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核心观点

美国衰退概率进一步增加，年内利率在450-475BP摇摆。最近一段时间体现的是实体经济走弱与就业数据强势之间的分歧，市场偏重于以前者论衰退，而美联储倚重于后者以维持加息的节奏。这在经济周期上是一种领先指标与滞后指标的时延现象，故而在这一时间段，双方都无法拿出让对方信服的证据而获得压倒性的结论，即市场认为衰退已来，而联储则否认。故而，这种博弈还持续相当长的时间，我们将其归纳为三个阶段：股票下行、企业盈利下行、通胀快速下行。目前处在第二个阶段中，我们预计到明年下半年，在进入到第三个阶段之后，双方的分歧才会减小，届时才具备讨论降息问题的基础。

国内中长期贷款转折向上。9月份开始出现了中长期贷款余额同比转正的局面。这是个十分积极的信号，一旦这个数据变得持续，则预示着实业的信心恢复，以及未来一段时间实体经济将改善。此外，从CPI与PPI上观察，中国在2023年因为较低的CPI，可以实施更加灵活的货币政策、财政政策，这也是中国经济与美国、欧洲经济的最大优势：即中国将率先步入复苏。

港股最重要的底部信号出现：又见历史性的支撑

直观上，今年的港股下跌幅度较大，这很大程度上和港股在2016年之后指数大量引入新经济有关，导致了指数的分红比例从历史上的40%回落至2021年的23%。我们以历史可比恒指（即2016年成份及权重）为锚，测算在2022年10月收盘其股息率高达6.3%，已经接近2008年10月恒指最低点，对应恒指历史最高股息率6.6%的极限值。在40年的时间中，这种历史性的“大底”位置仅出现过5次，在该外置上买入持有一年收益率的中位数为38%，且正收益概率为100%。故而，我们坚定看好港股中长期走势，并重新上调港股至超配评级。

1、推荐恒生科技板块中的本地生活、SAAS/软件、游戏、短视频、互联网旅游、电商、医药电商；它们的跌幅大，修复空间大；

2、推荐医药生物，尤其是生物制药、医疗器械与CXO，三者长期具备较高的增速；以及政策鼓励扶持中药，未来有望增速加快；

3、推荐电信运营商、内资银行等低估值，高分红的公用事业股或者预期业绩转折的火电股；

4、推荐物业公司，港股物业指数跌幅已然超过80%，对地产政策的边际改善、疫情影响的放缓将对该板块改善产生较大的弹性；

5、推荐食品饮料中的肉食加工、乳制品、啤酒、体育用品国产化企业。

风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储持续加息引发经济衰退的风险。

两个视角：市场眼中的衰退与联储眼中的就业

美国宏观经济的平衡木并不好走

基于美国过去数十年的统计，利率影响了消费，消费影响了企业经营，企业经营影响了就业，就业又反作用于通胀。货币政策在这个体系里，处在偏早的位置，而它对消费的影响要滞后0到3个季度，消费对企业经营的影响滞后0-2个季度，企业经营对就业的影响滞后2-4个季度，换句话说，利率足足领先了就业2-9个季度。即，在一种极限情境中，加息2年之后，才会对就业产生可观测到的符合期望的影响。

如果我们把这个体系想象成一个跷跷板，它的目标是控制通胀，但由于“左要顾右，右要顾左”，同时，市场上也充斥多种声音来干扰决策者。故而在一个经济的收缩周期中，政策的平衡性，是高难度的。

举例来说，如果中央银行比较关心股票市场（或者消费），那么它的动作就会显得鸽派十足，这就如同2018年下半年，或者2020年新冠疫情到来之际的美联储。当美联储感受到短期经济下行的压力巨大，迅速采取了货币政策去干预，消费端数据以及股市会立竿见影的好起来，然而这个隐患就是通胀在未来几年会飙升；

与之相反，今天的美联储显然把自己的着眼点放在了天枰的右侧，他们至今不认为衰退的到来，然后用强劲的就业数据（或者尚不高企的失业率）来支持自己的观点，这个时期的美联储就显得更加鹰派，而批评者就会提出各种质疑。

批评的声音大致分为两种。一种是责怪：早知如此，何必当初？即指责美联储加息过晚，使得通胀到了前所未有的高度，控制起来代价过高；另一种是担忧：衰退的征兆越发明显，而美联储视而不见，选择继续大幅加息，这样本可回避的衰退将变得必然发生。

