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本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：蒲寒 姚澤宇等

中金研究認為，在當前左側的市場位置以及右側的政策環境下，資本市場板塊具備攻守兼備的配置價值；中金研究通過細分領域的梳理、尋找基本面更優質或業務特色更契合當前趨勢的標的，在市場信心逐步恢復中實現alpha的週期成長或是更強的beta收益。

摘要

傳統券商：供給側改革有望加速。中央金融工作會議提出“打造一流投資銀行”；行業內生髮展來看，中金研究認為，減費讓利對於綜合化/規模化運營的新要求，扶優限劣、分類監管對於優質券商資本使用效率的提升，行業轉型發展中、頭部券商專業能力及綜合能力的發揮，有望持續推動行業集中度提升；同時，自上而下的政策及市場環境或提供契機，促進戰略領先公司通過併購重組實現跨越式發展。

期貨行業：邁向政策及市場擴容的新發展階段。受益於近年來期貨市場法治建設不斷增強、品種體系持續完善、市場規模穩步擴張，同時監管政策對於行業創新業務發展的擴容引導，期貨行業正邁入業務規模提升、業務結構多元化、盈利能力改善的新階段，轉型領先的公司有望脱穎而出。

金融信息服務：把握模式創新和產品出海兩條成長主線。金融信息數據服務商圍繞B/C端不同客羣及其多元化需求，已形成包括金融資訊及數據服務、行情交易系統、金融電商業務、互聯網券商及期貨、廣吿業務及其他在內的五大變現方式，並在機構化、數字化、國際化等趨勢下推動資產管理、海外擴張、AI佈局等新興拓展方向。

交易所：港股市場的beta彈性在積聚。當前港股市場估值處歷史底部、具備較高安全邊際；往前看美債利率回落、中國政策發力、地緣關係改善均有望構成反彈催化。此外，中金研究亦覆蓋美股海外金融，建議關注降息漸近背景下更具業績及估值彈性的優質財富管理和私募股權公司。

中金研究預計證券行業2024年盈利同比增速為11%，所覆蓋的資本市場行業重點公司合計盈利增速為16%。

風險

市場大幅波動；成交量持續萎縮；監管政策不確定性。

正文

左側的市場vs.積極的政策

中金研究認為，當前市場估值已處於左側、而政策環境正處於右側，資本市場板塊或具備較強的配置價值：若市場信心修復、券商板塊將表現出較強的進攻屬性，實現beta的超額收益；若市場整體仍較為疲弱，政策力度及長期資金入市或進一步強化，券商則有望實現相對收益。

► 左側的市場：2023年由於美債利率上行超預期以及國內增長與政策預期轉弱，A股和港股今年以來持續下探10%、15%（截至12月1日），A股過去兩年、港股過去三年已分別累計下跌了29%、37%。當前兩地市場估值均已處於歷史底部水平：A股方面，11月日均股票換手率為1.3%，接近去年10月底部水平；截至12月1日，滬深300指數交易於P/E(TTM) 11x（處於過去10年/20年14.3%/15.4%分位）、P/B（MRQ）1.2x（處於過去10年/20年1.1%/0.6%分位）。港股方面，10月以來日均股票換手率約0.28%，同樣與去年10月底部時期接近；截至12月1日，恒生指數交易於8.0x P/E（TTM）（處於過去10年/20年2.0%/1.3%分位）、0.8x P/B（MRQ）（處於過去10年/20年1.1%/0.6%分位），已經低於2008年金融危機時期估值水平。

圖表：A股市場當前換手率及市場估值均處於較低水平

注：數據截至2023年12月1日 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：H股市場換手率及估值均處於偏底部水平

注：數據截至2023年12月1日 資料來源：Wind，中金公司研究部

► 右側的政策：宏觀層面穩增長政策、資本市場制度建設政策、證券基金行業高質量發展政策等不斷出台，中金研究認為，政策底已現且積極的右側信號持續強化，帶動券商板塊表現在3Q23率先企穩回升，相對市場（以滬深300指數為參考）具備明顯超額收益。

