市場資訊

机构：国金证券

评级：买入

目标价：35 港元

基本结论 

 “至暗时刻”终将过去，战略地位依然稳固：2019 年上半年，阅文的在线 业务收入、净利润、付费渗透率和 ARPU均出现同比下滑。我们认为这主要 是短期因素导致的：从 5 月开始的内容监管趋严导致大批网文整改、用户付 费欲望下降，阅文主动推出免费阅读 App 导致营销费用高企。阅文在数字阅 读领域的内容、用户壁垒未见松动；在 7 月的全行业整改之后，阅文反而面 临着“边际改善”的竞争环境。“至暗时刻”到来了，曙光还会远吗？ 

 免费阅读会打破阅文的领先优势吗？并不会。我们认为，以广告为主要变现 手段的免费阅读，在商业模式上其实落后于章节付费阅读；米读、七猫等免 费阅读 App 主要吸引的还是“大众阅读客群”，与阅文的“核心阅读客群”存在 区别。而且，大部分免费阅读平台缺乏内容生态系统，也就是没有造血能 力。2019 年，阅文也推出了免费阅读 App“飞读”，MAU 已经突破 1000 万。我们认为，无论在付费还是免费领域，阅文都可以位居上游。 

 网文 IP 变现不止有影视，还有游戏、动漫，等等。2019 年上半年，版权运 营及其他业务占阅文营收的比重跃升至 44%；即便排除新丽传媒并表的因 素，该项收入同比增长也高达 49%。在历史上，网文 IP 的主要变现方式是 改编真人影视内容；但是，随着《新斗罗手游》的热卖、《全职高手》手游 提上日程，网文 IP 改编手游的道路彻底打开了。此外，阅文在网络动画、 动画大电影等领域也取得了不少进展。IP变现的故事，终于讲通了。 

 数字阅读还有很大空间，并没有落后于时代。很多投资者担心，在游戏、短 视频、直播等新兴内容形式的冲击下，数字阅读是否注定要走下坡路？我们 并不担心。首先，截止 2018 年，整个数字阅读行业还在因为盗版蒙受巨大 损失，打击盗版将释放更多付费需求。其次，通过听书（音频阅读）和出海 （网文出口），阅文将接触到更大的用户人群，变现方式也更多元化。

投资建议  虽然 2019 年上半年阅文的业绩不尽人意，但是我们认为最坏的时刻已经过 去，公司核心业务的壁垒仍然很高，而且 IP 变现的故事终于讲通了。从下 半年开始，在线阅读业务将环比反转，版权运营业务将继续成长。我们预计 公司 2019/2020/2021 年营业收入将分别增长 31.9%/15.1%/13.8%，归母净 利润将分别增长 8.5%/28.9%/19.4%。我们对 2019/2020/2021 年 EPS 的预 测为人民币 0.97/1.25/1.49 元。基于 P/E/G 和 SOTP的混合估值，得到目标 价 35 港元，相当于 25 倍 2020E P/E。首次评级“买入”。 

 风险提示：用户增长乏力；作者流失风险；内容监管趋严；人口红利见顶； 来自免费阅读的竞争；商誉减值；数据准确性差异。