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摘要：英偉達(NVDA)是一家技術巨擘，爲遊戲、數據中心甚至人工智能行業提供專業組件。如今，該公司的股價已經大幅下跌，較歷史高點下跌了54%。該公司最近一次下跌是由於第二季度業績不佳，但仍好於預期。雖然英偉達面臨短期的逆風，在我看來這些都不會影響其長期增長的趨勢。在這篇文章中，我將從最近的收益報告和公司業務來分析英偉達未來的估值。

英偉達最近公佈了好壞參半的財務業績：營收爲67億美元，同比僅增長3%，季度環比下降19%。乍一看，這似乎很可怕，但背後的關鍵原因是其遊戲業務收入下降，營收爲20.4億美元，同比下降33%。這也是由多種因素共同推動的，比如消費者對遊戲的需求不溫不熱，微軟Xbox的收益也在下降。遊戲市場顯然是週期性的，2020年的疫情推動了遊戲市場的繁榮，整個市場價值因此增長了23%，爲10多年來的最快速度。因此，我們現在看到的只是需求回調至“正常水平”，但長期趨勢仍很明顯。根據普華永道的一項研究，遊戲市場預計在2021年至2026年間將以9%的複合年增長率快速增長，最後將達到3210億美元。

由於長期增長趨勢，英偉達的遊戲收入將開始再次增長。在圖形處理器(GPU)行業，英特爾(INTC)的市場份額最大，約爲60%。但英偉達和AMD在“高性能”GPU方面處於領先地位，這也是遊戲必需的。英偉達在21年第一季度的GPU市場份額僅爲15%，但到22年第一季度，該公司的市場份額已經達到了可觀的21%，而英特爾的市場份額則受到擠壓。

英偉達遊戲業務收入大幅下滑的第二個主要因素是加密貨幣的影響。衆所周知，英偉達的一部分GPU被購買並用於比特幣挖礦。隨着比特幣的價格暴跌，用昂貴的GPU挖礦就顯的十分不劃算。這種週期性趨勢對英偉達來說並不是什麼新鮮事，在2017年第一次加密貨幣牛市期間，我們也看到了該公司的遊戲業務收入再次繁榮。不過這次略有不同的是，許多礦工現在採取的是ASIC或應用專用集成電路。此外，以太坊也正在轉向權益證明(Proof-of-Work)模型，這意味GPU將不再大規模用於加密貨幣挖礦。

因此，如果我們把遊戲和加密貨幣在週期頂部的繁榮結合起來，我們現在看到的只是週期性的逆轉。我預計遊戲市場會隨着長期趨勢而反彈並繼續強勁增長。我認爲，由於上述原因，加密貨幣收入減少可能不會使英偉達反彈那麼高。但也有其他積極的長期趨勢，比如視頻編輯領域的增長，這是由YouTube和基於視頻的社交媒體應用的流行推動的，它們也需要高性能的GPU。英偉達的管理層利用這次下跌來執行庫存調整和與定價計劃。我猜測是將調整價格折扣，以幫助出售舊庫存，這將影響公司的利潤率，但比持有昂貴的庫存要好。該公司還宣佈了一系列的遊戲筆記本電腦和顯示器，這將真正有助於擴大公司的總目標市場。

當然英偉達不僅僅是一家遊戲公司，它的數據中心部門也在強勁的行業推動力下快速增長。數據中心第二季度的收入爲38.1億美元，環比僅增長1%，但同比增長高達61%。根據管理層的說法，最近的季度環比下降是由於“供應鏈中斷”。不過在我看來，這也可能是由於宏觀經濟狀況導致的互聯網支出短期放緩造成的。然而最好記住長期趨勢是上升的。據預測，在2021年至2026年間，數據中心市場將以21.98%的複合年增長率快速增長。在此期間，預計市場價值將增加6150億美元。大公司正在將其互聯網業務“數字化轉型”到雲端。這有幾個原因，包括更多的機動性和長期降低成本的能力，因爲你只需要爲計算能力付費。數據中心的繁榮已經在其他公司的財報中全面體現出來，比如亞馬遜雲AWS， 公司增長最快、利潤最高的業務部門。

鑑於人工智能行業預計在2022年至2030年期間將以38%的複合年增長率大幅增長，英偉達在人工智能領域的專長也是另一個主要優勢。

英偉達專業可視化第二季度的收入爲4.96億美元，同比略有下降4%，比上一季度下降20%。這種下降是由宏觀經濟惡化和企業需求放緩造成的。管理層預計這些趨勢將持續到第三季度，這不是一個好跡象。不過本季度也有一些積極的消息，包括英偉達擴大了與西門子的合作，以實現“工業元宇宙”，並增加了人工智能和數字孿生的採用。這是一項令人驚歎的技術，可以使整個製造工廠數字化複製，因此，新的佈局和調整可以在實際工廠內實施之前進行虛擬。例如，亞馬遜機器人公司正在使用英偉達的技術構建其倉庫的人工智能數字孿生。

英偉達還宣佈了其全能阿凡達雲引擎，該引擎可以更容易地構建由人工智能驅動的“逼真”虛擬助手和“數字人類”。據預測，在2022年至2030年期間，元宇宙產業將以39.1%的年複合增長率高速增長，到此期間結束時，其價值將達到8245.3億美元。作爲遊戲、可視化和人工智能領域的領導者，英偉達處於領先地位。該公司甚至聯合創立了元宇宙標準論壇，這基本上就像美國當時的獨立宣言。英偉達甚至爲其GTC主題演講創造了一個“虛擬CEO”，並將其與真人無縫切換，大多數人甚至都沒有注意到。

英偉達的汽車芯片部門在第二季度創造了2.2億美元的收入，同比增長45%，比上一季度快速增長59%。這是一個規模不大但快速增長的領域，在自動駕駛汽車領域有着巨大的市場機會。英偉達的自動駕駛汽車硬件“DRIVE Orin”預計將由蔚來汽車(NIO)、利汽車(Li Auto)、吉度汽車(JIDU)等合作夥伴推出。

英偉達的毛利率歷來很高，超過65%，但最近一個季度被壓縮至43.7%。管理層相信其“長期毛利率保持不變”。英偉達的運營費用同比大幅增長36%，這主要是由於收購Arm的13.5億美元一次性支出造成的。英偉達還提高了員工的工資，並繼續在新產品的研發方面投入巨資。好消息是運營費用比上一季度下降了32%，這是一個積極的跡象。儘管淨利潤下降，但23財年第二季度每股收益爲0.26美元，比分析師預期的好0.06美元。

英偉達在2023財年上半年以回購和現金分紅的形式向股東返還了55億美元。該公司計劃“繼續進行股票回購”，因爲CFO預計“將產生強勁的現金流和未來的增長”。英偉達擁有穩固的資產負債表，包括170億美元的現金、現金等價物和短期投資，以及117億美元的總債務。管理層預計，隨着渠道合作夥伴商討降低庫存水平，與當前需求保持一致，遊戲和可視化業務的收入下季度將繼續連續下降。不過該公司預計，其數據中心和汽車業務將穩步增長。

我還預測隨着英偉達繼續擴張，並從更大的規模經濟中受益，未來8年的營業利潤率將達到45%。考慮到這些因素，我得到了每股140美元的公允價值。該股的交易價格爲138美元，因此被低估。另外，英偉達目前的市銷比爲14.23，比5年平均水平低3%。總體而言，我認爲這隻股票是“合理估值”的，因爲下一季度的壞消息已經被消化了。