• 宏觀方面，財政、貨幣及產業政策均有積極變化。貨幣政策方面，年內已實施兩次降準，兩次下調逆回購、MLF利率，引導LPR利率下調，流動性保持寬鬆。財政政策方面，7月國務院常務會議審議通過《關於積極穩步推進超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設的指導意見》，後續在超大特大城市計劃積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設；8月十四屆全國人大常委會第五次會議明確下一步財政五大重點工作之一是防範化解地方政府債務風險，包括制定實施一攬子化債方案、中央財政積極支持地方做好隱性債務風險化解工作、加強跨部門聯合監管等；10月中央財政宣佈將在今年四季度增發1萬億元人民幣國債。此外，認房不認貸、下調首付比例限制、降低住房貸款利率等房地產政策陸續出台，有助於提振居民需求。

• 資本市場方面，活躍資本市場一攬子政策陸續落地。7月24日，政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，後續證監會在年中工作會議中指出將從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策、協同發力；8月18日證監會發布活躍資本市場一攬子政策，後續下調證券交易印花税、統籌一二級市場平衡、規範股東減持行為、高質量建設北交所等舉措相繼落地；10月匯金先後增持四大行及ETF基金、11月新華保險公吿與中國人壽分別出資250億元共同發起設立私募證券投資基金有限公司、12月國有資本運營公司增持ETF基金，自上而下的政策有助於改善市場交易情緒以及風險偏好，帶來市場企穩回升。

• 行業方面，促進證券及基金行業高質量發展的政策持續出台。6月基金投顧規定徵求意見，推動基金投顧業務試點轉常規；8月證監會降低融資業務最低保證金比例，同時在答記者問中提出要放寬指數基金註冊條件、提升指數基金開發效率、鼓勵基金管理人加大產品創新力度、拓寬公募基金投資範圍和策略，有助於基金行業高質量發展；11月證監會優化證券公司風控指標計算標準，適當放寬對優質證券公司的資本約束；同時，監管表示將支持頭部券商做優做強，打造一流的投資銀行。

圖表：積極的右側信號持續強化，帶動券商板塊表現在3Q23率先企穩回升，相對滬深300具備明顯超額收益

注：數據截至12月1日 資料來源：中國政府網，證監會，Wind，中金公司研究部

► 流動性和盈利性有望改善：此外，根據中金策略組判斷，明年在經濟內生增長動能有待進一步改善的背景下，貨幣政策仍有望保持寬鬆；資金面上，在過往較長時間調整後投資者風險偏好回暖需要時間，但資本市場資金供給端的中長期改革舉措（如長期資金入市、投資者結構機構化、對外開放等）有望帶來邊際改善；企業盈利方面，預計明年A股/港股盈利同比有望增長4.5%/4.5%，均較今年有所改善。

整體而言，根據策略組“A股機會大於風險、港股或將有10%-15%的上行空間”的判斷，並結合板塊當前的低估值水平、與市場景氣度高度相關的強beta屬性、以及政策的託底作用，中金研究認為資本市場板塊當前具備較強的配置價值。

圖表：當前A股券商交易於1.3x P/B，處於過去5年/10年19%/14%分位

注：數據截至2023年12月1日  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前H股券商交易於0.58x P/B，處於過去5年/10年7%/3%分位

注：數據截至2023年12月1日   資料來源：Wind，中金公司研究部

尋找細分領域的高彈性、強成長標的

資本市場板塊包括傳統券商、交易所、期貨公司、金融信息服務商等細分領域。在當前左側的市場位置和積極的政策催化下，中金研究通過各細分領域的梳理，試圖尋找基本面更優質或業務特色更契合當前趨勢的標的，在市場信心逐步恢復中實現alpha的週期成長或是更強的beta收益。

