本文來自：華創宏觀，作者：華創證券牛播坤、郭忠良

8月27日美聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）在傑克森霍爾經濟政策年會（Jackson Hole Economic Policy Symposium）上發表講話，重點闡述新冠疫情時期的美聯儲貨幣政策。不同於6月美聯儲議息會議上，強化加息預期、淡化縮減資產購買預期的貨幣政策立場；此次鮑威爾的講話中，縮減資產購買預期得以強化，加息預期反倒被淡化。淡化加息預期的言論被金融市場視作鴿派信號，當天收盤長端美債利率下行4個基點、美元指數下跌0.38%，大宗商品價格反彈。

我們認爲6月的貨幣政策立場，其目的是推高美元過程中，長端美債利率跟隨大宗商品價格回落，確保美國實際利率維持在低位，繼續刺激美國就業復甦。此次鮑威爾的講話顯示相反的貨幣政策立場，一方面是發出縮減資產購買的明確信號；另一方面也暗示美國實際利率的趨勢性拐點臨近。單就淡化加息預期來說，這也不是純粹的鴿派信號，而是爲美債利率曲線陡峭化的提供空間。

鮑威爾到底說了什麼

鮑威爾的講話大致分爲四部分：第一部分闡述新冠疫情衝擊以及近期經濟復甦，強調當前美國經濟處於不均衡的狀態，主要體現在服務消費復甦滯後，商品消費復甦超預期。截止6月份，美國商品消費支出比2020年2月高出20%；美國服務消費支出比中期趨勢線要低7%。整個就業人數比2020年2月減少600萬人，其中有500萬人來自不景氣的服務業。第二部分闡述就業最大化的復甦路徑，強調近幾個月就業市場的前景已經變得更明朗，主要體現在過去三個月非農就業人數的均值達到832000人，其中接近80萬人來自服務業。雖然新冠變異病毒Delta構成近期風險，但是朝着最大化就業的復甦過程是穩固的。疫情對於美聯儲貨幣政策路徑不具有方向性的影響。

第三部分闡述通脹目標的復甦路徑，強調經濟重新開放明顯推高了名義通脹水平，但是名義通脹水平上行來自暫時性因素，主要體現在三方面：首先廣泛的通脹壓力仍然溫和，過去12個月的名義通脹與核心通脹上行，耐用品價格貢獻1%，能源價格貢獻0.8%，其他諸如酒店住宿和機票服務價格都是大幅回落。其次推高通脹的特定子項的價格上行壓力減弱，過去25年耐用品價格對通脹的平均貢獻爲-1.9%。整體耐用品價格不太可能支撐名義通脹水平持續上行。最後是工資增長與勞動生產率、名義通脹水平相適應，主要體現在勞動成本指數（ECI）與工資增長跟蹤指標（Wage Growth Tracker）的溫和上行，並未出現工資-物價螺旋（Wage–Price Spiral）的跡象。

第四部分闡述貨幣政策的具體應對措施，強調了不宜對臨時性因素導致通脹走高過度反應，同時也要監控臨時性因素對中長期通脹預期的影響。自去年12月以來，“明顯的進一步改善”（Substantial Further Progress）在通脹方面已經達成，在最大化就業方面也有清晰的向好；所以年內開始削減每月資產購買量是適宜的，但是這並非進一步暗示加息時點的信號，後者有着更高的門檻。

在鮑威爾講話之前，金融市場的核心預期是他正式釋放縮減資產購買的信號，而非討論加息。把縮減資產購買和加息時點分開，更像是貨幣政策溝通策略，目的是減少金融市場不必要的恐慌。正如美聯儲開始加息時，也會強調其仍然維持相當大的總資產規模一樣。關鍵是美聯儲無上限的資產購買即將開始減少，數量型工具的寬鬆力度隨之減弱。

美國實際利率上行的邏輯

如果把鮑威爾的講話視作美聯儲潛在的貨幣政策立場，那麼強化縮減資產購買預期、淡化加息預期的結果是，通脹保值債券（TIPS）利率代表的美國實際利率觸底回升，主要原因有兩點：

一是7月美國CPI同比升至5.4%，處於2008年8月以來最高水平。通脹上行風險已經充分體現在名義通脹之中，後續長端通脹損益平衡利率（Breakeven Inflation Rate）和CPI同比轉入下行，這意味着長端美債利率和通脹保值債券利率從背離轉入收斂。

二是美聯儲年內縮減資產購買，投資組合再平衡效應（Portfolio Rebalance Effect）減弱，貨幣政策對於期限溢價的壓力將逐漸消退。與此同時，縮減資產購買也是美國經濟前景向好的信號，私人部門將增加美股和高收益債的配置比重，減少長久期債券的配置。因而長端美債利率的上行壓力加大。

