公司在国内行业处于垄断地位，旨在实现共建共享

公司是全球规模最大的通信铁塔基础设施供应商，目前公司管理的站址规模达到196.75万个（全球份额为44.43%），以收入计的国内市场份额为97.3%，处于垄断地位。铁塔行业是重资产行业，公司核心资产是向三大运营商收购的存量铁塔和新建铁塔，管理团队也多数具备国内三大运营商工作背景。

铁塔业务现金流稳定，跨行业应用发展迅速

公司三大业务包括塔类业务（宏站业务、微站业务）、室分业务和跨行业站址应用与信息服务。塔类业务4G末期发展平稳，将受益于5G投资需求和物联网部署加速增长；室分和跨行业业务基数较小，营收占比不足5%，发展迅猛。

盈利模式上，公司收入以租户数为驱动，扩大收入的两种途径分别是扩大站址规模和提高站均租户数（提高共享率）。公司核心成本是折旧和场地租金。5G铁塔前期有较大比例与4G共址，未来三年资本开支压力有望缓解，带动净利率的提升。上下游方面，公司相对上游议价能力高，下游的运营商客户贡献99%以上的收入，由于客户关系稳定且支付能力强，能带来稳定的现金流入。

国内外铁塔公司竞争格局与经营模式对比

全球大部分铁塔集中在中国、美国和印度等国家的铁塔公司，均呈现出一超多强的格局。美国的铁塔公司多为第三方独立铁塔，主要通过海外收购扩张规模，且运营商客户数较多，单塔租户数有较大提升空间；印度的铁塔公司与国内类似，以运营商主导的铁塔公司为主，近两年整合趋势明显。中国共享铁塔制度刚推行不久，未来几年提升共享率是公司塔类业务成长的核心驱动力。公司站址规模具备绝对优势，在网络建设效率上具备优势，竞争压力较小。

风险提示：

 5G建设投资进度不及预期；运营商压价；新业务拓展速度不及预期

看好公司长期发展，给予“增持”评级，建议积极关注

我们预计公司2019-2021年的EBITDA为455.87/514.90/573.52亿元，截止至2019年6月21日，公司的EV（剔除货币资金）为4182.73亿元，为对应EV/EBITDA为9.15/8.10/7.28倍。考虑到公司未来盈利能力的提升空间及在全球范围对比下适度偏低的EV/EBITDA，长期来看具备一定的投资价值。

估值与投资建议

根据绝对估值法，我们得出公司合理股价区间为2.44-2.46港币，对应合理市值为3789.35-3805.28亿元，相对当前估值还有16.9%-17.4%的上涨空间。根据相对估值法，我们预计公司2019-2021年的EBITDA为455.87/514.90/573.52亿元，截止至2019年6月21日，公司的EV（剔除货币资金）为4182.73亿元，为对应EV/EBITDA为9.15/8.10/7.28倍。考虑到公司未来盈利能力的提升空间及成长性，给予公司9.5-10.5倍EV/EBITDA，19年的合理价格区间分别为1.93-2.19元，即2.20-2.49港币。看好公司长期发展，给予“增持”评级。

核心假设或逻辑

1、铁塔站址数上，考虑到5G新建铁塔和运营商共享共建，未来三年分别增加10/30/30万站；室分站址数上，假设未来三年分别增加35%/30%/25%；

2、假设新增5G基站平均站均租户是2，室分业务站均租户数逐年增加0.03；

3、租户数上，塔类业务和室分业务的租户数根据站址数x对应的业务站均租户数计算，跨行业业务在铁塔和室分站址的基础上运营，假设未来三年分别增长200%/100%/60%；

4、单租户租金上，假设塔类业务单租户租金未来三年逐年下降0.1万，室分业务单租户租金未来三年保持6万元，跨行业业务单租户租金保持0.9万元；

5、分业务收入根据各类业务的租户数x单租户租金计算，假设其他业务收入体量较小，可忽略不计，假设未来三年保持30%的增速

6、假设公司的运营开支（场地租赁成本、维护费用、职工薪酬、其他经营支出）项目在营业收入中的占比维持稳定水平。

7、资本开支包括新建成本和改造成本，假设每年资本开支按5%的增速增长。

8、假设每年营运资金的净变动为3亿元。

与市场预期的差异之处

市场认为中国铁塔相对运营商客户议价能力较弱，资本开支端新建铁塔带来折旧压力较大，盈利能力较弱。

我们认为国内铁塔共享制度刚践行不久，存量铁塔的共享率仍有较大提升空间。公司延长新建铁塔的折旧年限，且5G建设前期基站多与4G共址，未来几年折旧成本压力降低，有望带动盈利能力提高。

股价变化的催化因素

5G基站部署加快；单塔租户数快速提升；室分及跨行业业务拓展超预期

核心假设或逻辑的主要风险

（1）5G建设投资进度不及预期。若5G需求延后，则塔类业务未来几年的收入与增长可能趋缓。（2）运营商进一步压价。2018年公司与运营商重新修订了协议，加大价格折扣，说明运营商议价能力较强。（3）新业务拓展不及预期。

中国铁塔是全球铁塔行业龙头

中国铁塔于2014年7月18日由三大运营商合资成立，在全国总共设立了31家省级分公司，员工总数将近2.34万人，主要从事通信铁塔等基站配套设施和室内分布系统的建设、维护和运营，业务类别包括塔类业务（宏站和微站）、室分业务、跨行业站址应用与信息服务。

目前公司是全球规模最大的通信铁塔基础设施供应商，总资产约3154亿元，2018年营业收入为718.19亿元。截至2019年3月31日，公司管理的站址规模达到196.75万个（2019年3月31日数据，全球份额将近44.3%，数据来源：Tower Xchange），总租户数达到307.62万户，站均租户数从2017年底的1.44户提升至1.56户，站址共享水平持续提升。根据F＆S报告，截至2017年12月31日，按站址计算，中国铁塔市场份额为96.3%；按收入规模计算，中国铁塔市场份额为97.3%，龙头地位显著。

从三大通信运营商剥离合并，旨在实现共享资源降低成本

中国铁塔成立的最初目的是为了实现共享共建，减少通信业建设成本。成立前铁塔共享率为14.3%，截至2017年底，所有铁塔共享率增至43%，新建铁塔共享率提升至70.2%（共享率指铁塔上有两个及以上租户的铁塔数量比例）。三年多累计相当于少建铁塔60.3万个，相当于节省行业投资1073亿元，减少土地占用2.77万亩。除了节省成本，共建共享模式也提高了网络铺设的效率。运营商自建自用需要自主寻找站址、协调物业等，建设周期较长，依托规模较大的铁塔公司进行建设，利于网络的快速铺设。

中国铁塔的资产主要来自向三大运营商收购的存量铁塔。2015年，公司与中国移动集团公司、中国联通集团公司及其附属公司和中国电信集团公司及其附属公司订立资产收购协议，以现金对价收购部分通信铁塔及相关资产，并与三大运营商及中国国新订立股份认购协议，以现金对价发行新股份，中国国新成为公司的新增股东。从具体交易看：

• 中国铁塔以现金方式向中国移动集团、中国联通集团和中国电信集团分别支付129.61/0.32/29.66亿元人民币，支付时间为2018年12月、2017年12月和2017年12月；