傳統券商：供給側改革有望加速

11月的中央金融工作會議提出“深化金融供給側結構性改革”、“支持國有大型金融機構做優做強”、“培育一流投資銀行和投資機構”等要求；緊接着，證監會表示“將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、併購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用；引導中小機構結合股東背景、區域優勢等資源稟賦和專業能力做精做細，實現特色化、差異化發展”。

自上而下的政策引導，疊加減費讓利的經營要求和扶優限劣分類監管的資本辦法，中金研究認為證券行業有望通過內生髮展與外延併購加速供給側改革、促進行業集中度提升。

內生髮展：業務轉型發展以及規模化、綜合化運營推動集中度持續提升

近年來，金融工作堅持以人民為中心的價值取向和服務實體經濟的根本宗旨、以及資本市場改革的全面深化，推動了證券行業的高質量發展，促進業務結構改善、專業能力提升、競爭格局優化。往前看，減費讓利對於綜合化、規模化運營的新要求，扶優限劣、分類監管對於優質券商資本使用效率的提升，以及行業轉型發展中、頭部券商專業能力及綜合能力的發揮，有望持續推動行業集中度的提升。

► 金融讓利要求深化，對於證券公司多元化客户結構、綜合化客户服務、集約式業務運營提出了更高的要求；具體較強規模效應、專業能力突出、內部協同機制領先的優質券商更能順應發展、實現以量補價。2022年9月，國辦發文“鼓勵證券、基金、擔保等機構進一步降低服務收費，推動金融基礎設施合理降低交易、託管、登記、清算等費用”，拉開金融降費讓利的帷幕；2023年7月公募基金費率改革正式開啟，涉及降低主動權益類基金費率以及公募基金證券交易費率、規範公募基金銷售環節收費；8月，為“活躍資本市場，提振投資者信心”，證券交易經手費、印花税先後降低，同時證監會提及將降低融資融券費率。對於券商而言，基金產業鏈的降費將主要影響公募分倉佣金、代銷金融產品收入以及參控股公募基金收入。從上市券商來看，2021-22年上述收入合計佔券商收入的平均比重~15%，中性假設下代銷收入以及旗下參控股公募基金主動權益產品費率降低20%、公募分倉佣金收入降低30%，中金研究預計對於行業整體收入影響為2%~3%，其中，由於業務及客户結構的差異、對不同公司的收入影響比例處於0.2%-7%區間（盈利影響幅度及區間更大），頭部綜合券商整體受影響更小。長期而言，券商一方面需以優質的服務和專業能力實現 “以量補價”，通過業務規模的增長帶動收入的提升；另一方面，則需強化一站式的綜合機構服務能力抵禦單一業務降費衝擊。

► 落實中央金融工作會議關於“全面加強金融監管、增強投資銀行服務能力”的要求，適當拓展優質證券公司資本空間，提升資本使用效率，鼓勵做優做強。11月，證監會修訂證券公司風控指標，本次修訂通過指標設定的優化和分類評級的應用引導證券公司優化業務結構，體現了促進功能發揮、分類監管、扶優限劣的監管導向。風險覆蓋率和資本槓桿率指標方面，對於連續三年A類以上的券商在計算時給予更大的折扣係數；流動性覆蓋率和淨穩定資金率方面，在細分項目的計算中給予放鬆。頭部綜合券商具備更強的業務資本需求、更寬鬆的資本槓桿約束、以及更優的風險管理水平，因此其現有槓桿率和ROE水平處於行業領先水平；同時，中金研究認為，當前頭部券商的風控指標亦更加緊張，因此將更加受益於本次資本約束的潛在放寬，促進長期可達槓桿上限及ROE中樞的進一步提升、形成正向循環。

