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本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强，作者：张继强、张大为、吴靖

报告核心观点

美联储已于6月正式启动缩表，站在缩表已正式启动的时点，实际流动性开始收缩，从美联储资产负债表到实体部门资产负债表，都将面临实质性变化，市场对此的关注聚焦在两个问题之上，我们对此进行解答：第一，美联储启动缩表后，直接降低美债需求，是否会推高美债收益率？第二，美联储启动缩表后，美联储资产负债表规模的降低是否影响市场流动性，是否影响美股的资金流入？

缩表影响的两个阶段

缩表影响的作用时间大致可以分为两个阶段。首先，缩表启动前通过预期影响市场，一方面，缩表提高美债的流动性风险和久期风险，从而引发美债抛售；另一方面，缩表沟通期间所隐含的货币紧缩立场对加息起到辅助作用，推升实际利率。其次，缩表启动后通过实际流动性影响市场，具体存在三个层次：一是直接改变国债和MBS的供需结构；二是降低美联储负债端规模，收缩狭义（货币市场）流动性，并通过短端利率传导至杠杆投资者的行为；三是通过信用创造，影响实体部门的资产负债表（即广义流动性），并通过资产组合平衡效应影响资金在不用资产间的流动。

美债供需结构的变化是否影响美债收益率？

缩表不是扩表的逆向操作，扩表通过直接购买资产调节市场上美债的久期结构；而缩表的影响则是被动的，在美联储的购买降低之后，取决于财政部使用何种期限来弥补这部分原本由美联储承接的融资需求。2022至2023年，尽管美联储减少美债再投资，但因为财政支出退坡叠加经济修复后财政收入上升，美国政府的财政赤字也将显著降低，需要市场承接的国债净发行小幅下降，且期限略偏向于短期国债。因此，美联储缩表下的美债供需结构变化对于期限溢价和10年期美债收益率的影响已经不大。

实际流动性是否影响美股估值？

从美股的实际表现来看，美联储资产负债表规模和美股估值确实高度相关，甚至在盈利预期相对稳定而联储资产负债表变化较大的时段，美联储资产负债表的变动可以左右美股的走势。实际流动性制约估值主要通过两条路径：一是缩表→货币市场流动性→货币市场利率→杠杆投资者/回购，缩表期间美股融资余额往往降低，对于企业回购也不利；二是缩表→私人部门资产组合平衡效应→资金流动，缩表期间往往伴随着私人部门将资产配置由股票转向债券。

市场启示

美债方面，美债净供给对收益率的影响不大，后续关键仍是基本面和加息预期。当前的金融条件比上一轮加息略微偏紧，经济活动已经开始降温，基本是美联储的合意水平，短期内放松或进一步强化紧缩立场的意义都不大，美债收益率进一步上行的空间已经相对有限，但预计仍将维持在3%左右，下行通道尚未开启。美股方面，实际流动性对于美股估值的影响偏负面，后续关键在于盈利预期能否盖过估值影响。基本面温和降温的概率更大，美股料仍以震荡偏弱为主，且软数据和硬数据的矛盾与背离或加剧美股波动，关注三四季度可能形成的盈利预期和估值层面的预期差。

风险提示：美国经济下行压力增大；美国通胀高烧不退。

缩表启动后，实际流动性影响几何？

美联储已于6月正式启动缩表。扩表与缩表是美联储非常规的数量型工具，美联储在危机期间通过扩表（量化宽松，Quantitative Easing，QE）操作，直接购买美债、MBS等资产，扩张其资产负债表，同时向市场提供流动性。而当缩表（量化紧缩，Quantitative Tightning，QT）启动时，美联储减少资产持有，使其资产负债表规模收缩，市场流动性也随之受到影响。本次缩表开始时美联储的资产规模达到空前的9万亿美元，缩表主要通过减少到期再投资规模来执行，6月的缩减规模上限为475亿美元（300亿国债+175亿MBS），三个月后缩减规模上限逐渐增加到每月950亿美元（600亿国债+350亿MBS）。

从缩表影响的作用时间来看，大致可以分为两个阶段：

（1）第一阶段：缩表启动前，通过预期影响市场。一是风险效应，缩表启动前，市场预期到美联储减少再投资的行为意味着将原本由美联储消化的美债久期供给归还给市场，可能提高美债的流动性风险和久期风险，从而引发美债抛售；二是信号效应，缩表沟通期间所隐含的货币紧缩立场能够抑制市场投机行为和羊群效应，使得利率和金融条件与美联储的政策导向更为一致，对加息起到辅助作用，推升实际利率。

