的产品开始往中药现代化的产业链布局。

凭借复方丹参滴丸，天士力2002年成功上市上交所，逐渐发展成横跨中药，化药，生物药兼具三大药系并行的少数药企之一。

图表一:天士力股权结构

数据来源：公司公告，格隆汇整理

此次将要上市的天士力生物，是天士力集团的控股子公司，更名自“上海天士力药业有限公司”，成立于2001年，主要负责发展公司生物医药板块业务。

经过十多年的发展，天士力生物已经拥有未来有可能成为十亿级别的普佑克这样的1.1类明星药物加成。

拥有明星药的天士力生物长大了，是时候可以独立出来上市了。那么去哪里比较合适？

A股上市拆分一个子公司在境内IPO上市目前还没有先例。

科创板或许有希望。根据中国证监会《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第三十三条的规定，达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。《科创板上市公司持续监管办法》也有相应表述。这意味着科创板上市公司可以拆分子公司上市，也就意味着科创板上市公司自身可以作为新上市公司的孵化器。

去科创板诚然不错，但在两年前，科创板的管理规定并未出台，天士力就已经将目光放到了香港市场。

2017年，在天士力的股东大会上，通过了推动了生物药板块拆分港股上市的计划。自此，天士力开始了增资扩股进行改制，为赴港上市做准备。但就目前的法规而言，作为从A股上市公司天士力拆分出来的生物公司，天士力生物并不属于红筹架构，如若上市，将受到两地的监管，一方面是即将登陆的港交所，另一方面则是来自母公司所在的A股市场。

图表二：天士力生物股权架构

在天士力生物增资扩股中，Pre-IPO融资后的估值再次吸引了众多投融界的目光。

2018年7月，天士力生物宣布完成Pre-IPO轮融资，此次融资由香港汇桥资本领投，法国梅里埃集团、中国知名机构等跟投，融资额度约为10亿人民币，融资完成后估值达到近125亿人民币。这不仅是当时国内创新药领域最大一笔融资，也使当时的天士力生物成为赴港上市队伍中最高估值的生物医药公司。

拥有重磅产品却仍亏损

估值超百亿的天士力到底拥有什么明星药？

公司在招股说明书中披露，在研产品管线中覆盖心脑血管疾病，肿瘤及自身免疫，消化代谢领域，其中最能拿的出手的莫过于已经上市用于治疗心血管疾病的普佑克了。

图表三：天士力生物产品管线

数据来源：招股说明书，格隆汇整理

• 普佑克：高性价比，已纳入医保

公司的重磅产品普佑克，是其自主研发的国家“十一五”期间唯一获批的生物1类新药，历时10年，普佑克最终于2011年上市。普佑克为心血管疾病用药，通过注射重组人尿激酶原，其他两项适应症正处于临床阶段，其中：缺血性脑卒中顺利完成Ⅱ期试验，III 期临床试验与Ⅱ期无缝衔接，确定了0-4.5h/4.5-6h两个III期临床试验方案，0-4.5h试验和4.5-6h试验病人均已开始入组；急性肺栓塞适应症Ⅱ期临床研究已完成全部入组。普佑克在特异性溶栓领域具备世界领先优势，有望成为治疗急性ST段抬高性心肌梗死（STEMI）的市场第一品牌。

普佑克销量也表现地可谓是相当良好：2017年，普佑克以仅约10%的降价幅度进入2017年全国医保目录，销售额达到约1亿元，同比增速超过150%。天士力预计，2018年，普佑克销售额有望达到3亿元，未来有望成长为年销售额过10亿元的重磅品种。目前，在全国范围内普佑克产品销售网络已覆盖1,300多家医院，并设有近30个办事处。

• 在研产品：多个重磅生物药续航普佑克增长

在研产品中，多个重磅生物药续航普佑克增长。

治疗结直肠癌的安美木单抗（SY01）进入II期临床试验；治疗乙肝的T101疫苗目前正处于I期临床试验阶段；1类抗实体肿瘤的融瘤病毒T601进入临床I期试验阶段；1类新型降脂药抗PCSK9人源化抗体已完成临床前研究。此外，公司布局的健亚生物第三代胰岛素产品甘精胰岛素和赖脯胰岛素，凭借其纯度和产率超过原研产品的产品优势，目前正在准备申报欧盟。同时公司布局另外一家创新药物研发公司派格生物，获取其两款GLP-1产品的市场优先权。目前长效GLP-1类似物正在进行中国和美国临床Ⅱ期实验，GLP-1 Glucogan双受体激动剂预计2018年完成IND申报。

目前天士力生物在销的产品主要来自于普佑克，而研发成本的增加，入不敷出仍在亏损状态。

由于天士力生物改制两年，故而只披露了2017年与2018年的财务数据。收入项可以看到增长迅猛，总收入2018年有2.4亿元，去除销售成本外，毛利仍留存1.68亿元。

而在支出项，研发开支从2017年8026万元增长至2018年1.14亿元，同比增长42.5%。而销售开支以及行政开支则是分别同比增长163%，141%，翻了一倍以上。

总体而言，天士力生物的财务状况虽说仍在亏损状态，但年内亏损在大幅降低，已经从2017年的9135万亏损下降至167万元，如若销售收入持续增长，有望覆盖掉研发带来的亏损状态。

图表四：天士力生物财务摘要

数据来源：招股说明书，格隆汇整理

结      语

上个月，天士力迎来了25岁的生日，而在此时选择将子公司送去香港上市，也是希望能够融资带动研发的发展。回顾2018年港交所修改上市条例后医药股的上市表现，20家药企平均相对发行价涨跌幅8.6%，其中拥有重磅产品的翰森制药，君实生物都有优异的表现。

图表五：2018年5月1日至今香港医药股上市表现

然而对于母公司天士力自从开始为子公司天士力生物增资扩股做准备开始，截至今日收盘，股价已经跌去近一半。从当初的30元每股左右，跌至今日16.84元收盘。在母公司中药产品线拥有争议中，作为生物药的天士力生物，又将走向何方？

图表六：天士力行情走势

数据来源：WIND，格隆汇整理 

数据截至2019年6月26日收盘

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