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本文來自格隆匯專欄：業談債市，作者：楊業偉 朱帥

核心要點

經濟在1季度快速恢復之後，2季度恢復節奏有所放緩。而信貸增速也從4月開始回落，5月或進一步走弱。在此情況下，債市快速走強，債券利率已經有了較大幅度的下行。而未來央行貨幣政策是否會再度發力，發力的方式等成為決定債市走勢的關鍵，是當下選擇止盈還是追高的關鍵。

貨幣政策執行報吿對經濟判斷延續了4月政治局會議基調，對經濟表態樂觀，但也存在隱憂。對國內經濟，央行認為“我國經濟運行有望持續整體好轉，其中二季度在低基數影響下增速可能明顯回升，為順利實現全年增長目標打下堅實基礎”。完成全年5%左右的增速目標的壓力不大，因而央行在下一階段的政策思路部分也刪去了“加大宏觀政策調控力度”的表述。但同時，貨政報吿表示當下內生動力還不強、需求仍然不足。並從消費、投資以及出口等方面分析了經濟面臨的挑戰。雖然本次貨幣政策執行報吿刪除了“堅持不搞大水漫灌”的表述，但這並不意味着政策要立即發力。例如2018年3季度和2021年3季度央行都曾刪除過此表述，但都未伴隨着政策的立即發力。綜合來看，央行對經濟變化或繼續保持觀望。

央行以專欄形勢闡述了對當前通脹的看法，認為當下不存在通脹或者通縮的基礎。央行對通脹的表述從“通脹水平總體保持温和，也要警惕未來通脹反彈壓力”轉為“物價水平温和上升，下半年可能逐步回升”。對最近幾個月的通脹走弱，央行認為主要受供給能力較強、需求復甦偏慢、基數效應等因素影響，並認為短期而言，市場需求穩步恢復，供需缺口趨於彌合，……下半年通脹中樞有望温和抬升。

央行繼續引導利率下行意願減弱，短期降息概率下降。2023Q1一般貸款和個人住房按揭貸款利率繼續下降，分別較上季度下降4bps和12bps至4.53%和4.14%，但票據利率攀升帶動新發貸款利率上升。貸款利率在經歷了過去幾年的持續下行之後，央行繼續引導貸款利率下行意願下降。本次貨政報吿央行刪除了推動降低企業融資和個人消費信貸成本的表述。這與5月15日央行續作MLF時保持利率平穩一致。同時，央行在專欄中詳細闡述了央行政策利率的確定準則，即保持真實利率略低於經濟增長的黃金法則。同時強調通脹是暫時的，這意味着央行調降名義利率的可能性下降。

繼續強調增強信貸總量增長的穩定性和可持續性，信貸持續走弱後期待寬信用政策發力。4月信貸數據不佳，目前從票據利率等高頻數據來看，5月信貸數據可能仍偏弱。本次貨政報吿央行繼續強調 “引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度”，保持信貸增長的穩定性和可持續性。這意味着如果信貸出現連續的回落，可能存在政策再度發力，推動信貸節奏穩定可能。而從過去兩年經驗來看，信貸也未出現過兩個月以上的同比少增，這意味着5月底或6月存在再度出台穩定信貸增長政策的可能。

利率已下至較低水平，短期降息概率下降，債券不宜追高，防守或攻守均衡策略佔優，3年左右信用更具配置性價比。近期利率的快速大幅度下行並非基本面變化主導，而更多是信貸節奏放緩，以及資金從存款轉移到理財帶來的債券配置資金增加所致。市場做多情緒已經處於高位，銀行間回購交易量再創新高，非銀持續大量買入。同時，央行短期降息概率下降，政策保持定力。而信貸強弱相生，當前偏弱的基本面和融資下滑可能帶來未來穩信貸政策的進一步發力。因而，雖然債市大幅走強，我們不建議進一步追高。更建議在資金價格處於低位情況下控制久期，提升槓桿。目前3年AAA城投、中票以及AAA-二級資本債與國開利差均處於歷史中位數左右，相對來説風險可控，更具攻守平衡性價比，建議關注。

