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本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：李世豪 裘翔

资本市场生态正在变化，当前存量博弈与历史时期存在诸多差异。料资管行业生态也将发生变化，短期业绩对主动产品在管规模的推动日趋减弱。未来主观多头建立与零售客户之间的缓冲带至关重要。从资本市场当前生态的变化来看，活跃资金的绝对规模远超以往存量时期，信息定价有效性明显提升导致机构通过信息流领先获得超额回报的难度加大，场外衍生品工具不断丰富，入场资金多样性显著提高，外资流入速度趋于稳态，后续增量资金规模高度依赖经济波动。从资管行业未来的生态变化来看，主观多头通过短期业绩爆发争取财富管理渠道资源的难度加大，通过极致风格持仓博弈互联网平台流量模式也面临行业ETF竞争。从主观多头的应对方法来看，随着打法层面顺经济周期属性增强，料主观多头未来更加依赖财富管理机构与零售客户之间的缓冲作用。

资本市场生态正在变化，当前存量博弈与历史时期存在诸多差异。

1）活跃资金的绝对规模远超以往存量时期。与管理规模较大的产品相比，小基金的调仓更加灵活，可以在主题性交易阶段积极参与，根据公募基金年报数据，规模小于10亿元的主动公募产品年度双边换手能突破1000%。2014年规模小于10亿的主动产品规模为2204亿元，占当时全部主动产品规模的11.0%，2022年规模小于10亿元的产品规模为9960亿，占全部主动产品规模的22.2%。若进一步考虑私募行业的快速发展，证券类私募整体规模从2014年的不足8000亿元增长至2022年的5.6万亿元，大量私募产品规模不足10亿元，其行为模式更加灵活。实际上现在A股市场内存量的短钱要远多于2014年时的水平。

2）信息定价有效性明显提升，机构通过信息流领先获得超额回报的难度加大。根据上市公司公吿数据，过去3年上市公司调研总次数出现激增，2021年之前上市公司接受调研的总次数长期低于10000次，2021-2023年（截至5月）机构调研次数快速突破并且分别达到14989、22175和12128次。在2021年之前，受调研的公司占全部上市公司数量的比例一般稳定在30%-40%左右，2021-2023年（截至5月）则分别达到了58%、71%和69%。但过去3年基金公司的相对优势并未扩大，基金公司在调研机构中的次数占比在2020-2023年（截至5月）却保持稳定，分别为36%、35%、35%和35%，这说明非基金类机构也在同步加大调研力度引发了“内卷”。换言之，信息获取维度的相对优势并没有随着主观多头的努力调研而扩大，甚至上市公司被重复调研的情况日趋严重，信息本身的定价属性被挖掘得更充分。互联网自媒体时代，非机构类市场参与者获取信息和研究投资的“门槛”也在消解，对于自媒体而言，通过传播机构调研或者研究内容能够构建个人品牌、吸引流量带来广吿等其他收入，无疑降低了个人投资者获取信息的门槛，加速了全市场参与者之间的信息传递速度。

3）场外衍生品工具不断丰富，入场资金的多样性显著提高。基本面研究不局限于“看多”这一种结论，在做出相同走势判断的情况下，衍生品工具能够提供多头、看平和空头等多个方向的获利手段，这一灵活度要高于主观多头（尤其是公募）简单做多的形式。同时，以量化私募、外资为代表的不同策略资金不断涌现，A股市场结构更加多样化。根据中信证券研究部量化配置组估算，截至2022年年末，国内量化私募管理人整体资产规模约为1.50万亿元，日成交额可达千亿级别，由于回撤和波动较小，量化私募很好的迎合了高净值客户的需求，或将不断抢占主观产品的份额。根据中国人民银行数据，外资截至2022年末的规模约3.19万亿元，2023年（截至5月）日均成交额达到了1037亿元。

4）外资流入速度趋于稳态，后续增量规模高度依赖经济波动。自2014年沪港通制度推出以来，外资的流入状况可以大致分为三个阶段。根据港交所数据，第一阶段是2014年至2016年，沪港通尚处于早期的摸索阶段，外资增配中国的热情有限，截至2016年年底北向资金累计净流入仅1478亿元。第二阶段是2017年至2021年，这是外资整体增配中国的五年，在此过程中北向资金累计净流入14868亿元，平均每年净流入将近3000亿元。第三阶段是2022年至今，北向资金增配A股的趋势明显减弱，2022年年初至2023年5月累计净流入仅2593亿元，月均净流入规模相比第二阶段减少了38.4%。一方面，由于过去5年的整体业绩不佳，部分长线外资或意识到通常采取的简单长期持有策略在A股市场未必有效，开始调整在中国的投资策略；另一方面，在地缘政治因素影响下，中东及东南亚资金占比或将逐渐增加，而欧美区域资金或有所下滑。