如果我们沿着后一种思路思考下去，当下美联储依然拒绝批评者的意见，坚持认为目前美国经济韧性十足且健康，那么批评者将会用时间，带来更多的衰退的证据，直到双方在某一个节点，能够共同认识到衰退发生了。那么在这个情形下，大致要经历三个阶段：

1、消费数据与股票市场的下行。这个过程主要发生在今年1月份至6月份，股票市场下行显著，但由于批评者缺乏消费大幅下行的证据，且通胀还在上行阶段，所以美联储并未对批评表示认同；

2、企业盈利的下行。今年7月份至今，以及未来的一段时间，可能是1-2个季度或者更长（我们姑且认为明年上半年也处于这个阶段）。从今年三季度开始，标普企业盈利开始下修，且幅度明显，最近诸多美国巨头公司的三季报大幅低于预期，批评者某种意义上开始拿出了“确凿的证据”，除了利润下行，诸如实际时薪增速下行、进口数据不寻常下跌、制造业PMI接近50、房地产交易量持续下跌、商品价格暴跌、房价下跌、房租开始下跌...但由于通胀还在较高位置，且就业率数据还十分稳固，因此美联储可能在此过程中会不断用通胀高企、就业数据尚可接受来捍卫自己的观点；

3、通胀大幅下行，且就业数据开始出现明显的松动。预计明年下半年，通胀下行到一个相对低的水平，失业率开始趋势性攀升，甚至在某几个月，通胀下行的速度以及失业率上行的速度出现了加速。但通胀还在2以上，这个时候批评者可能会拿出消费、GDP、就业等多种证据来支持衰退的发生，而美联储依然会有两种表述，一种是认同，一种是从定性上认同，但定量上反对（比如失业率不够高，通胀不够低），但双方在此时刻开始有了积极对话的基础。

这是我们按照目前美国经济的实际情况提出的一个可能性较大的剧本。对于债券投资人，在如此情景下可以适度乐观，因为债券投资更偏重上图的左侧，这是因为国债不需要担心衰退对盈利的影响；对于股票投资人更偏重上图的右侧，这是因为在过程中企业盈利会接连不断的受到消费萎缩的影响而EPS有下修的持续性。

2023年美国GDP增速大幅下修

时隔一个月，市场对2023年美国GDP增速大幅度下调。实际GDP增速从此前的0.9%，下修至0.4%。

对2023年的CPI则从3.8%上修至4.1%。

因此，经济衰退的概率继续增加。

多项指标反映，美国经济正在明显走弱

伴随着通胀维持较高水平，以及名义时薪的回落，导致实际时薪增速快速回落，创了今年新低，这个所表达的是未来半年左右消费的方向，所以引起了我们格外的重视。

美债券期限利差（10年-2年）已经倒挂了17周。

制造业PMI已经逼近50，其中制造业PMI新订单跌破50。

进入10月之后，红皮书商业零售周频数据大幅下跌。

开始为圣诞节备货的进口数据也出现了显著的下跌。9月份的集装箱进口数据暴跌，进口量同比下降11%，环比下降12.4%。航运公司在未来几周内取消了26%至31%的跨太平洋航线。2021年9月，将集装箱从亚洲运往美国西海岸的平均成本超过2万美元。月中，该航线的平均成本和去年同期相比，下降了84%，至2720美元。9月通常是美国港口繁忙季的开始，但是今年9月洛杉矶港的进口集装箱数量，和过去十几年的数量相比，仅仅高于2009年美国金融危机期间。

房屋销量同比加速下行，达到-23.8%，抵押贷款利率突破7.0。

ECRI指标是用于衡量总体经济运动的综合性重要指标，其中包括股价、消费品新定单、建筑、消费者的预期等综合指标，它可以较早地说明未来数月的经济发展状况以及商业周期的变化，通过指标来判断这个国家的未来的经济的走向，该指标在10月份继续创下本年的新低。

年底的央行利率开始在475BP和450BP之间摇摆

截至10月底，CME的数据显示，到年底央行利率到450BP的概率（48.2%）高于475BP概率（43.4%），预期开始回落。显然在8月之后，这种加息斜率降速是罕见的。目前的摇摆显示出该斜率已经出现了放缓，但还没有能够稳定下来。