圖表：券商風控指標修訂，適度放寬優質券商資本約束

資料來源：證監會，中金公司研究部

► 領先的轉型步伐強化業務競爭力和業績穩健性。頭部券商收入結構更均衡、業務轉型步伐更為領先、業績穩定性更強。首先，在過往兩年的外部市場環境挑戰下，2022-23年[1]上市券商整體盈利累計下滑24%，而前五大券商整體盈利累計同比下滑14%、業績韌性更強。其次，從收入結構上來看，2022-23年上市券商輕資產業務平均佔比40%，對比而言，前五大券商輕資產業務佔比46%，業務結構更加均衡。同時，從各業務線的轉型步伐來看，頭部券商同樣呈現出更加積極的趨勢和更加業務競爭力：

具體而言，1）在財富管理業務方面，頭部券商通過搭建較為完善的客户、產品和銷售體系，在代銷產品上份額更為領先。2022年證券行業代銷收入CR5/CR10分別為35%/54%（vs.經紀業務CR5/CR10分別為28%/48%）。2）在資管業務方面，券商公募化轉型加快，如持續提升基金公司持股比例、或是通過申請/併購等方式獲取公募牌照；在私募股權業務方面通過“投資+投行”實現業務協同，頭部券商資管業務份額明顯提升，2019-2022年券商資管規模CR5從35%提升至40%。3）在投資業務方面，頭部券商通過強化客需產品和多資產配置能力，在市場波動中把握股債輪動等機會、實現穩健的投資收益率、鞏固市場份額。2019-2022年前十大券商投資收入佔比重從52%提升至75%。4）在投行業務方面，伴隨全面註冊制改革深化，過去幾年頭部券商把握住了IPO增長的紅利、推動市場份額快速提升，2019-2022年投行收入CR5從38%提升至45%。在當前統籌一二級市場平衡的新環境下，頭部券商或進一步強化業務下沉、區域佈局、以及產品多元化，通過私募股權及多層次資本市場工具投資支持創新經濟發展、通過財務顧問等業務盤活存量資產，將投行融資功能延伸至企業生命週期服務，更好的服務實體經濟創新發展以及化解存量資產風險。

圖表：證券行業各業務集中度：頭部券商相關業務轉型步伐更為領先，進一步強化業務競爭力、驅動集中度上行

資料來源：證券業協會，Wind，基金業協會，中金公司研究部

外延發展：政策及市場提供契機，促進戰略領先公司實現跨越式發展

在政策的支持性表態下，中金研究梳理了過往境內證券公司併購案例，總結髮現以下幾類收購場景：1）市場處於熊市階段、部分中小券商經營困難，以較低的估值價格“以大收小”，實現收購方規模和渠道的補強、被收購方經營風險的化解；2）同是一控股股東下的資源優化和戰略重組、實現優劣互補和整體上市；3）在監管寬鬆週期，積極謀求與自身業務存在協同的牌照收購、完善戰略佈局。從歷史案例來看，收購僅僅是重組的開始，後續的業務整合、文化融合、系統切換等對於券商的執行力提出了更高的要求。

► 併購時機及價格：牛熊市收購價值差異較大，熊市發生併購概率更大。證券公司具備較強的週期性，其利潤及估值水平也隨週期所處時點不同產生較大差異，在市場底部時中小券商自身盈利能力相對較弱、股東出售意願更強，同時收購價格更低。如：2011-2012年由於資本市場活躍度下滑以及主要股指的下跌，以經紀業務為主的民族證券盈利能力大幅下降，淨利潤從2010年的3.1億元下降至2012年的9103萬元；從收購價格上看，2013年方正收購民族的P/B為1.9x（vs.2013年證券行業平均P/B 2.0x）。同樣地，2018年中信收購廣州證券時，廣州證券2018年1-11月虧損1.8億元，其收購價格僅為1.2x P/B。而在2014年下半年至2015年牛市期間，東財收購同信證券的P/B高達3.82倍。