• 中国铁塔以现金加股份的方式向运营商股东中国移动和中国联通分别支付1027.36亿和546.58亿的资产对价，其中支付给中国移动575.85亿元现金加451.51亿元股份，支付给中国联通213.22亿元现金+333.36亿元股份；中国铁塔以发行股份方式向运营商股东中国电信支付对价301.31亿，支付301.31亿股份给中国电信。

• 为弥补资金的不足并引入战略股东，中国铁塔同年向中国电信和中国国新发行股份募集部分资金，其中向中国电信发行29.66亿股，募集资金达29.66亿元，向中国国新发行77.61亿股，募集资金达77.61亿元。

公司的管理层多数具备通信行业运营商背景，由通信行业、财务、会计、管理、资产管理等领域的知名专家组成。

举债购买资产，上市缓解资金压力

由于公司在收购运营商存量铁塔资产和新的建设过程中耗资巨大，通过上市可以降低资金占用成本，推动企业完善治理结构。IPO后，负债率的降低为中国铁塔提供了增加资本支出的能力，有利于增强5G时代公司投资规模。

从公司资金需求角度看，现金支付中仍有向移动集团支付的129.61亿元未支付，递延至2018年12月31日前结清。整体看，截至2018年6月30日，中国铁塔资产负债率为60.9%（2018年底为42.76%），总负债达2001亿元（2018年底为1349亿元）。

从资金供给角度看，根据招股说明书，公司此前计划募集543-681亿港元，募集资金主要用于资本开支（60%），偿还银行贷款（30%）和公司运营需要（10%）。公司在2018年8月香港上市后（每股定价1.26港元，发行431.15亿股，占发行后公司总股本的25.0%）实际募集资金约543.25亿港币。其他可用资金来源包括但不限于：

• 经营活动现金流入

• 银行承诺的未动用授信额度1594亿元

• 来自境内银行及其他金融机构的其他可用资金来源

截至上市前，公司股东包括中国移动（38%）、中国联通（28.1%）、中国电信（27.9%）和中国国新（6.0%），持股均设有1年禁售期。同时三大运营商既是主要股东，也是主要客户，收入来源占比超过99%。

公司通过香港IPO引入十家境内外机构为基石投资者，十大基石投资者将认购14.235亿美元(约111亿港元)股份，相当于IPO募资额（超额配售权行使前）的16.3%至20.4%。截止至2018年12月31日，公司的内资股股东及持股比例（即前四大股东）分别为中国移动公司（27.93%）、中国联通公司（20.65%）、中国电信（20.50%）和中国国新（4.41%），H股比例为26.51%。

公司财务分析：重资产、高负债率、低净利率、高EBITDA率

中国铁塔所处行业为重资产行业，固定资产在总资产占比约83%。截至2018年12月31日，公司89.9%的资产为非流动资产，其中，固定资产（包括物业、厂房、设备和在建工程）占总资产比例为82.8%。公司的应收款项占总资产比例为6.1%，下游客户付款能力较强。

负债端，资产负债率为42.8%（相比去年底下降17.7个百分点），净债务杠杆率为34.4%（相比去年底下降19.4个百分点），相比国际同行属于正常水平，高负债支撑资产扩张及收入增长。截至2018年12月31日，公司1348.62亿元的负债中，流动负债1468亿元（短期借款990亿元），非流动负债532亿元。

2016年扭亏为盈，2017-2018年营收平稳增长。公司于2015年10月底完成铁塔资产收购，当年未产生大量收入，营收达88.2亿，由于资本开支和运营支出的发生，当年净利润为负25.96亿。2016年公司运营上轨，营收达560.45亿，净利润达0.76亿；2017年度经营逐步改善，实现营收688.14亿元，同比增长22.78%，净利润19.43亿元，同比增长2456.6%。2018年公司实现营收718.19亿元，同比增长4.6%（按照2017年模拟财务信息计算，可比口径下增长为11.2%），实现净利润26.50亿元，同比增长36.4%，盈利水平大幅提升。

根据2017年报数据的模拟测算，按照商务定价协议调整后的定价和变更后的自建地面塔折旧年限，假定其他条件未发生改变，结果如下表所示。

分业务来看，塔类业务稳步增长，室分业务和跨行业业务由于基数小，增速较快。2018年塔类业务的营收为685.97亿元，占比95.5%，为公司主要收入来源，比去年同期增长2.3%；室分业务收入为人民币18.19亿元，营收占比2.5%，比去年同期增长41.7%；跨行业站址应用与信息业务收入由上年的1.69亿元上升至12.22亿元。

EBITDA占营收比高于58%，净利率为3.7%，受折旧影响较大。由于公司的重资产特性，用EBITDA对来衡量公司业绩较为合适。2018年，公司销售净利率为3.69%、ROA为0.83%，ROE为1.72%。2015-2018年的EBITDA占营收比例分别为11.1%、58.3%、58.8%和58.2%，低于SBA通信公司，高于美国铁塔公司。从美国三家独立铁塔公司的历史表现，EBITDA率较为稳定。

细分业务包括塔类业务，室分业务和跨行业站址应用与信息服务

公司的业务范围包括站址空间出租，也提供配套设备、维护服务和电力服务等。公司目前业务主要分为塔类业务（宏站业务、微站业务）、室分业务和跨行业站址应用与信息服务。

公司的业务以塔类业务为核心，基于站址与客户开展业务，核心能力是为通信运营商提供无线覆盖基础设施。目前铁塔站址主要对应宏站业务、微站业务以及跨行业站址的信息业务；室分站址主要应用于室分业务以及跨行业站址的信息业务。

市场规模预测：根据Frost&Sullivan报告，中国2014/2017 4G基站数量分别为84.3/328万台，并预测2022年4G和5G基站数将达到452.9和243.2万台，站均租户将从2017年1.43上升到2022年1.72户。2017年中国通信铁塔市场规模达到706亿元，未来五年CAGR预计为9.1%，至2022年有望达到1091亿元。

塔类业务主要为站址租赁、维护服务以及电力服务，分为宏站和微站两类业务。宏站设备包括铁塔、机房和机柜、配套设备（配电箱等）和站址场地。微站业务主要实现深度覆盖，站址空间包括路灯杆、监控杆、电力杆、公交站牌、居民楼顶及建筑物墙面等。2018年塔类业务收入占当期总营业收入的96.1%。

• 公司通过宏站业务，帮助通信运营商实现通信网络在中国的广泛覆盖。公司的维护服务监控设备运营状况，进行日常检查、故障处理、物业维护、工作环境保障以及运营分析来帮助三大通信运营商维护其通信设备正常运行。同时，公司向通信设备提供市电引入、蓄电池以及后备发电服务来支持客户的宏站设备持续运行。宏站业务一直是公司的主要业务收入来源。根据招股说明书，截至2018年6月30日，公司的宏站业务租户数达到了267.9万户。

• 微站业务也向客户提供包括站址租赁、维护服务以及电力服务，并且与宏站业务不同的是，微站业务主要是为了帮助通信运营商实现无线网络的深度覆盖和补充覆盖，针对的是城市中人口与建筑物密集的区域与城市外的特定区域。随着移动通信覆盖的深入，微站设备正在成为通信运营商移动通信网络的重要组成部分，被广泛应用于商业区、街道、居民社区和交通枢纽等地。根据招股说明书，截至2018年3月31日，来自三大通信运营商的微站业务租户数为2.10万个。