美股2023年业绩下修中

我们统计了标普500和纳斯达克100指数成分股2023年度的分析师业绩预测数据变动情况。

其中，从年中至今，诸多行业都出现了不同幅度的业绩下修，其中幅度最大的是半导体（-18%）、耐用消费品与服装（-19%）、消费者服务（-13%）、汽车与汽车零部件（-8%）。

值得一提的是，近一个月，所有行业的净利润均被下修。

国内：中长期贷款转折向上

三季度GDP增长3.9%

三季度中国经济开始明显恢复，GDP增速达到了3.9%，其中对GDP的拉动：消费第一、出口第二，投资偏弱。

中长期贷款开始回升

9月份开始出现了中长期贷款余额同比转正的局面。这是个十分积极的信号，一旦这个数据变得持续，则预示着实业的信心恢复，以及未来一段时间实体经济将改善。

9月部分经济数据开始出现了改善

9月PMI有所回暖，工业增加值显著改善。

工业增加值的恢复主要来自于制造业的贡献，典型如汽车、电力设备，尽管房地产销量同比恢复，但新开工数据表现依然不佳。

由于疫情反复，因此在出行和消费上依然造成一定的拖累。

PPI加速回落，2023年CPI逐步回落

目前PPI已经接近0，估计10月PPI将转为负值。

市场对2023年CPI的预测是年初为高点，然后回落至年末。对PPI的预测是，PPI要在明年8月之前均保持负值，4季度转正。

因此，中国在2023年因为较低的CPI，可以实施更加灵活的货币政策、财政政策，这也是中国经济与美国、欧洲经济的最大区别：即，中国经济将率先步入复苏。

港股：重演历史性的支撑，足够的安全边际

港股10月表现

在9月港股下跌13.7%的基础上，10月港股继续大幅下跌14.7%。该跌幅在全球主要指数表现最差，大幅跑输上证指数的-4.3%，与标普500的8.0%。

港股通中位数全月下跌了9.6%，幅度较大。

港股的支撑在哪里？

我们在慎重思考，港股的支撑在哪里？

熟悉我们的投资者，应该理解在港股底部的时候，我们可以利用股息率来测算安全边际。每一次熊市，都如同今天的情况：美债收益率走高，但是如果港股能够给到非常有吸引力的股息，那么它和美债相比，就有了比较优势。

历史上，港股的大底，都对应着较高的股息率。

例如，2003年的“非典底”，对应了4.5%的股息率；2008年的“金融危机底”，对应了6.6%的股息率；2016年初A股熔断和港汇的担忧，恒指对应了4.5%的股息率。几次重要的底部，其指数低点对应的股息率都超过了4.5%。

其落在支撑上，如下图。我们曾在《经济周期随笔1：相信历史的支撑》系统讨论过这个现象。

那么，为什么进入到2022年，该支撑变得无效了呢？是因为俄乌冲突？还是因为美国对中概股的PCAOB法案？还是今年的房地产表现低于预期？或者美国加息过快？再或是疫情的持续影响？还是多个因素的合力，超过了港股之前几十年中的所有下跌因素影响？

或者我们很难精确回答以上问题，但是我们注意到：今天的恒指，不再是以前的恒指了——因为它结构发生了巨大的变化，导致股息率过低。由于新经济被快速地引入指数，例如美团、小米集团、百度、阿里健康、阿里巴巴、京东集团、网易、海底捞等等，这些公司的特点是追求成长而股息很少。

这样一来，就导致了恒指的分红比率（股利/净利润）的大幅下滑。在经济扩张期时，这个影响不显著，因为投资者更关注的是成长指标，但在经济收缩期中，分红比率的下滑就意味着股息率的下滑，加之对未来前景的存疑，新指数就缺乏了投资吸引力。

下图是恒生指数的历史分红比率的变化：可以看出，恒生指数的分红比率（恒指的股利/净利润）在2021年创了近20年的新低，至23%，然而历史上平均值为40%。

于是，我们有了一个实际的想法，如果股息率是在经济收缩期测算底部安全边际的有效工具，而2016年之后，恒指因为引入了新兴经济而指数有了质的变化，那么我们可以用2016年的恒指结构，即尚未引入批量新经济时期的恒指结构，来测算该指数目前的位置，以及股息率。