► 併購目的：券商同類併購的價值主要在於客户、渠道、業務團隊以及資產負債表資源。從過往併購案例來看，實現客户拓展、區域及業務互補、以及資產負債表資源的整合是券商行業內部併購的主要目的。2006年華泰證券收購聯合證券，增強了華泰在一線城市的佈局，併為投行業務補足短板；中信證券收購廣州證券彌補了其在華南地區的不足，收購後中信在廣州的營業部數量大幅增加；未來國聯和民生的潛在整合則有助於國聯在投行業務補短板、在河南和山東地區網點佈局、可用槓桿空間的擴大以及融資成本的降低。此外，在券商國際化業務開展早期，由於原有海外業務體量小，部分券商通過併購的方式快速拓展海外業務，如2013年中信併購里昂證券，意圖藉助其在歐洲等地的銷售網絡將業務拓展至海外；海通早期則通過收購大福證券（現海通國際）、葡萄牙聖靈投資銀行（現海通銀行）等完善國際業務佈局。

► 整合效果：關注後續的業務整合、架構調整以及文化融合等。除併購標的及併購時點選擇外，後續的團隊及業務整合亦是關鍵因素。通常而言，券商合併後的整合涉及組織架構調整、團隊人員梳理、IT系統切換等方面，對於券商的管理能力和執行能力提出了較高的要求。以中信證券為例，中信通過多次併購實現了較好的業務、團隊及牌照整合，強化了區域佈局和渠道能力。2004年中信收購萬通證券（後改名中信證券山東）、2005年收購金通證券（後改名中信證券浙江）、2019年收購廣州證券（後改名中信證券華南）。從市佔率來看，2003-2006年中信股基成交額市佔率從1.7%提升至8.1%、2018-2020年從5.5%提升至6.5%，收購後經紀業務份額實現大幅提升。

此外，中金研究梳理了海外投行的併購發展，海外投行併購的主要目的在於：1）通過強強聯合或收購中小機構迅速做大規模。如：20世紀90年代末美國混業經營放開後，美國第三大銀行大通曼哈頓與頭部投行摩根公司合併打造成為全能金融集團摩根大通，後續摩根大通躋身全球投資銀行前列；2019年嘉信理財收購TD Ameritrade、客户資產從4萬億美元增加至6.7萬億美元，成為第一大經紀商、並與第二名拉開差距，進一步強化規模效應與成本集約。2）通過對於財富管理、資產管理、零售銀行、金融科技等垂直細分領域的收購，獲取客户資源、補足自身短板、提升專業能力。如：摩根士丹利2009年收購花旗零售經紀部門美邦獲取大量客户資源、2019年收購具有大量企業客户的Solium Capital以拓展獲客渠道、2020年收購E-trade獲取大眾零售客羣；高盛在2010年以來先後收購固收資管公司Dwight、Smart Beta策略服務商Westpeak以及ESG投資管理公司NNIP等，以補足資管業務短板。

圖表：證券行業併購事件梳理

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表：海外投行併購梳理

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

期貨行業：政策及市場擴容的新發展階段

供需共振、期貨市場規模快速增長

伴隨市場基礎設施不斷完善、交易品種增加、企業風險管理需求提升以及機構化趨勢加劇，我國期貨市場規模呈現快速增長。2019-2023年（截至11月），我國期貨（單邊，含期權）成交量從46億手增長至78億手、成交額從291萬億元提升至520萬億元，CAGR達16%。

► 供給方面，期貨市場品種持續豐富、交易制度及規則不斷完善。2022年4月，《期貨及衍生品法》審議通過，成為期貨市場頂層綱領性文件，為促進規範行業和市場發展提供了強有力的法律保障。同時，近年來，隨着品種審批程序持續簡化、期貨品種上市加快，2022年新增期貨期權交易品種16個（vs.2021年4個）；截至2023年10月，我國場內期貨期權市場已上市品種數量達122個。同時，交易規則及制度不斷完善，如增強合約連續性、優化交易倉庫佈局、擴大做市品種範圍、豐富做市商類型和佈局等。豐富的交易品種及完善的交易規則能夠為更多機構和產業客户的風險管理提供低成本、標準化的對沖工具，驅動衍生品市場活躍度提升。

