本文來自格隆匯專欄：國信銀行王劍 作者：王劍、田維偉、陳俊良

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銀行板塊PB值達到次貸危機以來高點

2020年四季度以來美國銀行股在資本市場表現亮眼，標普500銀行指數PB值持續提升，2022年1月18日標普500銀行指數PB值為1.45x（四季度財報披露後有所回落，2022年1月12日標普500銀行指數PB值為1.53x）。2008年次貸危機以來，標普500銀行指數PB值基本在1.0x-1.5x之間波動，目前已達到次貸危機以來的高點水平。摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行當前PB值分別為1.72x、1.53x、0.71x和1.31x，其中摩根大通和美國銀行PB值已創2008年次貸危機以來的新高。

股價漲幅角度，2020年四季度以來（截止2022年1月18日）標普500銀行指數漲幅為84.0%，同期標普500指數和納斯達克指數漲幅分別為36.1%和29.9%，可見銀行股大幅跑贏市場。摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行同期漲幅分別是63.5%、96.9%、58.0%和145.5%。

標普500銀行指數與美國十年期國債利率走勢高度相關，且美國銀行業估值高點往往出現在加息後期，即美債利率高點，但此輪美聯儲還未正式加息，標普500銀行指數PB值已基本達到次貸危機以來的高點。我們認為核心因素包括，（1）疫情衝擊下美國大放水，流動性充裕提振整個資本市場估值；（2）銀行板塊之所以在2020年四季度才啟動，主要是因為銀行板塊與宏觀經濟緊密聯繫，四季度美國經濟進入穩步復甦階段；（3）2020年四季度以來美國銀行業業績大幅反彈。2020年美國大型銀行開始正式實施CECL準則，上半年出於審慎原則，美國大型銀行大規模計提撥備為最壞情況做好準備。此後隨着經濟復甦，四季度美國大型銀行持續釋放撥備，由於撥備計提的因素，美國銀行業業績大幅反彈。美國銀行撥備計提可參閲2020年8月7日報吿《行業點評：中美銀行業不同的計提損失方式》。（4）美國加息預期不斷加強，且預期的加息次數也在不斷提升。我們認為2022年隨着美國正式進入加息週期，美國銀行板塊估值有望進一步提升。

■ 流動性寬鬆提振資本市場估值

疫情衝擊之下，美聯儲大幅擴表，聯邦基金目標利率降到零利率，2022年1月12日美聯儲總資產達到8.8萬億美元，較2020年初增長了19.2%。流動性寬鬆提振資本市場估值，標普500指數和納斯達克指數PE估值和PB估值較疫情前均大幅提升，我們認為此次標普500銀行指數在美聯儲還未正式加息前PB值已經達到次貸危機以來的高點，流動性寬鬆是重要推動因素。

■ 美國銀行板塊行情啟動於經濟復甦之時

2020年四季度美國經濟進入復甦階段，銀行板塊行情才正式啟動，再次印證宏觀經濟是投資銀行板塊的核心驅動因素。2020年一二季度美國GDP環比折年率分別是-3.9%和-32.4%，三季度環比折年率為38.7%，美國經濟進入穩步復甦階段。美國失業率、製造業PMI指標都明顯改善，消費者信心指數雖然沒有恢復到疫情前水平，但個人消費支出持續改善。

■ 美國銀行業業績自2020年四季度開始大幅反彈

2020年美國銀行業全年歸母淨利潤同比下降35.3%，其中四季度單季同比增長8.3%，由負轉正，四季度業績開始大幅改善。2021年美國銀行業營收增速由負轉正，2021年前三季度營收同比增長1.6%，歸母淨利潤同比高增145.9%，主要受益於撥備的大規模釋放。2020年美國大型銀行正式實施CECL準則，疫情衝擊之下美國大型銀行大規模計提撥備為最壞情況做好準備，隨着美國經濟的復甦，美國銀行業開始釋放撥備，美國撥備計提方式帶來2021年美國銀行業業績大幅反彈，這也是標普500銀行指數PB估值彈性較大的重要因素。

淨息差自2021年三季度已現企穩反彈態勢，非息收入實現較好增長。美聯儲連續降息到零利率帶來美國銀行業淨息差大幅下行，2021年第二季度美國銀行業淨息差為2.50%，較2019年四季度收窄78bps。但第三季度已現企穩反彈態勢，美國銀行業三季度淨息差環比提升6bps至2.56%。在淨息差同比大幅收窄拖累下，美國銀行業規模高增下淨利息收入仍同比下降，不過隨着淨息差企穩反彈，淨利息收入增速已經有所反彈。非息收入方面，流動性寬鬆下美國資本市場表現較好，美國銀行業交易收入實現了較好增長。