室分业务解决通信运营商对无线网络覆盖楼宇和隧道的需求。

公司通过向通信运营商提供室分站址，帮助将其通信设备连接到公司的室内分布式天线系统，能够接发市内移动通信信号。同时也提供配套设备、维护服务和电力服务保障市内分布式天线系统和电力的正常运作，以支持属于客户的通信设备持续运行，应用场景主要集中于地铁、高铁、高速公路、交通枢纽、大型场馆等。根据招股说明书，截至2018年12月31日，公司室分业务覆盖楼宇总面积达到14.61亿平方米，同比增长52.5%；覆盖高铁总里程17691km，同比增长27.9%；覆盖地铁总里程288km，同比增长48.3%。2018年室分业务收入占当期总营业收入的2.53%。

跨行业站址应用与信息业务主要为通信运营商以外的行业客户提供服务。

服务内容包括基于站址的相关服务，以及数据采集、数据传输、数据分析与数据应用在内的信息服务。其他服务包括户外广告、机房托管、建造和维护客户的设施等。2016/2017/2018对应的营收达0.19/1.69/12.22亿元，2017/2018年同比增速达789.47%/623.08%，发展迅速，是公司未来新增长点。2018年跨行业业务收入占当期总营业收入的1.7%。

目前，相关服务主要是满足客户的政企通信网需求和数据采集需求。政企通信网需求要包括政企通信网、广播电视通信网、电力通信网、石油通信网与民航通信网的通信需求，主要用以城市应急指挥、公共安全、消防抢险与重大活动通信保障；数据采集需求主要适用于卫星信号地面增强系统、空气质量监测、气象监测、地震监测、土地监控、高速监控及森林防火监控等。

未来两三年内，中国铁塔计划将加大力度开发和挖掘政府和企业专用通信网络市场、视频监控市场和数据收集市场的潜力。根据Sullivan报告，政企通信网市场、视频监控市场和环境数据采集市场到2022年预测市场规模将达12.3，392.4和18.5亿元，相比2017年6.0、214和10亿接近翻番。

根据公告，截至2018年3月31日，公司的跨行业站址应用与信息服务业务的累计签约客户数量为1758个，租户数量为4.57万个。未来，公司将继续深挖站址资源价值，为更多不同行业的客户提供站址资源服务，发掘新业务增长点，创造新的发展机遇。此外，公司为拓展国际市场，于2018年12月设立了东南亚铁塔有限责任公司，在老挝开展通信基础设施建设、运营。

盈利模式：收入以租户数为驱动，核心成本源自折旧摊销和场地租金

通信站址是公司的核心资源，是公司开展业务的基石。业务流程是在依照客户需求规划后选址，并获取相应的物业权属或使用权并建设通信站址，然后将塔式资产（宏蜂窝和小蜂窝）租赁给服务提供商（电信和非电信）。截至2019年3月31日，中国铁塔有196.75万个站址，包含收购和新建的站址。基于庞大的站址规模和新建铁塔的需求，未来公司有望通过提高站址共享率和扩大规模来保证收入的稳健增长。具体盈利模式分析如下：

收入端：主要来自租户的租金。按照公司的业务模式，总收入可以拆分成以下几个变量的乘积：

S=公司总站址数NT*单塔租户数量NU*单塔单租户租金R

因此，扩大收入的途径包括：

• 扩大公司的总站址数

• 提高单塔共享率，即在相同站址上增加新租户

• 提高单租户的租金

总站址数的扩大来自新建铁塔。单塔共享率的提高受运营商网络覆盖范围的影响，运营商租赁的铁塔重合度越高，或铁塔上的跨行业用户越多，均能提高共享率。单租户的租金取决于铁塔公司的收费标准，价格取决于基站的位置、基站的高度、基站设备的重量和配套设施的占地面积。

2016年7月8日三大运营商与中国铁塔签订的《商务定价协议》，2018年1月又签订了补充协议：（1）加大共享折扣，（2）且降低了成本加成率。新建铁塔的定价公式为：

其中，为发挥共享效益，中国铁塔将根据单站址的租户数量，给予租户相应的共享折扣（锚定租户包含存量资源原拥有方和新建铁塔首个独家进入的基础电信企业）。存量铁塔方面，产品目录和定价公式与新建铁塔基本一致，但不另行收取电力引入费。不同业务加成率不同。

举例：设定基准价格为a，场地费+电力引入费为b。以地面塔挂高30米处为例，a=34455，b=13205

当单位站址上只有一位租户，单塔收入=a+b=47660

当单位站址上有两位租户共享，则单塔收入=(0.65a+0.55b) +(0.7a+0.6b)=1.35a+1.15b=61700

当单位站址上有三位租户共享，则单塔收入=(0.55a+0.45b)+(0.6a+0.5b)+(0.6a+0.5b)=1.75a+1.45b=79443.5

标准建设成本包括铁塔建设成本、机房建造成本和配套建造成本。维护费用根据最终实际招投标价格据实调整。折损率按 2%取值，成本加成率按 10%取值（2018年1月31日最新调整）。场地费采用包干收费或逐项定价，即通过查表确定场地费或同时考虑场地租金、一次性进场费及协调费、土地征用费等；电力引入费采用逐项定价，根据实际发生建设成本计算电力引入费。

收费模式：根据和客户签订合同的规定的价格、每月底向客户就已提供的服务开出账单、账期通常在1~3个月内支付。

成本端：折旧摊销和场地租金是主要成本。公司的成本要素主要包括建设费用，根据公告，2018年成本拆分如下：折旧摊销（45.5%）、场地租金（17.0%）、维护费用（8.6%）、人工成本（6.8%）和其他营业开支（94.5%），以及财务费用（8.4%）。

折旧及摊销主要来自铁塔，受钢材价格的影响。场地租赁：受站址用地租金成本影响，参考办公物业平均租金。维护费用：受维护专业技术人员工资水平的影响。其他支出包括发电费、站址运营及支撑费等。

折旧摊销占营收的比重将近一半。2018.1.1起，新建地面塔的折旧年限从10年更改为20年，采用未来适用法，对公司盈利改善有积极作用。变更折旧年限主要考虑到：自建地面塔所用建设标准的变化，如材料技术和方法等，对5G通信网络未来技术要去进行评估以及政府发展规定等。

• 折旧年限变更的影响测算：假设从2017年1月1日生效，则将使2017年的自建地面塔折旧支出从38.78亿元（全年折旧额为326亿元）下降为18.65亿元，全年影响额为20.13亿元。对2018年Q1新建地面塔折旧支出影响额为5.94亿元。

公司每年新增的资本开支会提高折旧摊销额。资本开支主要用于铁塔资产收购、站址及配套设施新建、改造及更新。2015-2017年的铁塔新建及改造支出分别为33.86/610.78/431.07亿元，对应当年新建并交付的站址数量分别为15.34/18.56/14.34万站，对应当年改造的站址数量分别为25.17/37.12/35.70万站。假设新建站址资本开支占比80%，则新建站址平均成本约17.4-26.3万元/个。改造站址平均成本约2.4-3.3万元/个。根据公司的社会效益报道“少建铁塔60.3万个，相当于节省行业投资1073亿元”，单个铁塔的建设成本约17.8万元/个。

2018年，由于运营商建设需求下降且公司积极推动低成本高效的建设模式，资本开支大幅减少。2018年公司资本开支为264.66亿元，包括站址新建及共享改造175.3亿元、站址更新改造46.71亿元和IT支撑及购置综合生产用房等42.65亿元。