料资管行业生态也将发生变化，短期业绩对主动产品在管规模的推动日趋减弱。

1）通过短期业绩爆发争取财富管理渠道资源的难度加大。过去传统基金销售渠道往往对每年收益靠前的基金经理倾斜销售资源，第三方互联网平台对短期业绩爆发、有话题度的产品予以推介，看重“短期相对业绩排名”的销售模式加剧了主动管理“押赛道”的行为。随着销售渠道逐渐向以买方投顾为主的财富管理转型，客户长期留存带来转化替代客户频繁申赎带来佣金的商业模式，预计未来无论是传统销售渠道还是第三方互联网平台都将逐渐弱化“短期相对业绩排名”和流量带货逻辑，更看重产品带来长期回报的能力以提高客户留存规模。

2）通过极致风格持仓博弈互联网平台流量模式也面临行业ETF竞争。过去主动产品通过强化行业标签来吸引零售客户申购，但随着行业ETF的崛起，被动产品凭借更加极致的行业持仓和更低的费率成为零售客户参与主题性行情时更加顺手的交易工具。根据公募基金年报数据，2022年行业ETF存量规模占比达到45.2%，超越宽基ETF的40.3%，成为我国被动权益类产品的主要形式。行业ETF持仓鲜明且极致，自身的“工具性”特点非常切合当前的流量销售模式，因此更容易进入第三方互联网销售平台的推荐列表里，每当市场行情开始走弱时，依然不缺乏选择逢低买入的零售客户，这就导致行业型ETF的留存率很高，行情热度消退后赎回量也不会很大。根据公募基金年报数据，以2005年-2022年的累计申赎数据看，我国行业ETF产品的存续申赎率分别为+119.1%，其规模通过存续申购翻倍。

从主观多头的应对来看，建立与零售客户之间的缓冲带至关重要

1）主观多头传统打法的顺经济周期属性逐渐增强。目前市场主观多头策略产品的主要打法可基本概括为4种，包括偏围绕信息传递定价的“信息流”打法，以及围绕资产定价的成长性定价打法、高ROE及低估值打法。在经济上行阶段，主观多头整体围绕有增长的顺周期产业进行资产定价的行为更多，在经济下行阶段，通过信息领先优势寻找主题性机会获得逆周期阿尔法的行为更普遍。近几年机构调研更加频繁，灵活资金绝对规模提高加剧主观多头内卷，自媒体加快信息传递“抹平”非机构投资者的信息获取门槛，主观多头越来越难以通过信息领先来获得交易优势，判断主观多头将更加注重长期基本面判断，通过成长性、估值和价值判断带来超额收益，但也意味着经济周期对产品的影响越来越大。

2）料未来主观多头更加依赖财富管理机构作为与零售客户之间的缓冲作用。随着主观多头产品在经济下行周期通过主题性交易获得逆周期超额收益的难度加大，主观多头产品面临零售端的压力已经开始显现。根据公募基金季报数据，若按照4Q22时的净资产规模将主动股基分为0-10亿元、10-50亿元、50-100亿元、100亿元以上共4组，1Q23时持有的TMT板块市值占比环比分别变化+9.9pcts、+6.3pcts、+3.8pcts和+3.4pcts，对应1Q23平均季度回报率由小型到大型产品分别为3.5%、2.3%、1.0%和1.8%，对应基民的净申赎率分别为+1.6%、-1.1%、-1.4%和-2.5%。这体现了灵活度相对偏低的头部主观多头产品面临更大的申赎压力。随着基金销售渠道转型买方投顾，财富管理行业或一定程度可以起到平滑负债端频繁申赎的作用，缓解下行周期时产品被赎回的压力，减少主观机构“看短做短”的行为。

风险因素：

1）投资者结构估算存在较大偏差；2）部分投资者投资行为发生重大变化。3）资管行业监管政策发生重要变化。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年7月7日发布的《A股投资者行为专题一市场生态演变和主观多头应对》报吿，具体分析内容(包括相关风险提示等) 请详见报吿。若因对报吿的摘编而产生歧义，应以报吿发布当日的完整内容为准。

分析师：李世豪 策路分析师 S1010520070004；裘翔 联席首席策略师 S1010518080002