中信证券：美国信贷市场将由需求侧主导降温
本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：崔嵘 李翀
储贷危机是宽松监管下美国诸多储贷协会资不抵债而形成的倒闭潮，后期主要通过放贷能力减弱与授信标准收紧两大渠道引发信贷紧缩。当前美国金融环境变化与储贷危机后期相比在授信标准上相似、在放贷能力上不同，信贷紧缩的信号存在但不全面。中信证券认为债限问题解决后财政部增发短债不会明显加剧信贷紧缩，预计未来美国信贷市场将由需求侧主导降温并抑制实体经济活力。
▍储贷危机是上世纪八九十年代宽松监管下美国诸多储贷协会资不抵债而形成的倒闭潮。
在一系列本意为促进金融自由化及鼓励储贷协会行业健康发展、试图引导其解决自身问题的新监管规定下，许多储贷协会暴露出道德风险，主要表现为在负债端争相提高存款利率，同时在资产端激进地发放贷款及参与高风险投资。这些举措在潜移默化中使储贷协会的融资环境与资产质量双双恶化，也在一定程度上拖延了解决储贷危机的时间。
▍储贷危机后期主要通过放贷能力减弱与授信标准收紧这两个渠道引发信贷紧缩。
一方面，在储贷危机的影响下，储户可能由于担心存款安全性等原因而愈发倾向于将资金存入商业银行，仍在运营的储贷协会吸储能力减弱，其可用于放贷的资金也随之相应减少；而资不抵债的储贷协会则在倒闭潮中因停止经营而丧失放贷能力。另一方面，美联储在上世纪80年代后期重启加息对经济前景的影响也逐渐显现，随着住宅市场降温，房地产担保贷款和消费贷款的坏账率在上世纪80年代末开始抬升，这在监管趋严的背景下已足以促使储贷协会与商业银行出于贷款质量考虑而降低放贷意愿，金融机构授信标准收紧。
▍当前美国金融环境变化与储贷危机后期相比在授信标准上相似、在放贷能力上不同，信贷紧缩的信号存在但不全面。
从授信标准收紧的角度看，美国确实已显现信贷紧缩的苗头，美联储今年5月发布的高级贷款官员意见调查（SLOOS）从授信标准与利差这两个角度印证了信贷紧缩趋势的初步形成。但从金融机构放贷能力的角度看，当前美国银行业贷款实际发生违约的比例并没有明显上升，且银行体系存款规模在过去数周已不再明显减少，这与储贷危机后期相比泾渭分明。因此，虽然近期授信标准收紧，但银行业放贷能力并没有明显减弱，信贷供给仍有稳健支撑，商业银行体系信贷规模在经过短暂的两周减少后又重新开始缓慢回升。
▍近期许多投资者担忧债务上限问题解决后财政部发债的影响，但中信证券认为这一行为对信贷市场的影响不大。
诚然，随着债务上限问题的解决，美国财政部将在6月内从私人部门吸收约3800亿美元的流动性。但需看到，即使在美联储大幅加息与缩表后，目前美元流动性仍充裕，货币市场并不缺少承接美债发行压力的能力；同时，常备回购便利工具（SRF）已大幅降低SOFR跳升的可能性。综合来看，中信证券认为在债务上限问题解决后，财政部增发短债并不会导致银行体系流动性出现明显恶化，银行放贷能力并不会因此而明显减弱，所以增发短债难以大幅加剧信贷紧缩。
▍预计美国信贷市场将由需求侧主导降温并抑制实体经济活力。
一方面，在未有新的意外冲击的前提下，预计银行放贷能力将延续与目前相似的水平，因此信贷供给的边际变化可能不大。另一方面，美联储自去年开始快速大幅加息，这会引导市场利率上行，私人部门融资成本相应抬升，即对于企业和居民而言举债投资或超前消费的机会成本上升，同时在商业景气下行、收入前景不佳的预期下，预计私人部门信贷需求将会在未来数月增长乏力。在对实体经济的影响上，信贷紧缩在理论上可能减少经济产出，不过有学者从实证角度质疑这一逻辑，中信证券认为从需求的角度理解信贷市场降温的影响更具确定性。总体而言，信贷需求的疲软前景将主导未来信贷市场的降温，而供给端的信贷紧缩可能是相对次要的影响因素。
▍风险因素：
美国金融体系脆弱性超预期；银行放贷能力与意愿降幅超预期；信贷需求降温超预期；美国财政部发债节奏与影响超预期。
注：本文来自中信证券于2023年6月13日发布的《海外宏观｜储贷危机后期的信贷紧缩及其现今意义》，分析师：崔嵘 S1010517040001；李翀 S1010522100001