新建站址的资本开支较高，站址维护及共享改造所产生的资本开支相对较低，站址覆盖达到一定水平后，新建站址需求减少。5G铁塔前期有较大比例与4G共址，未来三年资本开支压力有望缓解。

同时，公司加大跨行业合作，积极整合资源，将有助于进一步缩减资本开支。在铁塔业务方面，中国铁塔积极与方便提供共享资源的合作方沟通，目前在铁塔业务方面，公司与两家电网运营商——中国国家电网公司和中国南方电网签订战略合作框架协议，以共享输电塔用于电信基站部署，用于部署宏单元。这种网络共享可以提高中国塔在5G时代的投资回报率。在室分业务方面，2018年8月20日与中国邮政签署战略合作协议，公司将把中国邮政的办公室和商业场所等公共服务设施整合为场地资源，双方还将探索新业务领域的合作，如智能社会、数字中国和电子商务。

像其他公用事业一样，电信行业的塔式公司经营一种简单的租赁商业模式。公司面临的运营风险较少，且公司在中国市场的地位使得公司能够将合同续约风险降至最低，公司能够享受优质客户带来的稳定收入和现金流。铁塔公司的客户会提前签订长期服务合约，期限一般为5-15年（目前中国铁塔与三大运营商的合约期限为5年，从2018年至2022年），客户业务关系稳定，续约率高。客户按长期协议定期支付服务费，且客户以运营商为主，信用和付款能力较好。因此铁塔公司经营性现金流量净额较为稳定。公司2016/2017/2018年的经营活动产生的现金流量净额分别为275.94/349.35/455.40亿元（同比增长510.08%/26.6%/30.36%）。

总结来说，公司的盈利空间主要影响因素是1、成本加成率；2、租户数。成本加成率是预先协定的，在标准建设成本不变的情况下，单租户的产品价格正常变动不大。因此，中国铁塔改善盈利水平主要通过扩大站址规模和提高站址共享率。铁塔相关的基础建设成本、场地费和电力引入费是一次性支出，随着单站址租户增多，收入提升幅度大于成本提升幅度。

未来5G单基站覆盖半径预计远低于4G基站，因此5G基站需求量将高于4G基站。前期5G基站与4G基站共址，后期不断增加新站址，提高公司收入规模的同时也加大资本开支，所以还应权衡新建站址的投资回报期与折旧期限，权衡收入增长速度和资本开支投入节奏。

产业链分析：相对上游议价能力高，下游需求受益5G建设和物联网产业化

公司上游主要包括建设和改造铁塔相关的勘察设计及检测公司、施工供应商、建筑材料供应商、运维供应商等。下游主要是三大运营商，不断增加跨行业用户。铁塔运营公司处于行业中游。

公司的供应端相对分散，对上游存在一定的把控和议价能力。铁塔公司的成立减少了重复建设提高集中采购，根据招股说明书，2015、2016、2017和2018年，中国铁塔五大供应商的采购分别占总采购支出和费用的12.9%、14.5%、18.2%和30%。三大运营商向中国铁塔提供材料、物业租赁、电信服务以及设计、监理、施工、维护和发电服务，并跻身五大供应商之列，2015年、2016年、2017年和2018年第一季度，向三大运营商的采购支出分别占总采购支出的11.4%、11.1%、15.3%和17.5%。其他供应商主要向中国铁塔提供铁塔结构件、通信机柜及配件、市电引入设备、UPS（不间断电源）、其他电暖设备和电信设备。其中，电信设备主要是智能FSUs，中国铁塔不代表运营商购买任何电信设备。中国铁塔公司搭建了电子商务平台，有效节约了投资和运营成本。

公司98.8%收入来源三大运营商，其中，最大的客户中国移动占54.2%，且中国铁塔与三大运营商签署长期协议，包括商业价格协议、商业价格协议的补充协议和服务协议。

公司核心客户是公司控股股东，稳定的客户关系为公司稳定的收入提供保障，同时公司将受益于下游行业不断增长的需求。

对于运营商客户，第一，无线数据流量的快速增长催生对无线网络基础设施的需求，需要部署更多更密集的基站设备；第二，移动通信升级换代背景下，5G所需宏站数预计是4G的1.5-2倍，带来新站址的建设需求。第三，物联网产业化带来的连接数激增将为铁塔运营打开新的增长空间，根据信息产业部于2017年6月发布的《关于促进移动物联网建设与发展的通知》，政府计划到2020年实现6亿NB-IoT连接。中国铁塔将通过安装新塔和提升站址共享率来扩大供给，从来提升自身收入规模和盈利空间。

对于非运营商客户，未来三年，中国铁塔将重点发展政府和企业专用通信网络市场、视频监控市场和数据采集市场，跨行业业务收入从2017年的1.69亿元快速增加至2018年的12.22亿元。跨行业租户数从2017年的1.86万户提升至2018年的14.07万户。

5G建设蓄势待发，公司优先受益且持续受益

3GPP已完成R15标准化工作，具备部署条件，完整的R16标准将于2020年3月出台。2017年12月NSA（非独立组网标准）完成，2018年6月14日，3GPP批准了SA（独立组网标准）完成，标志着全球5G标准的统一和进入商用阶段的必要条件已完成。5G phase2 （Release 16）将于2020年3月出台，R16的意义主要在于5G的扩展和效率，扩展指将5G标准从聚焦移动宽带推广到车联网、工业互联网以及高可靠低时延等场景应用，效率指连接性的提升。

5G中低频段试验频率分配完成。2018年12月6日，三大运营商已经获得全国范围5G中低频段试验频率使用许可，从分配情况来看，中国电信获得3400MHz-3500MHz共100MHz带宽的5G试验频率资源；中国联通获得3500MHz-3600MHz共100MHz带宽的5G试验频率资源；中国移动获得2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz频段的共260MHZ带宽的5G试验频率资源。其中2515-2575MHz、2635-2675MHz和4800-4900MHz频段为新增频段，2575-2635MHz频段为重耕中国移动现有的TD-Lte（4G）频段。电信和联通获得的是全球较为主流的3.5GHz频段，产业链成熟，预计中国移动初期5G建设以2.6GHz为主。整体频段高于4G主频段，因此5G基站数将明显增加，预计是4G的1.5倍。

运营商CAPEX触底回升，全国24个省份具备开通5G业务的基础，预计2019年国内正式进入5G建设周期，从2020年起进入大规模建设周期，将为公司带来快速激增的站址租户需求以及持续的租金收入。2018年，三大运营商合计资本开支约2869亿元，同比下滑6%，2019年预计资本开支为3010亿元，同比提升5%，其中在5G资本开支超过300亿元。截至2019年5月17日，国内已有24个省份成功打通5G手机电话意味着这些省份已经具备支持5G手机接入端到端5G网络的能力，实现了5G跨厂商端到端的业务互通（比如IMS、核心网、承载网、基站采用不同供应商的设备），具备开通5G业务的基础。同时，4G将与5G长期共存，2019年运营商仍有较大的4G扩容和补盲需求，如联通的41.6万站的4G扩容项目，也将为公司的租户增长提供动力。

成立铁塔能源公司，在新能源和泛在电力物联网领域打开想象空间

成立铁塔能源公司，进军新能源领域。2019年6月，中国铁塔股份有限公司全资控股的铁塔能源有限公司正式成立，注册资本高达50亿元，标志着中国铁塔开始发展通信领域之外的核心业务，并以基站备电储能业务为切入点，进军新能源领域，布局泛在电力物联网。