（2）第二阶段，缩表启动后，通过实际流动性影响市场。缩表启动后，实际流动性的变化也会对市场产生影响，具体而言存在三个层次的影响：i）第一个层次，美联储降低国债和MBS持有，会改变相应证券的供需结构，进而影响市场；ii）第二个层次，美联储降低资产端规模，会同步降低其负债端规模，收缩狭义（货币市场）流动性，并通过短端利率传导至杠杆投资者的行为；iii）第三个层次，通过信用创造，影响实体部门的资产负债表（即广义流动性），并通过资产组合平衡效应影响资金在不用资产间的流动。

当前，站在缩表已正式启动的时点，实际流动性开始收缩，从美联储资产负债表到实体部门资产负债表，都将面临实质性变化，市场对此的关注聚焦在两个问题之上，我们对此进行解答：

第一，美联储启动缩表后，直接降低美债需求，是否会推高美债收益率？

第二，美联储启动缩表后，美联储资产负债表规模的降低是否影响市场流动性，是否影响美股的资金流入？

美债供需结构的变化是否影响美债收益率？

缩表不是扩表的逆向操作，扩表通过直接购买资产，调节市场上美债的久期结构；而缩表的方式是，美联储停止到期再投资，对市场上美债的久期结构的影响则是被动的，在美联储的购买降低之后，取决于财政部使用何种期限来弥补这部分原本由美联储承接的融资需求。

换言之，仅仅考虑美联储购买并不全面，财政部的国债发行及其期限结构也是影响因素。因此，市场习惯于使用一个综合性的指标——久期调整后的剔除美联储购买的美债净供给（以下简称美债净供给），即对财政部的国债发行规模和美联储的国债购买规模均进行久期调整（将所有国债按照久期加权调整为十年期国债等价，10-year-equivalent），并作差得到需要由市场（非美联储的市场机构）承接的净供给。

结果显示，美债净供给与10年期美债期限溢价具有很高的相关性， 10年期美债期限溢价基本同步于美债净供给，部分时段有不超过两个季度的领先性，即是通过美债实际供需和预期对期限溢价产生影响。

因此，要回答“美债供需结构的变化是否影响美债收益率”这个问题，关键在于后续的美债净供给如何变化。

经过测算，2022年至2023年，久期调整后的剔除美联储购买的中长期国债（附息国债，Treasury Coupons）净供给呈下降趋势，而短期国债（贴现国债，Treasury Bills）的净供给则显著增多。（1）根据财政部的季度再融资计划提供的私人持有（Privately-held）国债发行以及财政部借款咨询委员会（TBAC）的建议测算中长期国债的净发行额，结果显示，2022年至2023年，久期调整后的剔除美联储购买的中长期国债净供给呈下降走势。（2）根据CBO测算的财政赤字（所需要增加的总国债净发行）和中长期国债净发行，做差得到所需的短期国债净发行。结果显示，短期国债的净发行额在2021年的前3季度显著为负，2022-2023年的短期国债净供给较2021年显著增多。

总而言之，2022至2023年，尽管美联储减少美债再投资，但因为财政支出退坡叠加经济修复后财政收入上升，美国政府的财政赤字也将显著降低，需要市场承接的国债净发行小幅下降，且期限略偏向于短期国债。因此，美联储缩表下的美债供需结构变化对于期限溢价和10年期美债收益率的影响已经不大，意味着影响美债收益率的关键还是基本面和加息预期。

实际流动性是否影响美股估值？

从美股的实际表现来看，美联储资产负债表规模和美股估值确实高度相关。甚至在盈利预期相对稳定而联储资产负债表变化较大的时段，美联储资产负债表的变动可以左右美股的走势，如2017年底的缩表初期和2019年三季度后的有机扩表阶段。

缩表是如何抑制美股估值的？实际流动性的角度，主要存在两条路径

第一，通过缩表→货币市场流动性→货币市场利率→杠杆投资者/回购

从狭义流动性来看，美联储缩表后，美联储负债端即狭义流动性也将同步收缩。美联储的扩表和缩表行为直接对应资产端的变动，会同时影响到负债端。扩表直接向金融系统注入流动性，通过TGA、准备金和ONRRP等渠道回流美联储。缩表阶段，假设财政部TGA不变，美联储持有证券减少，国债发行和MBS发行需要由更多的私人部门去消化，从而降低了市场流动性规模（以现金、准备金和ONRRP等形式存在）。