► 需求方面，大宗商品價格波動以及機構化趨勢加劇驅動風險管理需求增加。受國內外宏觀環境複雜多變、全球經濟發展錯位等擾動，全球大宗商品市場和金融市場動盪加劇，市場各類投資者對風險管理和投資需求不斷凸顯。越來越多上市公司開始利用期貨衍生品工具管理經營風險，產業客户套期保值需求不斷增加，2013-2022年上市公司套期保值比例從6.5%提升至22.9%。同時，期貨市場為公募基金、企業年金、保險資金等中長期資金風險管理提供了重要渠道，更多機構投資者靈活運用股指期貨等金融衍生品對沖風險。

圖表：2019年以來期貨市場快速擴容

注：數據截至2023年11月  資料來源：期貨業協會，中金公司研究部

圖表：期貨市場品種持續豐富

注：數據截至2023年10月   資料來源：期貨業協會，中金公司研究部

政策放寬、自上而下打開發展空間

2023年3月《期貨公司監督管理辦法（徵求意見稿）》發佈，新增保證金融資、期貨自營及境外期貨經紀業務，要求衍生品交易、做市業務迴歸母公司。政策的放寬有助於拓展期貨公司業務範圍、優化創新業務發展。

► 展業範圍擬拓寬，行業盈利結構及槓桿率有望迎來優化。保證金融資業務可對標券商兩融業務：在大宗商品價格波動加劇、投資者風險管理日益旺盛的背景下，以產業和機構投資者為主的資金融通需求不斷增加，保證金融資業務或將備較強的業務基礎。參照證券業兩融業務發展情況，2014-2022年證券行業兩融業務利息收入從446億元增長至1038億元、CAGR11%，佔行業毛收入比重從14%提升至19%；同時伴隨重資本業務的不斷髮展，證券行業槓桿率從2013年的2.0x提升至2022年的3.3x，槓桿率的提升也進一步帶動ROE增長。整體而言，中金研究認為，業務範圍的拓展將優化期貨公司商業模式、多元化業務結構，尤其是重資本業務的新增，有助於行業打開資產負債表、提升業務規模及槓桿率水平。

圖表：2014-2022年證券行業兩融業務利息收入從446億元增長至1038億元、CAGR11%

資料來源：證券業協會，Wind，中金公司研究部

圖表：伴隨重資本業務不斷髮展，證券行業槓桿率從2013年的2.0x提升至3.3x

資料來源：證券業協會，期貨業協會，中金公司研究部

► 場外衍生品及做市業務的迴歸有助於擴大業務規模。過往期貨公司的場外衍生品業務、做市業務在風險管理子公司下開展，風險管理子公司作為貿易類公司，銀行授信以及在機構客户的信用等級等方面均不如母公司。若後續迴歸母公司展業，母公司以其更強的信用水平及資金實力，有助於進一步豐富場外衍生品及做市業務的客户羣體、擴大業務規模。

股價及估值：beta屬性強、高估值有望逐漸消化

期貨行業貝塔屬性較強，股價與券商行業表現關聯度較高。期貨行業業績與期貨市場活躍度呈現正相關，整體呈現較強的beta屬性，股價表現上與券商板塊關聯度較高。從板塊股價覆盤來看：1）2019年8月南華期貨、瑞達期貨先後上市，成為2家最早上市的A股期貨公司；2）2020年7月，流動性保持寬鬆、市場風險偏好改善，疊加資本市場改革持續深化，券商及大盤明顯上升，在此期間期貨板塊升幅明顯；後續受兩家新股限售股上市等影響，期貨板塊整體下跌；3）2021年，期貨板塊整體表現平穩，4月廣期所成立、6月瑞達期貨公吿參與網信證券破產重組、12月永安期貨上市，短期內對板塊股價形成催化；4）2022年受經濟增長預期較弱、俄烏衝突等影響投資者風險偏好下降，疊加3月發生的“倫鎳事件”，上半年板塊整體跌幅較大；7月弘業期貨上市，次新股短期內活躍度較高，帶動板塊整體有所上升；5）2023年以來，《期貨公司監督管理辦法（徵求稿）》發佈、南華期貨受益於海外加息推動業績高增，帶動板塊在市場下跌中表現相對平穩；7月以來政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，後續資本市場板塊細則不斷落地，期貨及券商板塊均呈現較高升幅。