拥有全国分布式储能系统，或对光伏行业产生颠覆。中国铁塔进军新能源领域有得天独厚的优势，一方面，公司拥有通信基站近197万站，普遍配置储能电池，形成庞大的分布式储能系统，储能容量超过1710万千瓦时，电网调节能力不少于570万千瓦，结合其运维监控系统可集中化管控全部基站，可以根据电价水平和电网负荷情况实现快速响应；另一方面，公司在2018年开始在全国31个省级分公司全面推广动力电池梯次利用，已停止采购铅酸电池，其动力电池梯次利用场景主要集中在机房备电、储能应用、移动发电三大领域，相比铅酸电池更加环保。截至目前，中国铁塔至少与11家新能源汽车企业签署战略合作协议以推进梯次电池利用。

中国铁塔有望成为下一个新能源综合利用巨头。储能业务只是一个开始，未来在风、电发电配套仍有广阔空间。未来分布式光伏将逐步与5G、售电、储能逐步结合，很有可能催生新的应用场景，为中国铁塔的业务发展打开想象空间。

简单来说，铁塔公司既是电信地产租赁商，又是专业管理铁塔和基站的工程公司，目前塔站租金仍是其主要收入来源。铁塔公司主要通过改善资本开支和加速铁塔租赁业务的推广来获取更多的用户，从而创造价值。

全球铁塔市场格局：一超多强，逐步整合，存在地区性差异

从铁塔的持有模式看，根据TowerXchange报告，截至2019年3月，全球共有4,440,402座铁塔。其中约三分之二由铁塔公司运营。铁塔公司可以分为运营商主导的铁塔企业（由一家或多家运营商控股）、独立铁塔公司、合资基础设施公司和运营商注资的基站。根据2018年9月数据，运营商主导的铁塔企业约26家，拥有2,323,968（占比52.7%）座铁塔，如果剔除中国铁塔公司的192万座铁塔，运营商主导的铁塔企业所拥有的铁塔占比下跌至9.1%，代表地区如中国和印度，代表公司如中国铁塔、印度铁塔、Telkom在南非设立的Gyro Towers等；第三方独立铁塔企业约242家，拥有563,024（占比12.8%）座铁塔，代表地区如美国和加拿大等，代表公司如美国电塔、Cellnex、Protelindo等，合资基础设施公司即两家或以上的移动网络运营商将自己的设备投入到一家第三方企业，由其管理或者拥有这些设备，12家基础设施合资企业共拥有6.54万座铁塔，占全球总量的1.5%，代表地区为欧洲的英国、斯堪得纳维亚，波兰，罗马尼亚和希腊等国家。其他的铁塔资产大部分仍以运营商直接所有为主或由合资基础设施公司所有。独立铁塔公司和运营商主导的铁塔企业相比之下，增加共享租户时不会降低主要租户的租赁费率，模式相对更为健康，往往享受更高的企业估值溢价。

从行业集中度看，全球大部分铁塔集中在中国、美国和印度等国家的铁塔公司，呈现“一超多强”的格局，“一超”指中国铁塔，“多强”指十几家铁塔规模超过2万座的铁塔公司。根据TowerXchange数据，全球56.5%的铁塔掌握在十几家最大的铁塔企业手中，每家均拥有超过2万座铁塔；另有30家零散的铁塔企业，每家拥有铁塔的数量在5,000-20,000之间；除此之外，还有数百家铁塔企业，每家拥有的铁塔数量不超过5,000，合占全球铁塔总量的10.4%。由于不同铁塔，尤其是小型私营铁塔企业，有不同的商业模式（租赁费率及合约条款），整合进度较慢。

根据2019年5月最新数据（数据来源：Tower Xhcange），从铁塔数来看，中国铁塔>美国电塔（American Towers）>印度铁塔（India Towers）> 100000 >Reliance Infratel（印度） >美国冠城国际（Crown Castle）>SBA（美国）>Bharti Infratel（印度）>Deutsche Funkturm（德国）>edotco（亚洲）>GTL Infrastructure（印度）>Cellnex（欧洲）>IHS Towers（非洲）>20000。

从员工数来看，中国铁塔>美国电塔（American Towers）>美国冠城国际（Crown Castle）>印度铁塔（India Towers）> IHS Towers（非洲）>Bharti Infratel（印度）> Deutsche Funkturm（德国）>Cellnex（欧洲）> SBA（美国）>edotco（亚洲）>GTL Infrastructure（印度）。

租赁比例（租户数/铁塔数）对铁塔公司来说是重要指标，Tower Xchange认为全球铁塔公司（包括中国铁塔）平均租赁比例水平为1.62，不包括中国铁塔的话则为1.95。从站址租赁比例来看，IHS Towers（非洲）>美国电塔（American Towers）>美国冠城国际（Crown Castle）>Bharti Infratel（印度）>2> edotco（亚洲）>印度铁塔（India Towers）> SBA（美国）>中国铁塔>Deutsche Funkturm（德国）>Cellnex（欧洲）> GTL Infrastructure（印度）。

从各国竞争格局看，很多国家和地区呈现一超多强的局面，发展成熟度和铁塔存在形式各有不同。北美洲市场较为成熟，以独立铁塔模式为主；拉美的巴西和墨西哥的独立铁塔模式发展良好，其他地区各种模式并存；南非以独立铁塔公司模式为主，中非和北非以共有或合资公司为主；欧洲铁塔市场不成熟，共有或合资企业模式普及度较高，独立铁塔公司也慢慢有起色；亚洲的印度、印尼和澳大利亚中独立铁塔模式比较常见，其中印度最大的铁塔企业是由运营商主导的。

• 美国的铁塔公司超过100家，目前主要受AmericanTower（美国电塔）、CrownCastle、SBACommunications、USCellular、VerticalBridge五大独立运营的铁塔公司占据主要市场，目前美国拥有约17万座铁塔，美国电塔为全球第二大铁塔公司，不断开发国际市场。

• 拉美地区的独立铁塔公司较为活跃，尤其是巴西、墨西哥等国家，其他地区各种模式并存。跨国第三方铁塔公司美国电塔、SBA、Global Tower Partners已经进入巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥等国家。

• 非洲地区的独立铁塔在本世纪初兴起，目前进入发展平缓期。撒哈拉以南的非洲地区（SSA）有4大铁塔巨头共占据26.8%的铁塔资源，分别是尼日利亚的IHS（22860座铁塔）、美国电塔公司（11098座铁塔）、Helios（6533座铁塔）和乌干达的Eaton Towers（超过5000座铁塔）。考虑上运营商主导的铁塔企业和一些小型铁塔企业，铁塔企业的市占率达到38.6%。中非和北非地区（MENA）共有230189座铁塔，铁塔企业拥有其中的0.5%，尼日利亚的HIS完成对当地公司Zain的铁塔资产进行收购。基础设施合资企业的模式也在生根发芽。

• 欧洲地区铁塔行业还不是很成熟，很多运营商仍然希望掌握自己的网络，电信运营商之间成立基础设施合资企业的模式比较盛行，共建共享铁塔资产。欧洲超过1000座铁塔的铁塔企业有20家，还有27家规模较小的铁塔企业。核心企业包括德国电信股份公司（Deutsche Telekom）的铁塔子公司Deutsche Funkturm，意大利电信集团（TIM）旗下的铁塔公司INWIT，西班牙电信公司的Telxius，以及Altice新成立的SFR TowerCo及Towers of Portugal。根据Tower Xchange，12家基础设施合资企业运营着（但不一定拥有）欧洲大约64,400座铁塔（10.7%）。