風險提示：宏觀政策調整超預期

央行公布2023Q1的貨幣政策執行報吿，延續2023年4月28日的中央政治局會議的會議精神，並對近期是市場熱點問題做出迴應。2月底以來，資金利率中樞下行，R007的中樞從2月的2.38%下降至5月的1.94%，近期市場存在對央行下調政策利率的預期，而2023年5月15日央行超額等價續作MLF，前期的政策利率降息的預期未能兑現，下一階段央行對流動性的態度，也成為當下債市關注的焦點，關係止盈還是追高。對於一季度的貨幣政策執行報吿，我們解讀如下：

央行對經濟的判斷更為樂觀，但仍強調總需求仍不足。對於海外經濟，央行新增了對於海外金融風險的判斷，“主要央行政策緊縮效應顯現，國際金融市場波動加劇，不穩定、不確定、難預料因素較多”。對國內經濟，央行認為“我國經濟運行有望持續整體好轉，其中二季度在低基數影響下增速可能明顯回升，為順利實現全年增長目標打下堅實基礎”，定調較2022Q4的貨幣政策執行報吿中的“我國經濟運行有望總體回升，經濟循環將更為順暢”更為樂觀。同時央行也強調了，當下內生動力還不強、需求仍然不足。消費方面，疫情“傷痕效應”尚未消退，居民收入預期還在恢復，青年人就業壓力較大，消費復甦動能的可持續性面臨挑戰；固定資產投資方面，政府投資撬動社會投資仍存制約，統籌發展和安全；外需方面，全球經濟增長放緩也可能使外需持續承壓。完成全年5%左右的增速目標的壓力不大，加大宏觀政策調控力度的必要性下降，因而央行在下一階段的政策思路部分也刪去了“加大宏觀政策調控力度”的表述。

央行認為當下不存在通脹或者通縮的基礎。央行對通脹的表述從“通脹水平總體保持温和，也要警惕未來通脹反彈壓力”轉為“物價水平温和上升，下半年可能逐步回升”。對最近幾個月的通脹走弱，央行認為主要受供給能力較強、需求復甦偏慢、基數效應等因素影響，並認為短期而言，市場需求穩步恢復，供需缺口趨於彌合，對價格的帶動會逐步增強，價值基數效應消退，下半年通脹中樞有望温和抬升；中長期而言，我國經濟供需總體平衡，貨幣政策保持穩健，居民通脹預期平穩，不存在長期通縮或通脹的基礎。央行對通脹的看法迴應了近期的市場關切，我們此前也認為通脹年內將企穩並延續弱勢。

貨幣政策基調，在22Q4“精準有力”的基礎上，新增了“總量適度，節奏平穩”。具體來看，在通脹問題上，強調“關注物價走勢邊際變化，引導穩定社會預期”，替換了“密切關注通脹走勢變化”；在結構性工具問題上，從年初以來“聚焦重點、合理適度、有進有退”的基調上，強調要“保持再貸款再貼現工具的穩定性”；對政策性開發性金融工具的內涵進行了補充，“增強政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資”；同時對3月份以來的海外銀行業金融風險做出迴應，強化金融穩定保障體系，防範境外風險向境內傳導。同時，2023年一季度末金融機構超額準備金率為1.7%，2019-2022年3月末的超儲率為1.3%、2.1%、1.5%、1.7%。

對信貸的要求上，“總量適度、節奏平穩”延續了2023年4月20日一季度金融統計數據新聞發佈會的提法。在4月信貸數據不佳，和5月信貸數據可能仍偏弱的情況下，央行並未對穩信貸提出訴求，轉而強調“引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度”，央行對寬信用的訴求目前來看仍然一般，繼續強調信貸投放的穩定性和可持續性。

