重提“逆周期调节”，货币政策重点关注哪些方面？
本文来自格隆汇专栏：中信债券明明 ；作者：明明FICC研究团队
核心观点
中国人民银行货币政策委员会二季度例会指出我国经济内生动能还不强，需求驱动仍不足，需加大逆周期调节与宏观政策力度，同时需防范人民币汇率“大起大落”的风险。降息落地后续宽货币空间或更多向结构性政策工具让位，后者或将与扩内需、促消费工具形成稳增长政策组合拳；另一方面，地产支持政策或更多转向需求侧。
事项：中国人民银行货币政策委员会2023年二季度例会于近日召开，会议分析了国内外金融形势，并对后续货币政策做出部署。
“需求驱动不足”背景下，重提“加大逆周期调节力度”，稳增长工具箱打开。今年年初防疫优化落地而疫情冲击消退，一季度货政例会删去了“逆周期调节”的相关表述，而二季度以来经济修复动能放缓，PMI连续处于荣枯线下，二季度货政例会也重新提及“加大逆周期调节力度”、“加大宏观政策调控力度”的表述。对于国内经济形势，本次例会明确“整体回升向好”而“生产供给持续增加”的同时，也指出了“内生动力还不强，需求驱动仍不足”的问题。对于货币政策的要求在延续“精准有力”表述的基础上，要求“克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”。整体而言，相较于一季度货政例会，本次例会对宏观政策调节的表述更为积极，而参考今年6月央行行长重提“逆周期调节”后降息快速落地、再贷款等结构性工具得到额度补充的情况，预计后续稳增长工具将会围绕内生需求不足等问题接续发力。
汇率表述删去“弹性增强”，新提防范“大起大落”表述。今年5月以来，随着市场对中国经济修复与美国经济衰退的预期修正，人民币随着美元走强而面临较大的贬值压力，6月下旬美元兑人民币中间价已逐步回升至7.2以上，引起了市场对于人民币币值稳定的关注。二季度货政例会对于汇率的表述删去了“弹性增强”，但也提到当下“外汇市场供求基本平衡”，并表明“外汇储备充足”。同时，本次例会删去“优化预期管理”，取代为“综合施策、稳定预期、坚决防范汇率大起大落风险”，体现出了央行对于稳定人民币汇率的政策意图。去年三季度人民币汇率也在美元走强的主导下面临较大的贬值压力，当时央行通过将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，并召开电视电话会议稳定汇市预期；当下汇率政策工具箱仍较为充足，但仍需关注稳汇率与宽货币目标冲突的可能性。
结构性工具删去“适度进退”相关表述，稳增长、扩内需目标下政策空间回归。本次例会对于结构性工具的表述删去了“聚焦重点、合理适度、有进有退”的表述，并且重点提到了再贷款再贴现、普惠小微贷款工具以及保交楼贷款支持计划的工具。6月30日当天央行补充了支农支小再贴现再贷款、再贴现的额度共计2000亿元，明确了对小微、三农企业提供专项金融支持的政策意图。往后看，上半年降准+降息落地的环境下，短期总量工具或将进入政策观察期和静默期，“精准有力”基调下各类再贷款、再贴现等结构性政策工具可能会成为下一阶段的主要政策发力点。另一方面，本次例会也提到“继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具”，以及“增强政府投资和政策激励的引导作用”，可见类似于政策性开发性金融工具等准财政工具将是下一阶段的政策抓手，建议关注其额度补充的可能性。
新提“关注物价走势边际变化”。今年来随着供需两侧修复节奏分化，结构上猪肉价格持续磨底，而海外原油等能源价格低位运行，使得我国通胀同比读数持续回踩。本次例会在“保持物价基本稳定”的基础上新增了“关注物价走势边际变化”的表述，体现了央行对于稳物价目标的关注。总体而言，我国通胀偏弱的核心仍是“需求驱动不足”，因而促消费、扩内需是政策发力的方向。预计后续央行将灵活运用总量与结构货币政策，“切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环”，以改善国内供需修复失衡格局。近期国常会提出围绕新能源车、家居等消费品类研究推出一系列的促消费政策，关注后续结构性金融工具协同发力的可能性。
删去防范优质房企风险相关表述，表述重回需求端。本次例会对于地产支持政策延续“因城施策” 的表述，但是在支持“刚性住房需求”的基础上增加了“改善性住房需求”；另一方面，有别于去年四季度与今年一季度的例会表述，二季度例会首次删去了“防范化解优质头部房企风险”的相关表述。综合来看，本次例会对于地产供给端的政策支持态度有所减弱，但也提到了“延续实施……保交楼贷款支持计划”，后续对房企的金融支持可能主要围绕发挥存量政策效力；对地产需求侧的支持表述在一季度例会中缺位，但在二季度例会中其重要性被提前，表明了央行支持刚性与改善性住房需求的政策取向。
债市策略：总体而言，二季度货政例会明确经济内生动能还不强，需求驱动仍不足，而逆周期调节空间打开，货币政策等宏观政策调控力度需要加大，预计后续结构性政策工具将会配合其他宽财政、宽信用工具协同发力，形成稳增长政策组合拳。对债市而言，后续结构性工具或代替总量货币工具更多发力，市场或更多关注稳增长政策工具的落地情况以及经济修复成色，因而政策面预期扰动料将持续。考虑到经济修复难以一蹴而就，我们判断长债利率尚不存在中枢回升的风险，但后续波动幅度可能较大。
注：本文节选自中信证券2023年7月1日发布的《货币政策观察20230701——二季度货政例会解读：重回“逆周期调节”，重提“逆周期调节”，货币政策重点关注哪些方面？》分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001
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