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本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

在流动性合理充裕，资金市场利率低于政策利率的背景下，11月MLF缩量平价续作，反映央行维持中长期流动性合理均衡、助力宽信用的政策意图。当下债市的基本面和政策面逻辑面临较大扭转，预计长债利率向上波动调整仍将持续。

事项：中国人民银行2022年11月15日公吿称，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2022年11月15日人民银行开展8500亿元中期借贷便利（MLF）操作和1720亿元公开市场逆回购操作，MLF操作利率和公开市场7天逆回购操作的中标利率维持不变。当日共有10000亿元MLF和20亿元逆回购到期，实现流动性净投放200亿元。

MLF缩量平价续作。11月共有10000亿元MLF到期，11月15日央行缩量续作8500亿1年期MLF，实现1500亿元资金净回笼，同时维持2.75%的利率不变。数量方面，到期量较高的基础上，11月MLF缩量续作，11月MLF操作将导致中长期流动性回落1500亿元。当月PSL以及科技创新再贷款等结构性政策工具实现3200亿元的中长期资金投放，因此并没有造成中长期流动性缺口。本次缩量续作一方面是由于资金市场利率长期低于政策利率，市场对于MLF需求量较低，另一方面当下货币政策的主要目标是助力宽信用，而在结构性工具加持下当下流动性水准相对合理充裕，提供增量流动性的紧迫性不高。

11月MLF缩量续作配合近期结构性政策工具提供的资金增量，当前的中长期流动性水准维持在相对合理充裕的水准。尽管央行选择了缩量续作的方式实现了1500亿元的MLF净回笼，但是11月来央行通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等结构性政策工具向市场投放了约3200亿元的中长期流动性，因而结合MLF续作的实际投放量为11700亿元，超过了10000亿元的MLF到期量。此外，短端流动性方面央行同日投放了1720亿元的7天逆回购，以对冲近期资金面的宽幅波动。总体而言，MLF缩量并不必然意味着中长期流动性的收紧，总量政策工具也不是唯一的补充流动性水位的方式。央行基于我国内外经济环境灵活搭配总量和结构性政策的组合方式，保证了中长期流动性整体维持在合理充裕的水准。

同业存单利率和MLF利率长期倒挂，因而市场对于MLF需求量较低，本次缩量续作并不会引起流动性市场较大波动。2021年4月以来1年期NCD利率持续低于1年期MLF利率，当下两者仍有70到80bps左右的利差；此外，7天资金利率和7天逆回购利率在今年4月中旬持续倒挂至今，尽管近期资金面稳步收敛，但DR007相较于政策利率仍有15bps左右的利差。同业存单利率与资金利率长期低于政策利率意味着银行间借贷成本低于OMO工具成本，因此商业银行更倾向于直接向同业拆借中长期和短期流动性，本轮MLF缩量对于流动性市场的影响较低。另一方面，央行在今年二三季度维持资金面相对宽松的目的在于对冲散点疫情对于经济的冲击。随着疫情控制边际向好而防疫政策优化，维持大幅宽松的流动性环境的必要性降低。

当下货币政策的主要目标是助力宽信用，而非提高流动性市场水位。回顾央行近期出台的政策工具，一是民营企业债券融资支持工具延期扩容的“第二支箭”，二是出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，三是加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度。不难发现，各项政策工具均指向支持宽信用修复。在散点疫情冲击下，10月社融信贷数据有所走弱，结构上企业端中长贷需求保持高增，但对于我国宽信用目标的实现来说显得独木难支，居民端信贷需求偏弱、民企融资难等结构性问题仍待解决。因此央行联合其他部门密集出台宽信用政策工具，和稳增长一揽子政策以及地方房地产“一城一策”形成政策组合拳。从流动性市场的角度来看，中长期流动性实质上并不存在较大缺口，引导流动性向实体经济流动是当前的政策重心，因此央行并未主动放量MLF来抬升流动性市场水位。

总量宽货币谨慎，我国基本面的内外变化是主要原因。尽管市场对于降准等总量宽货币手段存在一定预期，但从我国的角度看，当下内外经济环境并不具备总量宽货币政策实施的必要性和可行性。外部环境方面，尽管美国10月通胀数据大幅回落，后续加息节奏或边际放缓，但短期我国货币政策宽松的外部制约尚未解除，中美利差倒挂程度仍然较高。内部环境方面，随着优化疫情防控“二十条”近期出台，市场对于我国经济增长预期更为乐观，风险偏好与投融资意愿逐步回升，经济基本面偏弱复苏的格局或将迎来扭转。近期“第二支箭”、“十六条措施”等宽地产政策的密集出台改善了民营房企发债融资环境，并提振了投资者信心，预计未来房企流动性压力与信用风险将进一步减轻，宽信用环境边际好转，进一步加大流动性投放的必要性降低。

展望后续，预计在宽信用目标下结构性货币政策将和稳增长政策、产业支持政策组合推出。今年以来央行更为注重结构性货币政策的活用，预计后续将针对经济结构性问题继续推出结构性工具，与稳增长政策、产业支持政策形成组合拳。相对于总量型货币政策，结构性工具更加精准，能够在提振经济动能的同时避免“大水漫灌”。除去前文提到的PSL、科技创新再贷款外，今年还推出了普惠养老、物流运输、设备更新等结构性再贷款工具，政策力度较大。近期央行接连出台支持房地产和民营企业的结构性政策及工具，包括“第二支箭”民营企业债权融资支持工具扩容和金融稳地产“十六条”等，市场反馈积极，地产企业债券融资得到提振。总体而言，结构性货币政策与稳增长、产业政策的结合带来政策面和预期面多层次的利好。往后看，在宽信用目标下，预计结构性货币政策与稳增长、产业政策将持续配合发力。

债市策略：基本面和政策面的底层逻辑扭转，短期债市难改调整波动局面。在近期疫情优化政策以及一系列宽地产政策出台的背景下，市场对于后续经济增长的预期发生较大变化，债市可能将面临较长时间的调整周期。尽管MLF利率的锚位仍是2.75%，但短期市场预期仍在不断修正中，不建议贸然博弈反弹。