結構性政策工具繼續強調“合理適度、有進有退”。“退“的方面，科技創新再貸款、設備更新改造專項再貸款、保交樓貸款支持計劃等工具實施期已於3月末結束，同時支持金融機構對普惠小微貸款、收費公路貸款階段性減息的激勵政策到期退出。“進”的方面，強調推動“房企紓困”、“租賃住房”等政策工具的落地。但需要看到，房地產相關的結構性貨幣政策工具的落地不易，截至3月末，保交樓貸款支持計劃、房企紓困專項向再貸款、租賃住房貸款支持計劃的額度分別為2000億、800億、1000億，而實際使用的額度僅為5億、0億、0億，其中房企紓困再貸款和租賃住房貸款支持計劃為新創設的工具。房企紓困專項再貸款，明確按照正向激勵、市場化原則設立，額度為800億元。房企紓困專項再貸款採取“先支後借”的直達機制，按季度發放，金融資產管理公司按照自主決策、自擔風險原則，投入資金併購房地產項目，對於符合要求的併購項目，人民銀行按實際投入資金的50%予以資金支持，利率為1.75%。租賃住房貸款支持計劃，明確額度為1000億元，採取“先貸後借”的直達機制，按季度發放，金融機構按照自主決策、自擔風險原則，發放租賃住房購房貸款，貸款利率原則上不超過3%，對於符合要求的貸款，人民銀行按貸款本金的100%予以資金支持，利率為1.75%。

受票據融資利率拖累，一季度貸款加權平均利率進一步企穩回升。一季度新發貸款、一般貸款、票據融資、個人住房貸款加權平均利率為4.34%、4.53%、2.67%、4.14%，較12月變動20bp、-4bp、107bp、-12bp，新發貸款加權利率上升主要系票據融資利率上行所致。4月以來，票據融資利率持續下行，二季度貸款加權平均利率有望繼續下行，“推動綜合融資成本穩中有降”的表述明顯減少。

一季度貨幣政策執行報吿的專欄部分的看點頗多：

專欄1為“合理把握利率水平”，該部分內容與易綱行長近期在PIIE的講話稿的內容一致。央行指出，宏觀意義的利率水平應與自然利率基本匹配，過高的利率水平將導致社會融資成本高企，過低的利率水平將帶來產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等。具體的利率選擇上，我國實際利率總體保持在略低於潛在經濟增速這一“黃金法則”（Golden Rule）水平上，與潛在經濟增長水平基本匹配，有利於實現宏觀均衡，保持物價基本穩定。黃金律原則由Edmund Phelps於1961年提出，要使得經濟增長穩態下的人均消費量達到最大，穩態的人均資本量的選擇應當使得資本的邊際產量等於經濟的潛在增速。選擇使得邊際資本產出略低於潛在經濟增速的利率水平，也同我國長期以來的過度儲蓄的基本現實保持一致。同時指出，在面臨超預期衝擊時，央行採取人民銀行對利率水平的把握可採取“縮減原則”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即決策時相對審慎，留出一定的迴旋餘地，適當向“穩健的直覺”靠攏。“縮減原則”由William Brainard在1967年時提出，如果政策制定者不確定自己政策的效果，那麼政策制定者應當做的比本來該做的少，當下我國通脹環境温和，該原則行之有效，也決定了我國央行的政策利率不會像歐美央行一樣大開大合。

專欄2為“如何看待M2和存款增長”。貨幣和存款的高增，理論角度，一部分時經濟增長驅動的貨幣需求增長，另一部分是轉軌階段的貨幣化需求，金融深化的過程伴隨對貨幣的需求增加。同時，我國的M2口徑相對較大，間接融資為主的融資結構和居民儲蓄習慣，也解釋了我國存款和貨幣的高增。實踐中，近期M2和存款較快增長，是宏觀政策適度發力、市場主體行為變化的體現。宏觀政策上，貨幣政策充分發力，配套資金先行到位，相應的表現為金融數據領先經濟數據，從商業銀行角度，銀行信貸投放加快、購債力度加大等均解釋了貨幣的高增；而從居民角度，企業和居民理財資金回表推升了M2增速，同時衝擊後，經濟循環阻滯摩擦仍然存在，貨幣流通速度降低，市場主體的貨幣持有量和預防性儲蓄存款上升。