圖表：期貨行業股價覆盤——期貨行業貝塔屬性較強、股價與券商行業表現關聯度較高、彈性溢價有所消化

注：數據至2023年12月1日 資料來源：Wind，中國期貨業協會，證監會，中金公司研究部

從絕對估值上看，當前期貨板塊估值較高，後續隨着更多期貨公司上市以及商業模式轉型，闆闆估值有望向券商行業趨近。PB-ROE是金融類公司的估值體系參考，ROE絕對水平及質量共同影響行業長期估值中樞。相較於券商行業，期貨行業具備較高的估值溢價，一方面，期貨行業上市公司數量相對較少，且大多為次新股；另一方面，行業仍處於發展初期，各項創新業務仍處於成長階段，因此整體估值溢價相對較高。中金研究將期貨行業當前估值與券商行業對比，當前期貨行業交易於2.5x P/B，估值水平及商業模式均與2012年之前的券商相似。往前看，中金研究認為，隨着期貨公司上市公司數量增加、次新屬性減弱、商業模式轉型，期貨行業估值有望逐步向券商行業趨近。

圖表：從PB-ROE來看，期貨行業當前估值較高

注：2023年數據中，ROE為中報年化數據，P/B數據截至2023年12月1日  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：期貨行業估值水平與2012年之前的券商相似

注：數據截至2023年12月1日   資料來源：Wind，中金公司研究部

金融信息服務：把握模式創新和產品出海兩條成長主線

國內金融信息數據服務商圍繞B/C端不同客羣、滿足其多元需求，當前已形成包括金融資訊及數據服務、行情交易系統、金融電商業務、互聯網券商及期貨、廣吿業務及其他在內的五大變現方式，往前看，在機構化、數字化、國際化等趨勢的共同驅動下，中金研究認為國內金融信息數據服務商仍將實現較快增長；此外，資產管理、海外拓張、AI佈局等或成為新的變現拓展方向。建議把握模式創新和產品出海兩條成長主線。

四類機構、五種變現、三大趨勢。根據終端使用者及需求屬性的區別，中金研究將資本市場行業中的金融信息數據服務商劃分為四類機構：為券商等機構提供軟硬件系統的證券基金信息技術服務商、為機構提供金融分析軟件與應用終端的金融數據和分析工具服務商、為個人投資者提供股票/基金/期貨或投教等特定產品或服務的垂直領域金融信息數據服務商、主要服務於個人及機構投資者股票/基金/期貨等各類產品及行情/資訊/社區/交易等全方位需求的一站式金融服務平台，各類機構形成了五種主要變現方式、且亦在持續拓展新方向：

► 金融資訊及數據服務：1）To C投資決策輔助/個人炒股軟件：中金研究認為，與市場活躍度具備相關性，頭部機構收入規模及增速長期位居前列、當前在AI加持下或有望推動付費用户及ARPU進一步提升；2）To B金融數據終端：前期Wind升價背景為同業帶來更多機會，該業務受市場影響小，未來增長更取決於提供的產品及服務差異化、生態協同等。

► 行情交易系統：先進入者已構成較強壁壘、行業格局穩定，該業務受市場影響較小，未來增長來自於資本市場改革下券商系統業務擴容及功能改造升級、新證券IT投入指引下券商IT投入的加大，同時如國家商用密碼改造等需求亦或將貢獻增量。