在暫時性因素推升名義通脹的前提下，美聯儲強化資產購買預期的潛臺詞是：名義美債利率和實際利率美債利率一起走高，並且實際美債利率上行的速度快於名義美債利率。淡化加息預期的作用在於，給美債利率曲線陡峭化提供足夠的空間，進而刺激美國影子銀行加速擴表，增加美國實體經濟的信貸供給，爲後續美聯儲加息奠定基礎。

美國實際利率上行的交易擴大

在鮑威爾向金融市場發出縮減資產購買信號之際，押注美國實際利率上行的交易也不斷擴大。最典型的就是做空安碩通脹保值債券ETF（TIP），後者是全球最大的通脹保值債券ETF，通過跟蹤彭博美國通脹保值債券指數（Bloomberg U.S. TIPS Index），反映此類債券的收益表現。截止8月13日，安碩通脹保值債券ETF的做空份額總數達到1594萬，相當於4月中旬做空規模的6倍，也突破了2020年11月1055萬的高點，創出歷史新高。做空份額總數與基金總份額之比從4月中旬的1.2%升至6.2%，也處於歷史新高的水平。

上一輪大規模做空TIPS還是2011-2013年。2013年3月安碩通脹保值債券ETF的做空份額總數達到348萬份，創下2004年以來最高水平，隨後4月至9月10年期通脹保值債券利率從-76個基點升至92個基點，30年期通脹保值債券利率從37個基點升至160個基點。在此之前，2012年7月和2011年8月該基金的做空份額都創出歷史新高，隨之而來的分別是10年期美債利率觸底回升和黃金大牛市終結。

在美聯儲準備好縮減資產購買的背景下，當前安碩通脹保值債券ETF創紀錄的做空規模，可以說是貨幣政策信號和交易策略信號出現共振，這支持我們關於長端美債利率和通脹保值債券利率雙雙上行的結論。

“縮減恐慌”是否再現

名義美債利率和實際美債利率雙雙上行，是否意味着新一輪縮減恐慌（Taper Tantrum）再現呢? 1月份的例行雙週報告《美聯儲紀要重提“Taper”意欲何爲》中，我們闡述了倘若美聯儲縮減資產購買，“縮減恐慌”不太可能重演的兩大原因：

一是歐洲央行和日本央行、瑞士央行緊跟美聯儲同步擴表，一旦美聯儲減少資產購買規模，這些央行和美聯儲的貨幣政策差異拉大。美聯儲前主席格林斯潘所謂的跨境套利機制就被激活，海外買盤將拉低長期美債利率上行的空間和速度。

二是2013年出現縮減恐慌的大背景是2012年下半年歐債危機初步得到遏制，歐元區外圍國家與德國之間的國債利差收斂，歐元區解體風險消退，避險需求下降導致海外投資者拋售美債。現在美債的海外需求來自當地央行貨幣寬鬆，本地機構投資者的海外資產配置，而非是短期的避險交易。美聯儲縮減資產購買引發的私人部門拋售美債的規模小於2013年。

需要說明的是，上述兩個原因拉低了新一輪“縮減恐慌”出現的概率，隨之而來的是跨境套利機制的驅動下，美元比2013年更快的升值。換句話說，美聯儲年內收縮資產購買，美債利率是溫和上行，原本“縮減恐慌”的壓力通過海外美債買盤轉化成美元升值動力。

對新興市場的影響幾何

2013年“縮減恐慌”向新興市場的外溢，主要體現在名義美債利率和實際美債利率雙雙上行，新興市場資產估值承壓，首當其衝的是股票市場，其次是國債市場，最後是貨幣匯率。2013年4月至8月MSCI新興市場股票指數下跌12%，巴克萊新興市場本幣國債指數下跌6%，MSCI新興市場貨幣指數下跌4.6%。之所以新興市場貨幣指數跌幅不大，主要是名義美債利率和實際美債利率上行，沒有進一步推高美元，美元指數反倒下跌2.1%。隨後的9個月時間裏，新興市場股票指數和貨幣指數基本都收復了失地。

今年年內美聯儲縮減資產購買，對於美債利率和美元的影響可能更加均衡——名義美債利率和實際美債利率上行比2013年溫和，美元將被明顯推高。前者顯示新興市場資產估值承受的外部壓力不及2013年；後者拉低美國進口價格同比和大宗商品價格，加大資本流出壓力，新興市場資產估值承受的內部壓力大於2013年。爲了兼顧金融市場流動性和經濟增長，新興市場央行或需要更有力度的貨幣寬鬆措施，以本地實際利率下行對衝美國實際利率上行，這意味着股債切換的力度大概率將追上股市風格切換的力度。