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摘要：英伟达(NVDA)是一家技术巨擘，为游戏、数据中心甚至人工智能行业提供专业组件。如今，该公司的股价已经大幅下跌，较历史高点下跌了54%。该公司最近一次下跌是由于第二季度业绩不佳，但仍好于预期。虽然英伟达面临短期的逆风，在我看来这些都不会影响其长期增长的趋势。在这篇文章中，我将从最近的收益报告和公司业务来分析英伟达未来的估值。

英伟达最近公布了好坏参半的财务业绩：营收为67亿美元，同比仅增长3%，季度环比下降19%。乍一看，这似乎很可怕，但背后的关键原因是其游戏业务收入下降，营收为20.4亿美元，同比下降33%。这也是由多种因素共同推动的，比如消费者对游戏的需求不温不热，微软Xbox的收益也在下降。游戏市场显然是周期性的，2020年的疫情推动了游戏市场的繁荣，整个市场价值因此增长了23%，为10多年来的最快速度。因此，我们现在看到的只是需求回调至“正常水平”，但长期趋势仍很明显。根据普华永道的一项研究，游戏市场预计在2021年至2026年间将以9%的复合年增长率快速增长，最后将达到3210亿美元。

由于长期增长趋势，英伟达的游戏收入将开始再次增长。在图形处理器(GPU)行业，英特尔(INTC)的市场份额最大，约为60%。但英伟达和AMD在“高性能”GPU方面处于领先地位，这也是游戏必需的。英伟达在21年第一季度的GPU市场份额仅为15%，但到22年第一季度，该公司的市场份额已经达到了可观的21%，而英特尔的市场份额则受到挤压。

英伟达游戏业务收入大幅下滑的第二个主要因素是加密货币的影响。众所周知，英伟达的一部分GPU被购买并用于比特币挖矿。随着比特币的价格暴跌，用昂贵的GPU挖矿就显的十分不划算。这种周期性趋势对英伟达来说并不是什么新鲜事，在2017年第一次加密货币牛市期间，我们也看到了该公司的游戏业务收入再次繁荣。不过这次略有不同的是，许多矿工现在采取的是ASIC或应用专用集成电路。此外，以太坊也正在转向权益证明(Proof-of-Work)模型，这意味GPU将不再大规模用于加密货币挖矿。

因此，如果我们把游戏和加密货币在周期顶部的繁荣结合起来，我们现在看到的只是周期性的逆转。我预计游戏市场会随着长期趋势而反弹并继续强劲增长。我认为，由于上述原因，加密货币收入减少可能不会使英伟达反弹那么高。但也有其他积极的长期趋势，比如视频编辑领域的增长，这是由YouTube和基于视频的社交媒体应用的流行推动的，它们也需要高性能的GPU。英伟达的管理层利用这次下跌来执行库存调整和与定价计划。我猜测是将调整价格折扣，以帮助出售旧库存，这将影响公司的利润率，但比持有昂贵的库存要好。该公司还宣布了一系列的游戏笔记本电脑和显示器，这将真正有助于扩大公司的总目标市场。

当然英伟达不仅仅是一家游戏公司，它的数据中心部门也在强劲的行业推动力下快速增长。数据中心第二季度的收入为38.1亿美元，环比仅增长1%，但同比增长高达61%。根据管理层的说法，最近的季度环比下降是由于“供应链中断”。不过在我看来，这也可能是由于宏观经济状况导致的互联网支出短期放缓造成的。然而最好记住长期趋势是上升的。据预测，在2021年至2026年间，数据中心市场将以21.98%的复合年增长率快速增长。在此期间，预计市场价值将增加6150亿美元。大公司正在将其互联网业务“数字化转型”到云端。这有几个原因，包括更多的机动性和长期降低成本的能力，因为你只需要为计算能力付费。数据中心的繁荣已经在其他公司的财报中全面体现出来，比如亚马逊云AWS， 公司增长最快、利润最高的业务部门。

鉴于人工智能行业预计在2022年至2030年期间将以38%的复合年增长率大幅增长，英伟达在人工智能领域的专长也是另一个主要优势。

英伟达专业可视化第二季度的收入为4.96亿美元，同比略有下降4%，比上一季度下降20%。这种下降是由宏观经济恶化和企业需求放缓造成的。管理层预计这些趋势将持续到第三季度，这不是一个好迹象。不过本季度也有一些积极的消息，包括英伟达扩大了与西门子的合作，以实现“工业元宇宙”，并增加了人工智能和数字孪生的采用。这是一项令人惊叹的技术，可以使整个制造工厂数字化复制，因此，新的布局和调整可以在实际工厂内实施之前进行虚拟。例如，亚马逊机器人公司正在使用英伟达的技术构建其仓库的人工智能数字孪生。

英伟达还宣布了其全能阿凡达云引擎，该引擎可以更容易地构建由人工智能驱动的“逼真”虚拟助手和“数字人类”。据预测，在2022年至2030年期间，元宇宙产业将以39.1%的年复合增长率高速增长，到此期间结束时，其价值将达到8245.3亿美元。作为游戏、可视化和人工智能领域的领导者，英伟达处于领先地位。该公司甚至联合创立了元宇宙标准论坛，这基本上就像美国当时的独立宣言。英伟达甚至为其GTC主题演讲创造了一个“虚拟CEO”，并将其与真人无缝切换，大多数人甚至都没有注意到。

英伟达的汽车芯片部门在第二季度创造了2.2亿美元的收入，同比增长45%，比上一季度快速增长59%。这是一个规模不大但快速增长的领域，在自动驾驶汽车领域有着巨大的市场机会。英伟达的自动驾驶汽车硬件“DRIVE Orin”预计将由蔚来汽车(NIO)、利汽车(Li Auto)、吉度汽车(JIDU)等合作伙伴推出。

英伟达的毛利率历来很高，超过65%，但最近一个季度被压缩至43.7%。管理层相信其“长期毛利率保持不变”。英伟达的运营费用同比大幅增长36%，这主要是由于收购Arm的13.5亿美元一次性支出造成的。英伟达还提高了员工的工资，并继续在新产品的研发方面投入巨资。好消息是运营费用比上一季度下降了32%，这是一个积极的迹象。尽管净利润下降，但23财年第二季度每股收益为0.26美元，比分析师预期的好0.06美元。

英伟达在2023财年上半年以回购和现金分红的形式向股东返还了55亿美元。该公司计划“继续进行股票回购”，因为CFO预计“将产生强劲的现金流和未来的增长”。英伟达拥有稳固的资产负债表，包括170亿美元的现金、现金等价物和短期投资，以及117亿美元的总债务。管理层预计，随着渠道合作伙伴商讨降低库存水平，与当前需求保持一致，游戏和可视化业务的收入下季度将继续连续下降。不过该公司预计，其数据中心和汽车业务将稳步增长。

我还预测随着英伟达继续扩张，并从更大的规模经济中受益，未来8年的营业利润率将达到45%。考虑到这些因素，我得到了每股140美元的公允价值。该股的交易价格为138美元，因此被低估。另外，英伟达目前的市销比为14.23，比5年平均水平低3%。总体而言，我认为这只股票是“合理估值”的，因为下一季度的坏消息已经被消化了。