► 金融電商業務：包括基金及保險產品銷售等，其中公募基金受今年來基金銷售遇冷及基金降費影響而有所承壓，但中金研究認為該業務中長期仍將受益於居民財富配置拐點加速到來，其中頭部平台或更為受益於權益類資產配置趨勢及“以量補價”的邏輯、基金保有量市佔率穩中有升，第二梯隊平台亦或有望通過戰略調整、實現業務的邊際改善。

► 互聯網券商及期貨：包括持牌經營券商經紀&兩融等業務、以及合作券商/期貨開户導流，短期與市場活躍度具備較高相關性，中長期受益於國內資本市場擴容及活躍度的提升、以及股民/期民等投資者羣體的增加。頭部平台憑藉自身牌照優勢及龐大流量基礎，或是與券商的長期合作關係及自身開放平台定位，形成領先優勢。

► 廣吿業務及其他：多為國內金融信息數據服務商起家時的主要變現方式，基於網站/App等為客户進行宣傳推廣並收取廣吿服務費，當前部分機構該項收入佔比已較低、更多通過內部平台宣傳引流至其他業務線、服務於內部其他業務的多元變現。

展望未來，中金研究看好在三大趨勢驅動下、國內金融信息數據服務商迎來上述業務的仍將保持較快增長。1）機構化：我國居民家庭資產配置拐點加速到來，長期來看將帶來股票交易、基金理財等偏權益類資產配置需求的提升，中金研究認為或推動To B金融數據終端、行情交易系統業務的B端用户需求提升，同時為C端用户提供投資決策輔助、互聯網券商及期貨交易、金融產品銷售的機構亦將有所受益；2）數字化：AI等新技術快速發展，中金研究認為在賦能機構、帶來內部效率改善的同時、或為數字化轉型領先的金融信息數據服務商創造更多業務機遇；3）國際化：金融開放的大背景下，中金研究預計將有助於國內金融科技公司加快產品出海步伐、尋找業務增量，在服務中國居民跨境需求的同時、亦有望更多服務於國際化市場需求。

圖表：國內金融信息數據服務商圍繞不同客羣的不同需求，形成五類主要變現方式

資料來源：公司公吿，公司官網，中金公司研究部

2024年證券行業盈利預測

中性假設下，假設2024年A股市場日均股票成交額為9,450億元、兩融期末餘額為1.76萬億元、股票融資額1.0萬億元，中金研究預測2024年證券行業營業收入同比增長9%至6,631億元，歸母淨利潤同比增長11%至1,793億元；悲觀/樂觀假設下，中金研究預測2024年證券行業歸母淨利潤同比分別-15%/+30%。

圖表：證券行業2024年盈利預測

注：採用證券公司合併報表加總口徑 資料來源：Wind，證券業協會，中金公司研究部

風險提示

市場大幅波動

資本市場板塊公司的業績與市場表現高度相關，市場大幅波動或對投資、資管、融資等相關業務產生直接影響，並於經紀、投行等業務產生間接影響，從而引致業績和估值的波動。

成交量持續萎縮

資本市場板塊公司的業績與市場成交量相關度較高，市場成交量萎縮或對經紀、兩融等業務產生影響，從而引致業績和估值的波動。

政策及監管不確定性

券商、交易所、資管機構等資本市場板塊參與者都從事着特許經營的牌照類業務，受到嚴格的金融監管。因此，監管政策的變化或將對板塊公司的業務經營範圍、規模、模式帶來一定影響，從而影響板塊的盈利和估值情況。

[1] 2023年採用前三季度年化數據。

注：本文摘自中金研究2023年12月7日已經發布的《資本市場行業2024年展望：攻守兼備》，分析師：蒲寒  S0080517100003 ；姚澤宇  S0080518090001 ；龔思勻  S0080522110004；樊優  S0080522070009 ；周東平  S0080122090113；鄭麗江  S0080122110025