專欄3為“硅谷銀行事件及其啟示”，央行認為我國金融機構對硅谷銀行風險敞口小，該銀行破產對我國金融市場影響可控，具體的啟示為貨幣政策應避免大放大收、中小金融機構的監管應重視、處置金融風險要迅速且強力、銀行資產負債結構的穩定性應關注。

專欄4為“我國通脹水平處於温和區間”。當前我國經濟沒有出現通縮。通縮主要指價格持續負增長，貨幣供應量也具有下降趨勢，且通常伴隨經濟衰退。我國物價仍在温和上升，特別是核心CPI同比穩定在0.7%左右，M2和社融增長相對較快，經濟運行持續好轉，不符合通縮的特徵。

利率已下至較低水平，市場做多情緒較為高升，繼續追高性價比有限，建議控制久期提升槓桿，3年左右信用更具攻守平衡性價比。近期利率的快速大幅度下行並非基本面變化主導，而更多是信貸節奏放緩，以及資金從存款轉移到理財帶來的債券配置資金增加所致。市場做多情緒已經處於高位，銀行間回購交易量再創新高，非銀持續大量買入。長端利率也已經下降至較低水平。10年國債已經下降至2.7%以下，在資金價格依然高於2022年同期情況下，長端利率進一步下行空間有限。另一方面，也需要注重回撤風險，政策相機決策，信貸強弱相生，當前偏弱的基本面和融資下滑可能帶來未來政策的進一步發力。因而，雖然債市大幅走強，我們不建議進一步追高。更建議在資金價格處於低位情況下控制久期，提升槓桿。近期在利率大幅下行的同時，信用債利率下行幅度有限，因而更具有性價比。目前3年AAA城投、中票以及AAA-二級資本債與國開利差均處於歷史中位數左右，相對來説風險可控，更具攻守平衡性價比，建議關注。

附錄：貨幣政策報吿第五部分“貨幣政策趨勢”文本對比

以下為《2023年第一季度中國貨幣政策執行報吿》第五部分“貨幣政策趨勢”的文本比對分析。我們通過對比2023年1季度和2022年4季度報吿的文字差異，來找尋貨幣政策的新動向。正體部分為上季度已有的語句；黑體部分為新增語句；加了刪除線的部分為2022年4季度報吿中有，但在2023年1季度報吿中刪除的語句。

1、對實體經濟看法

基調

我國經濟增長好於預期。第四季度國民經濟運行總體平穩。2023年以來，我國社會全面恢復常態化運行、需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，市場需求逐步恢復，經濟發展呈現回升向好態勢。我國經濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面沒有改變，要堅定做好經濟工作的信心，全面深化改革開放，着力擴大國內需求，保持外貿外資穩定，鞏固和拓展經濟運行回升勢頭。

積極因素

一是居民收入增長有所恢復，消費場景改善，消費傾向回升，就業形勢總體穩定，內需潛力將進一步釋放。居民收入穩步提升，消費動能不斷積蓄。二是重大項目建設加快推進，基建投資繼續發揮穩增長重要支撐作用，製造業技術改造投資力度加大，房地產走穩對全部投資的下拉影響也會趨弱。基礎設施投資較快增長，政策支持下製造業技改投資力度加大，共同發揮穩增長重要作用。三是我國產業鏈供應鏈齊全，配套能力強，出口仍具備結構性優勢。外貿結構持續優化，民營企業進出口額比重較上年提高2.3個百分點。四是已出台政策措施持續顯現成效，積極的財政政策加力提效，穩健的貨幣政策精準有力，服務實體經濟力度加大，為供給側結構性改革和高質量發展營造了適宜環境。2022年出台的穩經濟一攬子政策和接續措施深入落實，對實物量和經濟增長的拉動效應將持續釋放。總體看，我國經濟運行有望持續整體好轉，其中二季度在低基數影響下增速可能明顯回升，為順利實現全年增長目標打下堅實基礎。展望2023年，我國經濟運行有望總體回升，經濟循環將更為順暢。