02

美國四大行2021年四季度財報分析

■ 四季度摩根大通和花旗集團淨利潤同比下降

摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行2021年分別實現淨利潤483億美元、320億美元、219億美元和215億美元，同比分別增長65.9%、78.7%、89.0%和552.8%。其中，四季度單季分別實現淨利潤104億美元、70億美元、33億美元和58億美元，同比分別下降14.3%、增長28.2%、下降16.7%和增長92.2%。

■ 薪酬大幅增長是拖累業績的核心因素

在通脹提升至高位、競爭加劇和勞動力市場緊張的情況下，銀行被迫提高員工的工資，四季度薪酬大幅增長成為業績的主要拖累因素。2021年四季度摩根大通和花旗集團營收分別增長0.1%和8.7%，但單季度歸母淨利潤同比分別下降14.3%和16.7%，主要受薪酬大幅增長拖累。摩根大通和花旗集團四季度單季營業支出同比分別增長11.5%和29.0%，對應的單季度成本收入比分別為61.1%和63.3%，同比分別提升6.2個和12.7 個百分點。除了摩根大通和花旗集團營業支出大幅增長之外，美國銀行營業支出同比增長了5.8%，僅有富國銀行因為裁員等因素帶來營業支出同比下降了10.8%。我們認為薪酬增長對美國銀行業業績的拖累仍將持續，直到美聯儲加息帶來通脹回落後將緩解。

■ 撥備釋放已接近尾聲

2020年上半年美國四大行大規模計提撥備為最壞情況做好準備，但隨着經濟穩步復甦，美國銀行業面臨的不良壓力大幅下降，因此四大行自2020年四季度持續釋放撥備，2021年一二季度是撥備釋放的主要時期，三四季度延續撥備釋放態勢，但釋放規模持續下降。2021年大規模釋放撥備是淨利潤高增的主要貢獻因子，2021年摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行分別釋放撥備（已扣除實際壞賬計提損失）93億美元、46億美元、38億美元和42億美元，其中四季度單季分別釋放撥備12.9億美元、4.9億美元、4.7億美元和4.5億美元。期末摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行不良貸款撥備覆蓋率分別是210%、271%、487%和173%，除了花旗集團撥備覆蓋率仍在高位外，其他三大行撥備覆蓋率基本接近疫情前水平，我們預計美國四大行撥備釋放已基本結束。

不良延續雙降態勢，四大行不良率已接近疫情前水平。2021年末摩根大通、美國銀行、花旗集團和富國銀行不良率（nonaccrual loan rate）分別是0.72%、0.46%、0.47 %和0.78 %，較9月末分別下降7bps、4bps、8bps和1bps，不良延續雙降態勢。

■ 下半年淨息差已企穩反彈

摩根大通、美國銀行和富國銀行四季度年化淨息差分別是1.63%、1.67%和2.11%，較二季度低點分別提升1bps、6bps和9bps，花旗集團四季度單季淨息差為1.92%，較二季度低點持平，美國四大行淨息差下半年出現企穩反彈態勢。2022年美國正式進入加息週期，美國銀行業淨息差將持續上行，成為支撐銀行業績的核心因素。

■ 信用風險偏好有所提升，貸款比重有所提升

疫情爆發後，美國四大行風險偏好持續下降，大幅增加現金等價物、銀行間資產以及國債等安全性資產配置，持續壓縮信貸投放規模，2020年除了摩根大通貸款總額擴張了5.5%，美國銀行、花旗集團和富國銀行貸款總額分別壓縮了5.6%、2.5%和6.3%。2021年伴隨經濟復甦，美國四大行信用風險偏好也有所提升，2021年摩根大通、美國銀行和花旗集團貸款總額分別擴張了6.4%、6.2%和0.2%，富國銀行全年貸款總額雖然小幅壓縮了0.5%，但下半年擴張了4.7%。

03

投資建議

在宏觀經濟復甦、美聯儲加息預期強化以及美國銀行業業績高增等因素的推動下，標普500銀行指數PB值當前已達到次貸危機以來的高點。2022年美聯儲進入正式加息週期，我們預計銀行指數PB值有望進一步提升。相較於美國，目前我國銀行板塊估值仍處在低位，我們認為主要是市場對我國經濟增長仍有所擔憂。中央經濟工作會議將穩增長放在了更突出的位置，穩增長政策也不斷加碼，2022年1月18日國新辦舉行2021年金融統計數據新聞發佈會，對穩增長的定調更加積極，我們預計穩增長將貫穿全年，後續政策有望進一步加碼，穩增長效果將逐步顯現。我國銀行業板塊估值也將隨着經濟回暖而有所修復，我們維持行業“超配”評級。

風險提示

若宏觀經濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬鬆對淨息差的負面影響、企業償債能力下降對銀行資產質量的影響等。