• 亚洲的铁塔行业于2008年诞生于印度。印度最早的铁塔公司是一个独立铁塔公司Viom Networks，2016年被美国电塔公司所收购。目前有8家铁塔公司（包括7家本土公司和美国电塔印度业务），其中Indus Towers份额最大。第二大铁塔企业Reliance Infratel四万多座的铁塔中由其控股公司Reliance Jio承租了约3万个基站。印度第三大铁塔公司Bharti Infratel 持有Indus Towers 42%的股权。2018年4月，Bharti Infratel（由Bharti Airtel控股）宣布了与Indus Towers的合并计划，预计在2019年3月完成，合并后将拥有16.3万座铁塔，超越美国电塔，成为全球第二大通信铁塔公司（目前统计口径暂未合并）。

• 印尼铁塔市场较为成熟，有几家极具规模的独立铁塔企业，领头企业分别是Protelindo，Tower Bersama以及STP，租赁比例保持在1.7左右。Telcom旗下的Mitratel正逐渐发展为一家强大的运营商主导的铁塔企业，30多家私营的本土独立铁塔企业都是它收购的目标。

• 南亚和东南亚市场（除印度和印尼之外）由当地一家全国性的铁塔企业占据。马来西亚的Edotco和OCK这两家公司是例外，开展跨国业务。Edotco集团总部位于马来西亚吉隆坡，是由运营商主导的铁塔企业，起初是从亚通集团（Axiata）剥离出来，现在亚通集团持有其63%的股份，公司在亚洲的孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡、缅甸和巴基斯坦设有办事处，处在持续收购的路上，2019年1月即宣布从东南亚电信（柬埔寨）有限公司收购了325座电信塔，目标是到2020年成为世界第五大铁塔公司（目前第六）。

• 中国市场则是中国铁塔一家独大，还包括梅泰诺、国动通信网络等民营铁塔公司。这些民营铁塔公司份额极小，以梅泰诺为例，其运营的铁塔数量不超过2000座（位居全球43名）。相比之下，国外铁塔市场格局更为分散。

海外铁塔公司典型案例分析

最早的独立铁塔企业的商业模式起源于90年代中期的美国和加拿大。美国成立较早的行业龙头公司的铁塔的规模增长主要动力来自海外市场的拓展，主要因为美国4G网络的建设趋于饱和，而国际新兴市场的运营商仍处在部署2G、3G、4G的不同进度。

（1）美国电塔（American Tower，AMT）

美国电塔公司成立于1995年，最初是American Radio Systems的一个业务单元，1998年从American Radio Systems分拆出来，并与哥伦比亚广播公司（CBS Corporation）合并，此后，便开启国际扩张步伐。公司先后于1998年和1999年开辟墨西哥和巴西市场后，在拉美、南美市场的份额持续扩大，先后进入智利、秘鲁、哥伦比亚等国家。2002年剥离子公司Verestar，站址租赁成为核心业务。2005年，与SpectraSite Communications合并，运营基站数量达到22000，成为北美最大的电塔公司之一。2007年进入印度市场，2010年进入非洲和德国市场，后续进一步开拓了非洲与欧洲市场。2012年后公司改制为房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts, REITs）形式，以此持续并购美国国内外铁塔资产，2013年收购了竞争对手Global Tower Partners的母公司MIP Tower Holdings LLC（49亿美元），2014年完成与Verizon的涉及11500座铁塔的收购，宣布收购尼日利亚的Airtel Towers和巴西的TIM Towers。2016又以11亿美元收购Viom在印度的4200个站址。2017年公司收购FPS，其在法国拥有或运营了将近2500个无线塔台以及巴拉圭的通信站，以及与印度Idea和vodafone等达成最终协议，以获得约10235个印度通信站点。经过近二十年的发展,目前公司业务区域遍布北美、南美和欧洲、非洲、亚洲部分地区共计18 个国家，拥有超过17万座通信基站。

公司成立的前十年持续亏损，2006年开始扭亏为盈，近十年来（2008-2018年）营收的复合增速为16.7%，净利润的复合增速为18.3%。

AMT的营业收入与资本开支和折旧摊销的剪刀差逐步加大，边际收益大于边际成本。公司的盈利能力保持在一定区间进行波动，近五年来EBITDA/营业收入维持在55%-60%，毛利率保持在69%-74%，净利率保持在14%-20%。细化来看，AMT的运营成本主要是固定运营成本，包括土地租用、固定资产税、管理费、公共费用和燃料费、保险和站点维护费用。AMT的资本支出包括收入维持型的支出和收入产生型的支出：收入维持型的支出主要有照明系统、栈堆维护和地面保养等费用；收入产生型的支出主要包括为增加铁塔容量而产生的资本支出、购买土地、新建通信网站和发电机组、收购和新市场开发等费用。

公司的业务主要分为两类：（1）铁塔的租赁和管理：即向运营商以及广播电视公司出租多用户通信铁塔；（2）网络开发服务：即提供诸如基站选址、区域划分、业务许可和结构分析等服务。前者营收占比超过98%。公司的收入有52%来自美国本土，其他主要有21%来自亚洲，17%来自拉丁美洲，10%来自欧洲、中东和非洲地区。从铁塔数量的地区分布来看，公司海外铁塔的数量比例逐年提升，2018年末占比约76.12%，16.9万站铁塔中有12.9万站来自海外。

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）模式是美国铁塔行业扩张的重要支撑。通信铁塔运营是资本密集型行业，REITs模式为公司带来强大的资本实力，即对现有的铁塔资产进行资产证券化，发行房地产投资信托基金（REIT）募集资金，用于资本支出、公司并购等。美国电塔通过股权方式在资本市场上募集低成本资金，享受一定的税收优惠。这种模式展现出稳定的增长势头，产生稳定回报且风险可控。

美国的REITs设立和运营存在几个明显特征：

• REITs有明显的税收优惠。美国国内税法规定，在满足投资范围、收入比例、组织形式等方面要求后，如果将REITs公司应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税，分配后的留存收益仍需缴纳公司所得税。

• 美国REITs以公司制模式为主，公司运营以不断提高盈利水平、获取长期回报为目的。因此，REITs公司在发展过程中会适时不断收购新的资产来扩大经营规模。为满足免交公司所得税的要求，在投资范围上仍需满足不少于75%的比例投资于可产生稳定租金收入的房地产或地产相关产业，同时75%以上的收入须来自于房地产租金、房地产抵押贷款利息、相关处置收入或其他合格投资收益。

• REITs产品的投资人范围广、投资期限长。投资者至少100人，其中前5大合计持股比例不能超过50%。

低成本资金使得公司在海外收购中如虎添翼，公司的海外收入占比持续上升，根据公告，2015/2016/2017/2018年海外营收占比分别为34%/41%/45%/47%，其中印度、巴西、墨西哥、尼日利亚等公司的收入占比最大。公司的国际业务主要通过子公司美国塔国际(American Tower International Inc.)进行。从公司的海外收入地区分布可以看出，公司业务所涉及的地区逐年扩张。