風險因素

當前外部環境更趨複雜嚴峻，國內經濟內生動力還不強、需求仍然不足。也要看到，當前外部環境依然嚴峻複雜，國內經濟恢復的基礎尚不牢固。從國際看，當前全球經濟增長放緩，世界經濟增長動能減弱，通脹仍處高位，地緣政治衝突持續，主要央行政策緊縮效應顯現，國際金融市場波動加劇，不穩定、不確定、難預料因素較多，加息進程尚未見頂，對我國經濟的影響加深。從國內看，疫情“傷痕效應”尚未消退，居民收入預期還在恢復，青年人就業壓力較大，消費復甦動能的可持續性面臨挑戰，疫情演進的擾動影響仍需關注，居民儲蓄向消費轉化的動能有待觀察，政府投資撬動社會投資仍存制約，房地產業轉向新發展模式尚需時日，地方財政收支平衡壓力持續存在，全球經濟增長放緩也可能使外需持續承壓。但也要看到，我國經濟韌性強、潛力大、活力足，具有市場規模巨大、產業體系完備、人力資源豐富等優勢條件，長期向好的基本面沒有改變。要堅定做好經濟工作的信心，全面深化改革開放，綜合施策釋放內需潛能，着力擴大國內需求，多措並舉促進外貿穩規模優結構，保持外貿外資穩定，推動經濟運行持續整體好轉，鞏固和拓展經濟運行回升勢頭。

通脹

物價水平温和上升，下半年可能逐步回升。預計通脹水平總體保持温和，也要警惕未來通脹反彈壓力。今年以來，我國物價升幅逐步回落，主要受食品、能源價格拖累，其中食品CPI一季度環比持平，明顯低於往年1%左右的水平，車企降價促銷力度較大也帶來短期下拉影響；而服務CPI環比累計升幅已接近疫情前水平，尤其是機票、住宿、文娛等線下活動分項回升明顯。PPI在高基數影響下保持低位運行。2022年我國CPI同比上升2.0%，PPI升幅逐季下行，全年同比上升4.1%。過去五年、十年我國CPI的年均升幅維持在2%左右，在內外部挑戰中實現了難能可貴的物價穩定局面。當前我國經濟還處於恢復發展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾，二季度CPI升幅可能繼續保持低位；短期看通脹壓力總體可控，當前我國經濟還處於恢復發展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾，產業鏈、供應鏈運轉通暢，PPI升幅預計將總體維持低位。隨着政策效果持續顯現，市場需求穩步恢復，供需缺口趨於彌合，對價格的帶動會逐步增強，加之基數效應消退，下半年通脹中樞有望温和回升，CPI可能逐步向往年均值水平靠攏。

同時，對未來國內物價走勢的不確定性也需關注，疫情防控優化後消費動能可能逐步升温，2023年春節假期國內旅遊收入同比增長30%，春運旅客人數同比增長超5成；經濟活力進一步釋放，企業加快復工滿產，勞動力市場加速回暖可能對未來工資變化產生影響；各方面政策累積效果還在逐步顯現；主要發達經濟體通脹較為頑固，大宗商品價格仍存上升壓力，海外高通脹也可能通過生產、流通等環節向國內傳導。要加強監測研判，持續關注通脹反彈壓力。中長期看，我國經濟供需總體平衡，貨幣政策保持穩健，居民通脹預期平穩，不存在長期通縮或通脹的基礎。中長期看，物價水平具備保持基本穩定的有利條件，我國經濟供需大體平衡，貨幣政策保持穩健，居民通脹預期平穩。

2、下一階段主要政策思路

中國人民銀行將堅持以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹落實黨的二十大、中央經濟工作會議和全國“兩會”精神，按照黨中央、國務院的決策部署，堅持穩中求進工作總基調，完整、準確、全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，紮實推進中國式現代化。把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革結合起來，從戰略全局出發，從改善社會心理預期、提振發展信心入手，堅持系統觀念，做到“六個更好統籌”，把發揮政策效力和激發經營主體活力結合起來，加大宏觀政策調控力度，建設現代中央銀行制度，充分發揮貨幣信貸政策效能，全力重點做好穩增長、穩就業、穩物價工作，乘勢而上，推動金融支持實體經濟實現質的有效提升和量的合理增長。為全面建設社會主義現代化國家開好局、起好步。

