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本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观；作者：屠强 贾东旭 王胜

主要内容

引言：9月美元计价出口同比升至-6.2%、好于市场预期，环比（5.0%）达到十年同期新高，出口压力实质性好转，得益于我们此前强调的发达国家短期“控通胀”诉求强化。

9月出口环比录得十年同期新高，出口压力实质性缓和。9月出口当月同比（美元计价）回升2.6pct至-6.2%，明显好于市场预期（WIND，-7.6%），出口环比（5.0%），处于2011年以来同期最高水平。虽然一定程度上与前期出口环比大幅走弱形成的低基数有关，但在8月出口环比回升至季节性后，9月明显超季节性显示出出口压力确实在边际好转。

驱动逻辑：主因发达国家“控通胀”诉求强化、带动进口增速向需求水平回归。前期受制于发达国家鼓励本土制造业供给、主动降低自海外进口需求，发达国家进口增速（-4%左右）持续低于消费需求增速（+4%左右）的情况（后者仍然强劲）。但这一情况短期面临阻力，减少从中国、东盟等国家进口便宜商品，会短期加剧发达国家通胀压力，也即发达国家政策面临“中期鼓励制造业回流”、“短期加剧通胀压力”的两难，伴随下半年以来欧美通胀超预期、“控通胀”诉求强化，发达国家也在主动推动进口重新向需求水平回归，目前发达国家进口增速高基数下仍回升至-1.5%，是支撑我国出口压力有所缓和的主因。

国别线索：对发达国家出口增速回升幅度明显大于对新兴国家，显示发达国家提升进口的直接传导。9月我国对发达经济体出口增速大幅回升6.2pct至-9.0%，其中对英国（+18.1pct至5.3%）、对日本（+13.7pct至-6.4%）以及对欧盟（+8.0pct至-11.6%）出口增速显著回升，对美国（+0.2pct至-9.3%）出口增速也有所上行。相较而言，对非发达经济体和地区出口增速（-0.3pct至-6.3%）则有所回落，其中对东盟（-2.4pct至-15.8%）出口增速回落，对韩国（+7.5pct至-7.0%）出口增速继续回升。

商品线索：回升幅度较大的也是消费需求驱动的领域，也包括此前供给竞争更激励、主动减少出口的领域。具体来看，消费电子（+5.8pct至-6.8%）回升幅度较大，其中手机（+13.2pct至-22.8%）、电脑等自动数据处理设备（+6.3pct至-11.5%）均回升明显，显示发达国家消费需求强劲的同时、也在推动相关产品进口回升。此外汽车（+10.0pct至45.4%）等回升幅度也相当明显，结束今年4月以来受供给侧竞争加剧而持续下滑势头。与此同时，加工贸易为代表的能源资源（+6.3pct至-8.2%）和纺织服装（+2.9pct至-7.7%）等低附加值商品增速也有所回升，也受益于发达国家终端需求仍强的传导。

进口方面，大宗商品价格普升暂抑进口量，加工贸易进口稳定,回暖或源于消费品，显示内需仍在温和改善路径中。9月大宗商品价格普遍走强令我国进口暂时趋弱，原油、铁矿石、铜和大豆进口数量明显回落。另外，加工贸易方面，机电产品进口增速小幅回落，其中改善最明显的是自动数据处理设备和汽车及零配件。

发达国家短期正从“需求强、进口少”转为“需求强、进口升”，我国短期出口压力将迎来缓和。出口是海外供需匹配后的结果，前期出口承压并非来源于“海外缺需求”，而是“海外有需求、但减少进口”，发达国家供给侧鼓励本土制造业。但“需求强、进口少”势必加剧通胀压力，发达国家已在持续强化“控通胀”诉求，将对应缓和24Q2之前我国出口压力，根据需求-进口-出口的对应数量关系，我们维持年底出口增速低基数下回升至11%左右判断不变。明年出口预计“倒U型”。明年下半年美国经济“硬着陆”风险增加（领先指标显示美国信贷条件恶化影响半年后的美国失业率），出口或面临新一轮压力，届时重点关注新兴国家向扩内需转型、拉动我国出口的结构性机会。

风险提示：美国居民超额储蓄加速消耗，全球产业链重构，新兴国家转型不及预期。

以下为正文

一、9月出口环比录得十年同期新高，主因发达国家“控通胀”诉求强化、带动进口增速向需求水平回归

9月出口压力边际上有所好转，环比达到2011年以来同期最强水平。9月出口当月同比（美元计价）回升2.6pct至-6.2%，明显好于市场预期（WIND，-7.6%），9月出口环比（5.0%），处于2011年以来同期最高水平。虽然一定程度上与前期出口环比大幅走弱形成的低基数有关，但在8月出口环比回升至季节性后，9月明显超季节性显示出出口压力确实在边际好转。

而从驱动指标来看，出口回升得益于发达国家“控通胀”诉求强化，推动自身进口增速由大幅低于需求的水平、逐渐向需求回归。前期受制于发达国家鼓励本土制造业供给、主动降低自海外进口需求，发达国家进口增速（-4%左右）持续低于消费需求增速（+4%左右）的情况（后者仍然强劲）。但这一情况短期面临阻力，我们此前报吿《美国政策“两难”下的我国出口机会》中指出，减少从中国、东盟等国家进口便宜商品，会短期加剧发达国家通胀压力，也即发达国家政策面临“中期鼓励制造业回流”、“短期加剧通胀压力”的两难，伴随下半年以来欧美通胀超预期、“控通胀”诉求强化，发达国家也在主动推动进口增速重新向需求水平回归，目前发达国家进口增速高基数下仍回升至-1.5%，是支撑我国出口压力有所缓和的主因。