（2）冠城国际（Crown Castle）

公司成立于1994年，连同旗下子公司，在美国和澳大利亚从事共享无线基础设施的拥有、运营和租赁，在过去二十年通过自建和收购的方式继续扩大业务。2004年公司以20.35亿美元出售旗下英国子公司Crown Castle UK。2007年公司完成对当时美国第三大无线通信铁塔运营商Global Signal公司进行收购，开启了美国铁塔市场惨烈竞争的序幕。2011年以10亿美元收购NextG Networks,Inc.。2012年与T-mobile签租赁协议（7200个铁塔，期限28年）。2013年与AT&T签租赁协议（9700个铁塔，期限28年）。2015年之前，冠城国际的海外业务还覆盖了澳大利亚，2014年澳洲收入占比约4.1%。2015年公司进行战略调整，出售了持股77.6%的澳大利亚子公司CCAL，获得11亿美元的净收益，进一步聚焦美国市场。2016年以4.61亿美元收购TDC公司，增加铁塔330座，公司在2016，2017年铁塔数均为40000座左右。2017年投资支出大幅增加主要是对线缆公司的收购，其中包括对 Lightower 公司71亿美元现金收购，Lightower公司拥有美国东北部32000英里的线缆资产。2018年86.96%的营收来自租金收入，另外13.04%的营收来自管理化网络服务。

公司2018年实现营收54.23亿美元，同比增长24.49%，实现净利润6.71亿美元，同比增长50.79%。公司近五年来营收复合增速12.4%，净利润复合增速48.2%。公司自2011年后实现持续盈利。目前，公司的大部分收入来自大型无线运营商，2018年有73%的网站租金收入来自AT&T、Tmobile、Verizon Wireless和Sprint。最初的条款为5-15年的网站租金收入来自无线租户，随着合同的升级和多个租客可选择续期为5-10年。

（3）SBA通信

SBA通信公司成立于1989年，总部位于美国佛罗里达州Boca Raton，目前主要运营地在美国，但正在通过并购持续扩大国际业务，在中美洲、南美洲和加拿大有部分业务。2013年公司收购巴西铁塔，进军巴西市场。2017年主要并购阿根廷和秘鲁铁塔以扩大市场份额，海外业务正在飞速扩张。截至2019年3月31日，公司拥有29687座铁塔，三分之二以上的铁塔来自海外。公司在巴西、加拿大、智利、哥斯达黎加、厄瓜多尔、萨尔瓦多、危地马拉、尼加拉瓜和巴拿马等地都有铁塔运营业务。

2018年公司实现营业收入18.7亿美元，同比增长7.99%；实现净利润0.5亿美元，同比下降54.22%。相比美国电塔和冠城国际，SBA通信的盈利能力较弱。1998年至2015年公司持续亏损，2016年扭亏为盈，实现净利润0.76亿美元。

（4）Bharti Infratel

Bharti Infratel是印度第三大、世界第七大通信铁塔基础设施供应商，成立于2007年，控股股东Bharti Airtel是印度最大的电信运营商。公司的主要收入来源是铁塔运营和管理服务。同时，Bharti Infratel持有印度第一大铁塔公司Indus Towers42%的股权。公司的营收、资产、铁塔数量核算主要分Indus和Infratel两部分。2019财年，来自Indus的收入占比约53.2%，来自Infratel的收入占比约46.8%。

公司过去几年的盈利水平持续改善，主要得益于铁塔租用率的不断攀升。Infratel租用率从2013财年的1.81上升至2018财年的2.29，Indus的租用率从2013财年的1.99上升至2018财年的2.30。2011财年至2017财年，公司的毛利率和净利率持续改善，EBITDA/营业收入也稳步提升，从2009财年的34.4%上升至2019财年的46.4%。

横向对比分析：独立铁塔公司VS运营商主导型铁塔公司

美国电塔（AMT）、冠城国际（CCI）、SBA通信、Bharti Infratel和中国铁塔五家公司可以归纳为独立铁塔公司（AMT、CCI和SBA通信）与运营商主导型铁塔公司（Bharti Infratel、中国铁塔）两种模式，以下将从经营扩张方式、铁塔租金定价策略、折旧费用率、利息费用率、盈利水平等多方面进行横向对比。

首先，通过增加单塔租户数来提升盈利空间是各地铁塔公司的经营共性。

从经营扩张方式来看，由于当前阶段美国国内铁塔基数饱和，美国的铁塔公司更多是通过收购海外资产交易，或者横向并购业务的方式扩充资产规模，海外铁塔数量在其总数量中占较大比例；而中国铁塔和Bharti Infratel则在整合国内资源后通过新建铁塔增加资产规模，因此其铁塔站址均以国内自建铁塔为主。

从铁塔租金收入定价策略上来看，（1）美国独立铁塔公司模式下的定价更市场化，铁塔公司具备向上弹性，在签订租赁协议后每年增加一定比率（通常基于通胀指数或者增长，平均3%左右）的条款；中国铁塔以成本加成法为主，会根据与运营商的《商务定价协议》提高优惠折扣；（2）美国独立铁塔公司租金价格根据不同条件收费不同，主要取决于基站所处的位置、基站的高度、基站设备的重量和配套设施的占地面积，不随租户数的增加而增加优惠折扣。中国铁塔的基准价格定价时也会考虑塔的位置、设备悬挂高度等，不同的是在增加第二个租户时会加大价格折扣。

从折旧费用率上来看，中国铁塔以外的四家公司在过去发展历程中呈现明显下降趋势，说明随着运营规模的扩大，固定成本在营收中的比例将逐步下降，边际收益将逐渐显现。且中国铁塔近三年的折旧费用率水平保持在45%-50%区间， CCI保持在28%-29%区间，AMT保持在25%-29%，SBA保持在14%-17%，Bharti Infrate保持在17%-21%，中国铁塔的折旧费用率水平显著高于其他四家公司，仍有较大的改善空间。这与折旧年限（中国铁塔前期按10年期折旧，美国普遍按20年折旧）差异也有关，2018年1月1日起，中国铁塔根据未来适用法将新建铁塔按20年期折旧，而存量铁塔仍按10年期折旧，未来公司营业利润率有望提升。

从利息费用率来看，近五年SBA通信>CCI>AMT>中国铁塔>Bharti Infrate。美国的铁塔公司利息费用率明显高于中国铁塔和Bharti Infrate，与他们的高负债率有关，从资产负债率来看，SBA通信>AMT>CCI>中国铁塔> Bharti Infrate。尤其是SBA通信，2018年高达146.8%的负债率，主要因为公司历经多年亏损，留存收益为负，高负债也给公司带来高利息压力。中国铁塔利息压力较小，随着公司逐渐步入盈利上升通道，利息费用率有望进一步下降。

从盈利指标来看，净利率来看，近三年Bharti Infrate>AMT>CCI>SBA通信>中国铁塔，中国铁塔净利率较低的原因与其刚成立不久有关，美国三家公司成立前期也处于亏损状态，Bharti Infratel的净利率与其2015年出售资产后营收大幅减少有关，不具备可比性。EBITDA/营业收入来看，近三年Bharti Infratel>SBA通信>中国铁塔>AMT>CCI。ROE（摊薄）来看，AMT>Bharti Infratel>CCI>中国铁塔>SBA通信。ROA来看，近三年Bharti Infratel>SBA通信> SBA通信>AMT>CCI>中国铁塔。整体来看，中国铁塔的EBITDA/营业收入位于行业中等水平相比，未来将保持较为稳定的水平，而ROE和ROA相比国际同行还有较大的上升空间。