穩健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節奏平穩，搞好跨週期調節，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。着力支持擴大內需，為實體經濟提供有力、穩固支持，兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，提升支持實體經濟的可持續性。關注物價走勢邊際變化，引導穩定社會預期，密切關注通脹走勢變化，支持構建糧食、能源等保供穩價體制機制，保持物價水平基本穩定。繼續深化利率市場化改革，完善優化央行政策利率體系，持續發揮貸款市場報價利率改革效能，發揮存款利率市場化調整機制的重要作用，保持利率水平合理適度。推動降低企業融資和個人消費信貸成本。結構性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”，保持再貸款再貼現工具的穩定性，運用好實施期內的階段性工具，為普惠金融、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環節提供有力支持。推動消費有力復甦，增強經濟增長潛能。持續發揮政策性開發性金融工具的作用，增強政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資。更好地撬動有效投資。

堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，優化預期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。統籌金融支持實體經濟與風險防範，強化金融穩定保障體系，防範境外風險向境內傳導，穩步推動重點企業集團、中小金融機構等風險化解，保持金融體系總體穩定，守住不發生系統性金融風險的底線。

具體措施一‍：貨幣政‍策方向

一是保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩合理平穩增長。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配。引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度，按照支持市場化、法治化原則滿足實體經濟有效貸款需求，有力支持實體經濟健康良性發展。密切關注國內外經濟金融形勢和主要央行貨幣政策變化，加強對流動性供求形勢和金融市場變化的分析監測，靈活開展公開市場操作，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性。

‍具體措施二：貨幣政策牽引帶動作用‍

二是結構性貨幣政策聚焦重點、合理適度、有進有退發揮結構性貨幣政策工具的激勵引導作用。保持再貸款、再貼現政策穩定性，繼續對涉農、小微企業、民營企業提供普惠性、持續性的資金支持。實施好普惠小微貸款支持工具，提升小微企業的金融服務水平，保持對小微企業的金融支持力度，支持穩企業保就業。實施好碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，支持符合條件的金融機構為具有顯著碳減排效益的重點項目和煤炭煤電的清潔高效利用提供優惠利率資金。運用好科技創新再貸款和設備更新改造專項再貸款，有效滿足製造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商户等設備更新改造信貸需求。繼續實施普惠養老、交通物流等專項再貸款政策，推動房企紓困專項再貸款和租賃住房貸款支持計劃落地生效。落實好普惠小微貸款減息支持工具和收費公路貸款支持工具，推動保交樓貸款支持計劃落地生效。

‍具體措施三：貨幣政策結構性作用‍

三是構建金融有效支持實體經濟的體制機制。持續開展小微企業信貸政策導向效果評估，持續推進中小微企業金融服務能力提升工程，督促指導金融機構加快建立金融服務小微企業敢貸願貸能貸會貸長效機制，提高小微企業融資可得性和便利性優化小微企業信貸政策導向效果評估，不斷提升小微企業金融服務的質量和效率。繼續做好金融支持種業發展、農業農村基礎設施建設等領域工作，增強金融服務能力，更好滿足涉農領域多樣化融資需求，助力全面推進鄉村振興，加快建設農業強國。推動政策性開發性金融工具加快支付使用，及時跟進配套貸款，強化存續期管理，發揮資金支持項目促投資穩大盤功能。牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，穩妥實施房地產金融審慎管理制度，紮實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組併購，有效防範化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，加快完善住房租賃金融政策體系，促進房地產市場平穩健康發展，推動建立房地產業發展新模式。

