作者：天风证券研究所策略徐彪团队

上周的周报中，我们曾判断，在国内政策宽松力度尚未加大，但汇率贬值压力已经出现，而同时美联储尚未开始降息，但美股EPS下行压力已经非常明显的情况下，A股和美股市场都难言真正企稳，市场继续维持谨慎判断，配置策略依然以防御为主。

本周初，A股在专项债加杠杆的突发政策刺激后出现大涨，但随后又再次回落，市场情绪整体来说仍然比较谨慎。

近期的交流中，我们发现，很多人认为当前反弹空间不大，市场如果出现明显上涨，反而要兑现收益，毕竟3-4月份市场在3100点上下震荡的时候，隐含了贸易战缓和、经济Q1触底的乐观预期，而现在的预期则大相径庭。

那么，在此背景下，哪些信号的出现，会扭转“反弹空间不大”、“涨了就兑现”的悲观预期？

信号一：“全面性”的宽松。

货币（降准）的放松仅仅是一部分，更重要的是信用，前者可以提升风险偏好，降低无风险利率，固然重要，但流动性的堆积难以改变经济预期。

货币和信用的全面放松，一方面提升风险偏好，一方面改善经济和盈利的预期，最终会带来估值层面的全面提升。类似今年Q1。

预计随着Q3开始通胀压力的回落、建国70周年和科创板开闸重要时间点的来临，以及地方财政压力和经济压力的体现，全面性的宽松信号可能逐渐释放。

信号二：汇率的企稳。

在上周的周报中，我们曾经提到，如果全面性的宽松，同时伴随了汇率的大幅贬值，那么市场一般都表现较差，例如12年Q2、15年Q1、15年汇改、18年Q3等。

从逻辑上来说，人民币汇率贬值会从两个方面给市场带来负面影响：

一是基本面，人民币汇率贬值会给发型了大量美元外债的企业带来财务风险，尤其是房地产企业和地方城投平台，从而可能对房地产投资和基建投资产生拖累。

二是资金面，尤其是2016年开始，外资更多参与到A股市场中来之后，在人民币汇率贬值的阶段，外资往往流入放缓或者出现流出。

信号三：美股风险的释放。

上周的报告中，我们也曾提到，虽然美联储降息预期不断升温，但是美股EPS刚刚开始拐头向下，情况仍然不利。美股大幅下跌的18年2月和10月，对应A股市场都承受了较大压力，白马和蓝筹当前尚未调整的情况下，尤其要关注这一风险。

信号四：贸易战的情况。6月17日的3000亿关税和6月28日的G20，尤其是后者，目前市场预期仍然混乱，调查问卷显示仍然有接近50%的客户认为G20中美双方会出现缓和。贸易战的不确定性除了影响风险偏好，但更主要的是影响未来的经济和盈利预期。

从宏观层面自上而下分析：加征关税→出口→GDP→非金融A股的收入和利润。这种方法依赖较多的参数假设，比如美国进口弹性、GDP增速对出口弹性以及上市公司收入对GDP增速的弹性等，参数的微小波动都会造成结果较大的差异。考虑关税实际实施的进展对19年的增量影响，比如500亿美元25%关税在18年7-8月生效，对19年的增量影响月份是1-6月。测算结果：假设2000亿美元商品关税由10%提到25%于19年6月正式生效，则2019年全A非金融和沪深300的净利润增速分别由4.0%和11.4%降至2.2%和9.4%。

回过头来看，以上四个信号，在Q1都表现的非常正面：信用+货币的全面放松、汇率的连续升值、美股连续反弹、贸易战缓和的预期稳定。

事实上，以上4个因素，都最终会落脚到经济和盈利预期的层面上。

在以上四个信号出现明显改善之前，经济和盈利预期难以企稳，市场的弹性和空间也自然不大。

那么，过去一周，围绕这些信号，都发生了哪些最新变化？

1、5月经济（工业增加值显著回落）和金融数据（社融低于预期）都难言乐观，同时6月截至14日，发电耗煤同比增速-11.2%，仍然较差。Q1经济触底的乐观预期，基本已经扭转。

2、专项债加杠杆、央行增加中小银行再贴现和SLF，结构性宽松政策逐步出台，但整体性的全面放松政策仍需等待，同时当前汇率压力仍然较大，过去一周人民币继续贬值0.14%。

3、科创板正式开板，预计2个月内首批公司发行，时间并未大幅推迟。因此，Q3是科创板开闸和建国70周年的关键时点，预计政策大概率会整体性放松。

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年6月16日

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