总结来说，中国的铁塔行业是垄断经营的行业，因此公司的安全边际较高，能够在理论上保证营收覆盖成本。我们认为，中国铁塔（1）由于国内运营商数量较少，单塔租户提升空间有限，但单塔租用率的提高和规模扩张仍然是公司发展主要逻辑；（2）目前未进行海外收购扩张，但不排除这一可能性；（3）对下游客户议价能力较弱，短期提价可能性较小，成本加成的定价模式会持续较长时间，相比之下，美国的独立铁塔公司在租金定价上更具备向上弹性和灵活性；（4）公司的折旧费用率和利息费用率仍有较大改善空间，公司净利率较低与公司成立时间较短有关，未来有望提升；（5）站址规模具备绝对优势，短期内被超越或替代的可能性极低，在网络建设效率上具备优势，竞争压力较小。

未来前景展望：开拓新业务，丰富“社会塔”收入结构

大部分铁塔公司设立的初衷是解决通信基础设施建设共建共享的问题，但随着地面铁塔的铺设日趋成熟，杆塔和小型基站比例的不断上升，全球铁塔行业会逐步步入平缓期。因此，全球铁塔公司也不断创新自己的商业模式，不断丰富自身的收入结构，下文通过几个案例来探索铁塔公司多元经营之路。

• 不断去收购铁塔资产或投资新建铁塔来扩大业务版图是铁塔行业比较传统的外延发展模式。

• 设立基础设施基金。泰国DIF是泰国国内第一支电信基础设施基金，在资产投资上有一定的灵活性。根据2017年年报，其收入有52%来自铁塔及相关设施的租金收入。这一模式起源于美国，与美国三大铁塔公司的REITs模式类似，利于快速扩张规模。

• 运营光纤网络。American Tower、Sarana Menara等公司在同步运营光纤网络。American Tower在阿根廷、墨西哥、南非拥有和运营光纤网络，并向电信运营商、互联网厂商和其他第三方运营商提供电信基础设施支持。Sarana Menara在2015年收购iForte数据中心后，进入印尼宽带市场。

• 与各行业合作，获取多元化资产。印尼铁塔企业所掌握的资产具备多样性，不止局限于地面铁塔和平台基站，例如，Protelindo收购了科技创新企业iForte，STP 收购了Bit，Balitower这样比较小型的铁塔企业和雅加达合作，通过运营CCTV网络来换取获得杆塔和小型基站，而铁塔企业Pekape与零售业巨头Alfamart建立了伙伴关系。

• 小型数据中心运营。通过分布式天线系统（DAS）和小基站的部署，叠加光纤网络，最终将蜂窝基站转变为小型数据中心，进行运营业务。如Digital Bridge、美国冠城国际等早期就对这一创新模式进行尝试。

• 能源服务业务。非洲铁塔企业的商业模式向能源行业进行发展。如能源服务企业ESCO已经在SSA地区的15880座蜂窝基站拥有或运营能源系统。目前中国铁塔也凭借动力电池供电使用的经验、规模采购的优势以及专业化维护能力和可视可管可控的动环监控系统，向能源领域拓展，探索发展供电、发电、储能等各种动力电池应用。

核心假设：

1、假设未来三年新建5G基站数为16.2/54/102.6万站，新建4G基站数为60/25/10万站，考虑到部分基站设备安置在旧铁塔上以及新建铁塔共享率的提升，对应未来三年分别增加10/15/20万座铁塔；室分站址数上，假设未来三年分别增加35%/30%/25%；

2、假设新增5G基站平均站均租户是2，室分业务站均租户数逐年增加0.03；

3、租户数上，塔类业务和室分业务的租户数根据站址数x对应的业务站均租户数计算，跨行业业务在铁塔和室分站址的基础上运营，假设未来三年分别增长200%/100%/60%；

4、单租户租金上，假设塔类业务单租户租金未来三年逐年下降0.12万，室分业务单租户租金未来三年保持6万元，跨行业业务单租户租金保持0.9万元；

5、分业务收入根据各类业务的租户数x单租户租金计算，假设其他业务收入体量较小，可忽略不计，假设未来三年保持30%的增速

基于以上，我们预计公司2019-2021年总营收分别为776.62/844.10/937.12亿元人民币，分别同比增长8.1%/8.7/11.0%，复合增速为9.27%。未来三年塔类业务收入增速分别为3.5%/2.9%/5.1%，室分业务收入增速分别为42.9%/32.8%/27.6%，跨行业业务收入增速分别为210.9%/100.0%/60.0%。

6、假设公司的运营开支（场地租赁成本、维护费用、职工薪酬、其他经营支出）项目在营业收入中的占比维持稳定水平。

7、资本开支包括新建成本和改造成本，假设每年资本开支按5%的增速增长。

8、假设每年营运资金的净变动为3亿元。

我们预计公司2019-2021年的EBITDA为455.87/514.90/573.52亿元，截止至2019年6月21日，公司的EV（剔除货币资金）为4182.73亿元，为对应EV/EBITDA为9.15/8.10/7.28倍，净利润为46.09/80.98/110.99亿元，同比增速为73.92%/75.70%/37.06%。

根据公司经营数据、行业数据、市场风险和现有税率，根据CAPM模型计算，我们计算得WACC为6.22%。

我们采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，根据以上假设得出公司合理股价为2.16元，对应市值3805.28亿元。

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

我们采用DDM估值法对公司进行绝对估值，根据以上假设得出公司合理股价为2.15元，对应市值3789.35亿元。

综上，我们得出公司合理股价为2.15-2.16元，即2.44-2.46港币，对应合理市值为3789-3805亿元，相对当前估值还有16.9%-17.4%的上涨空间。

全球通信铁塔基础设施服务企业2019年的EV/EBITDA倍数区间在7.30-27.58x，平均约为17.87x，中位数为19.76x。其中美国三家独立铁塔公司EV/EBITDA倍数普遍较高，平均约25.82x；中国铁塔在11家可比公司中仅略高于印度的Bharti Infratel和印尼的Sarana Menara、Tower Bersama。公司2019-2021EV/EBITDA为9.15/8.10/7.28倍，位于估值低位。考虑到公司未来盈利能力的提升空间及成长性，给予公司9.5-10.5倍EV/EBITDA，19年的合理价格区间分别为1.93-2.19元，即2.20-2.49港币。

盈利预测的风险

（1）5G建设投资进度不及预期的风险。若5G需求延后，则塔类业务未来几年的收入与增长可能趋缓，导致我们对公司收入和利润增长估计偏乐观，导致未来三年盈利预测偏乐观。

（2）共享率的提升不及预期。运营商根据各家的需求进行站址规划和网络建设规划，是否通过共享方式进行要看各家运营商网络布局的重叠度。

（3）新业务拓展速度不及预期。室分业务和跨行业业务目前增速迅猛，未来将逐渐放缓。

（4）对公司未来费用率的控制较为乐观，或有因管理原因费用率增加的可能。

政策风险

国家进一步推进“提速降费”政策，导致运营商的成本压力加大，可能传导至铁塔租赁成本端。2018年公司与运营商重新修订了协议，加大价格折扣，说明运营商议价能力较强，不排除后续继续降价的风险。

财务风险

公司所处行业是重资产行业，需要投入大量的资金，上市后的负债水平仍较高，带来高利息费用，若未来投资进度加速，将对公司短期现金流造成较大压力。

市场风险

公司未来或进一步向海外市场拓展，并向新能源等垂直行业拓展，新市场的不确定性较大。