二、国别线索：对发达国家出口增速回升幅度明显大于对新兴国家，显示发达国家提升进口的直接传导

9月我国对发达经济体出口增速大幅回升6.2pct至-9.0%，其中对英国（+18.1pct至5.3%）、对日本（+13.7pct至-6.4%）以及对欧盟（+8.0pct至-11.6%）出口增速显著回升，对美国（+0.2pct至-9.3%）出口增速也有所上行。相较而言，对非发达经济体和地区出口增速（-0.3pct至-6.3%）则有所回落，其中对中国香港（-7.5pct至-10.0%），对东盟（-2.4pct至-15.8%）出口增速回落，对韩国（+7.5pct至-7.0%）出口增速继续回升，对俄罗斯（+4.3pct至20.6%）出口增速有所反弹。

三、商品线索：回升幅度较大的也是消费需求驱动的领域，也包括此前供给竞争更激励、主动减少出口的领域

本月四大类商品出口增速均明显反弹，尤其是消费需求驱动的领域，同时还包括此前受发达国家供给侧竞争更激烈、减少进口的汽车等高附加值领域。根据海关公布的重点商品数据，具体来看，消费电子（+5.8pct至-6.8%）回升幅度较大，其中手机（+13.2pct至-22.8%）、电脑等自动数据处理设备（+6.3pct至-11.5%）均回升明显，显示发达国家消费需求强劲的同时、也在推动相关产品进口回升。此外汽车（+10.0pct至45.4%）等回升幅度也相当明显，结束今年4月以来持续下滑势头。与此同时，加工贸易为代表的能源资源（+6.3pct至-8.2%）和纺织服装（+2.9pct至-7.7%）等低附加值商品增速也有所回升，也受益于发达国家终端需求仍强的传导。

四、进口方面，大宗商品价格普升暂抑进口量，加工贸易进口稳定,回暖或源于消费品，显示内需仍在温和改善路径中。

9月进口（美元计价）同比回暖1.1个百分点至-6.2%，或显示内需仍在温和改善路径之中。大宗商品价格高升暂时抑制进口数量，9月大宗商品价格普遍走强，带动进口价格同比走高，如原油（+11.2pct至-12.1%）、铁矿石（+2.5pct至6.4%）、铜（+6.9pct至8.4%）和大豆（+2.7pct至-20.5%）。这令我国进口暂弱，其中原油（13.7%）、铁矿石（1.5%）、铜（-1.4%）和大豆（-7.3%）进口数量同比分别回落17.2、9.1、20.2和37.9个百分点。另外，加工贸易方面，机电产品进口增速（-0.4pct至-9.9%）小幅回落，其中自动数据处理设备（+5.3pct至-5.5%），汽车及零配件（+3.0pct至-4.7%）有所改善，而集成电路（-6.7pct至-17.0%）偏弱。

五、发达国家短期正从“需求强、进口少”转为“需求强、进口升”，我国短期出口压力将迎来缓和

出口是海外供需匹配后的结果，前期出口承压并非来源于“海外缺需求”，而是“海外有需求、但减少进口”，发达国家供给侧鼓励本土制造业。超额储蓄兜底与实际收入回升持续支撑发达国家需求，尤其是美国财政通过持续减免居民社保缴费和缴税，抵消了经济转弱过程中工资性收入的收缩，推动美国居民实际收入增速回升。但在需求强劲过程中，发达国家主动减少进口、鼓励本土制造业供给，在此过程中也形成了贸易保护等“逆全球化”思潮，但这一过程也客观面临“通胀压力”约束。但在经历近一年的主动性减少进口后，美国通胀压力仍然较大，美联储已进一步传达出“短期控通胀”的诉求，欧央行前期也在强化“控通胀”导向，9月再次加息。这意味着发达国家进口增速难以持续大幅低于需求，目前已有所回升，相应拉动我国出口。

“需求强、进口少”势必加剧通胀压力，发达国家已在持续强化“控通胀”诉求，将对应缓和24Q2之前我国出口压力，明年出口预计“倒U型”。需求强劲过程中发达国家“中期制造业回流”与“短期控通胀”产生矛盾，近期发达国家央行“控通胀”诉求强化，也在推动本国进口增速重新向需求回归，在此过程中，我国短期出口压力将有所缓和，根据需求-进口-出口的对应数量关系，我们维持年底出口增速低基数下回升至11%左右判断不变。本轮出口增速上行或将持续至24Q2，之后在美国经济“硬着陆”风险增加（领先指标显示美国信贷条件恶化影响半年后的美国失业率）背景下或有所回落，明年出口走势整体预计呈现“倒U型”。明年下半年重点关注新兴国家向扩内需转型、拉动我国出口的结构性机会。实际上，我国对新兴国家出口数据已呈现出内需商品（汽车、钢材、塑料等）增速、持续高于发达国家外需驱动的加工贸易品（电子设备）的情况。（详见专题《新兴国家转型与我国出口潜在韧性》）

风险提示：美国居民超额储蓄加速消耗，全球产业链重构，新兴国家转型不及预期。

注：内容节选自申万宏源2023年10月13日研报《美国政策“两难”下的我国出口机会——8月外贸数据分析》，证券分析师：屠强 贾东旭 王胜