带着这个想法，我们绘制了2016年结构下的恒指走势图（采用的是2016年1月份的恒指成分股及权重），可以看出，采用2016年结构的恒指，10月收盘价还在25443点，足足高过当下恒指10000点！两者很大的差异是：老恒指（2016年结构恒指）提供了更高的股息！

于是，我们再绘制这样一张图：2016年前，我们采用恒生指数。2016年之后，我们用2016年结构的恒指替代（即假定恒指结构没有调整），用以观察其支撑。

这一次，我们发现这个“带股息率”的恒指在2022年10月，再一次打到了历史的支撑上。该支撑自1980年以来的42年的时间里，无一例外的成为港股的重要底部。包括1998年的亚洲金融危机底、2003年的非典底、2008年的金融危机底、2016年的港汇波动底。

有两点需要额外说明：

1、其中，在2008年，极限低点距离支撑线22%，也就是说，参考历史，就2022年10月份的最低价，向下的最大空间为22%。2008年最低点当天，恒指股息率为6.6%；我们测算的2022年10月31日，2016结构的恒指股息率为6.3%。因此，我们认为本次的最大偏离不会过大。假定依然需要股息率达到6.6%为参考，则最多还有5%左右的下跌空间；

2、历史证明，在该支撑买入，次年正收益的概率为100%。

历史上，如果在支撑线（红色线）买入，持有收益率统计如下：

我们可以看到，即便是不幸运到极点，在2008年，当我们支撑位买入后，最大回撤高达22%，但持有一年之后，收益率居然有49%！

我们统计了历史上每一次支持位买入（一年如果出现两次以上触及支撑，只在第一次买入，因为这种位置并不常来，我们的想法是怕错过！），持有一年收益率为38%，持有两年收益率58%！且历史经验告诉我们，往往逆境中买入之后反弹空间更大！（即第一年持有收益率，大于第二年的收益率）

结合目前的可比恒指股息率已经高达6.3%，故而我们认为这里应该充满信心，而不必继续担心于底在何方！我们将2016结构的恒指成份及权重附录在报告末供查询。

行业表现：军工、计算机、农业、石油石化、电力设备较好

10月，港股行业回报仅军工为正。跌幅较大的行业为房地产、美容护理、建筑材料、煤炭、传媒。除了反弹的军工板块、计算机、农林牧渔跌幅-1%，表现尚可，扭转了9月大幅下跌的局面。

盈利调整：煤炭、天然气、半导体、汽车等子板块上修

与1个月之前，分析师对于部分公司在2022年的业绩进行了修正，其中业绩上修44家，下修110家。

上修主要分布煤炭、天然气、半导体、汽车等子板块；

下修主要分布在药品、软件、家电、旅游、地产等板块。

南向资金净流入

南向资金加仓前十名：腾讯控股、美团、药明生物、理想汽车、中国移动、快手、小米集团、比亚迪股份、金蝶国际、中国平安；

南向资金减仓前十名：青岛啤酒、兖矿能源、中国神华、金科服务、华润啤酒、中国海洋石油、舜宇光学科技、工商银行、协鑫科技、中国电力。

投资建议

港股10月创出了自2008年以来的估值新低，南向资金加仓高达676亿元，超过了三季度（7、8、9月）总和。

从价格上，我们认为港股已经到达了历史性支撑，故而我们认为即便美国加息或有超预期，未来对港股价格的影响也可以视作短期的（类似2008年10月，当月港股跌破支撑后下跌，然而很快反弹），且目前位置对应高达6.3%股息率（复原2016结构的历史可比恒生指数）的支撑下，它已经形成了与40多年来5次大底类似吸引力的超强安全边际！而在此位置买入持有一年以上获得正收益的概率为100%！故而，我们看好港股中长期走势。

1、推荐恒生科技板块中的本地生活、SAAS/软件、游戏、短视频、互联网旅游、电商、医药电商；它们的跌幅大，修复空间大；

2、推荐医药生物，尤其是生物制药、医疗器械与CXO，三者长期具备较高的增速；以及政策鼓励扶持中药，未来有望增速加快；

3、推荐电信运营商、内资银行等低估值，高分红的公用事业股或者预期业绩转折的火电股；

4、推荐房地产，尤其是物业公司，港股物业指数跌幅依然超过80%，对地产政策的边际改善、疫情影响的放缓将对该板块改善产生较大的弹性；

5、推荐食品饮料中的肉食加工、乳制品、啤酒、体育用品国产化企业。