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具體措施四：利率、匯率及人民幣跨境結算‍

四是深化利率匯率市場化改革，以我為主兼顧內外平衡。繼續推進利率市場化改革，暢通貨幣政策傳導渠道，完善中央銀行政策利率體系，健全市場化利率形成和傳導機制，引導市場利率圍繞政策利率波動。落實存款利率市場化調整機制，着力穩定銀行負債成本。發揮貸款市場報價利率改革效能，推動企業綜合融資成本和個人消費信貸成本穩中有降。穩步深化匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。加強預期管理，堅持底線思維，做好跨境資金流動的監測分析和風險防範，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。進一步發展外匯市場，引導企業和金融機構樹立“風險中性”理念，指導金融機構基於實需原則和風險中性原則積極為中小微企業提供匯率避險服務，維護外匯市場平穩健康發展。有序推進人民幣國際化，進一步擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用，深化對外貨幣金融合作，發展離岸人民幣市場。開展跨境貿易投資高水平開放試點，提升跨境貿易投資自由化、便利化水平，穩步推進人民幣資本項目可兑換和金融市場制度型開放。

具體措施五：金融市場建設

五是不斷深化金融改革，加快推進金融市場制度建設。繼續推進開發性、政策性金融機構改革，實現業務分類管理分賬核算，強化資本約束，加強風險管理，健全激勵機制，壓實機構主體責任，更好發揮服務實體經濟、服務國家戰略的重要作用。完善債券市場法制，夯實公司信用類債券的法制基礎。進一步規範債券承銷行為和提升做市功能，推動債券承銷做市一體化，增強一二級市場聯動，提升債券定價的有效性和傳導功能。加快構建多層次債券市場體系，繼續擴大金融債券餘額管理和宏觀管理試點。加快櫃枱債券業務發展，引導市場適當分層，促進銀行間債券市場運行效率提升和基礎設施服務多元化。支持商業銀行多渠道補充資本，健全可持續的資本補充機制。為中小金融機構提供多元化的債券投資交易、託管結算等渠道，提高債券市場流動性，形成更加連續有效的二級市場價格。堅持市場化、法治化原則，繼續貫徹“零容忍”理念，加大對債券市場違法違規行為查處力度。堅定不移推動債券市場對外開放。

具體措施六：金融風險防範

六是持之以恒做好風險防範化解。健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，構建防範化解金融風險長效機制。進一步完善宏觀審慎政策框架，提高系統性風險監測、評估與預警能力，豐富宏觀審慎政策工具箱，穩步擴大宏觀審慎政策覆蓋面。完善系統重要性金融機構監管，推動系統重要性銀行按時滿足附加監管要求，加快推動我國全球系統重要性銀行建立健全總損失吸收能力，切實提高風險抵禦能力。健全金融控股公司監管制度框架，推動其依法合規經營。穩妥有序開展金融控股公司准入管理，統籌監管金融控股公司，不斷完善相關監管制度體系，推動其穩健規範可持續發展。

密切關注重點領域風險，繼續按照“穩定大局、統籌協調、分類施策、精準拆彈”的方針，統籌發展和安全，壓實金融風險處置各方責任，壓降存量風險、嚴控增量風險。加強金融、地方債務風險防控。推動提高監管有效性，持續強化金融業審慎監管和行為監管，加強消費者和投資者保護。加快推進金融穩定保障體系建設，完善金融穩定立法和金融穩定保障基金制度，進一步健全金融風險防範、化解、處置長效機制，推動處置機制市場化、法治化、常態化。更好發揮存款保險功能，穩步開展早期糾正，推動風險早識別、早預警、早糾正、早處置。發揮存款保險市場化、法治化處置平台作用，支持重點區域和機構風險化解。進一步深化存款保險早期糾正和風險處置職能，不斷提升風險監測預警能力，發揮風險差別費率的激勵約束作用，提高早期糾正的權威性。壓實金融機構及其股東的主體責任、地方屬地責任和金融管理部門的監管責任，形成風險處置合力，確保處置措施有效執行和落地。健全金融風險問責機制，對重大金融風險嚴肅追責問責，有效防範道德風險，堅決守住不發生系統性金融風險的底線。

風險提示

宏觀政策調整超預期

注：本文節選自國盛證券研究所於2023年5月16日發佈的研報《央行的定力--2023Q1貨幣政策執行報吿點評》，分析師：楊業偉 S0680520050001 朱帥 S0680123030002