我们预计，本轮缩表将带来准备金规模和ONRRP规模的减少，具体前者还是后者则取决于由哪类机构来弥补原本由美联储购买的部分。若由银行承接购买，则以准备金降低为主；而当发行结构更倾向于短期国债时，货币基金也有更多直接吸收国债供给的能力；若由家庭和企业承接购买，则可能同时影响私人部门的存款和货币基金份额，分别对应准备金和ONRRP规模的降低。我们认为，本轮缩表可能同时存在以上三种情形，后续准备金和ONRRP规模都会降低，同时考虑到短期国债净发行的显著增加在2023年（见前文），前期或仍以准备金下降为主。

进一步地，美国货币市场的运行机制，可以简单理解为：价格型工具（加息降息）决定短端利率的波动区间；而数量型工具（扩表缩表）决定短端利率在区间内波动的位置（贴近下沿还是贴近上沿），甚至决定价格工具能否很好的发挥作用。

因此，上一轮缩表启动后，货币市场利率逐渐向区间上沿移动，甚至伴随着流动性短缺，货币市场利率突破区间上沿，降低美联储利率政策的有效性。本次缩表，因为存在高额的ONRRP安全垫以及SRF的缓冲机制，我们预计不会再现2019年流动性短缺的局面，但货币市场利率逐渐由当前贴近下沿的位置逐渐上移仍会发生。而货币市场利率的抬升对于杠杆投资者以及其背后的配置力量都会产生影响，缩表期间美股融资余额往往降低。

此外，短端利率走高，长端利率维持高位，均不利于企业通过各种期限的债务融资进行杠杆回购，而回购是2008年金融危机后支撑美股上涨的重要力量。

第二，通过缩表→私人部门资产组合平衡效应→资金流动

流动性的最终去向主要是家庭部门和企业部门。 本轮扩表也是MMT实验，通过狭义流动性和政府部门的信用扩张，家庭部门与企业部门收获了大量的广义流动性，其中又以居民部门为主要流向。具体而言，2020-2021年，家庭部门的支票存款和现金吸纳了约2万亿的广义流动性，定期存款、货币基金份额流入也都有所增加，股票市场也吸纳了约5000亿美元的资金流入。

居民部门在股债之间的配置基本上呈现出扩表时由债券流向股票、缩表时由股票流回债券的特征。原因在于资产组合平衡效应，直接的资产购买为实体部门提供了流动性，这部分流动性的流动仍会遵循比价规律和风险偏好而流动，缩表期间国债收益率走高，票息相对于股息提高，比价规律支持资金流出股票市场；此外，缩表后资金成本波动性上升，市场的久期风险也有所提高，再叠加价格型工具，风险偏好也推动资金流出股市。本轮缩表期间，我们预计家庭部门的资金流向还是会呈现出从股票流向债券的趋势。

市场启示

美债：对于美债而言，基于前文分析，美债净供给对收益率的影响已经不大，意味着后续决定美债收益率的关键仍然是基本面和加息预期。

我们认为，短期内，尽管美国经济基本面开始呈现出一定的走弱趋势和衰退担忧，但通过抑制需求来给通胀降温本就是美联储收紧政策的目的，也是在美联储能力边界内能做的全部。当前的金融条件收紧本就是美联储有意为之，也在切实地发挥作用。美联储当前并不担心需求放缓，而是正需要看到需求放缓以抑制通胀。

这意味着，在见到通胀尤其是当前最有粘性的工资上涨压力显著缓解之前，美联储仍会继续收紧货币政策，以防止通胀预期脱锚，加息预期短期难以根本性逆转。另一个方向上，当前的金融条件已经比上一轮加息略微偏紧，经济活动已经开始降温，美联储进一步强化紧缩立场的意义也不大。综合而言，短期内美债进一步上行的空间已经相对有限，但预计仍将维持在3%左右的高位水平，下行通道尚未开启。

美股：对于美股而言，基于前文分析，实际流动性对于美股的影响是偏负面的，且主要影响在估值层面。那么后续决定美股走势的关键在于盈利预期能否盖过估值的负面影响。

盈利预期方面，服务好于商品，美国国内好于海外，硬数据好于软数据，高利率和高通胀下的盈利预期存在走弱压力，但稳健的居民部门资产负债表意味着短期内经济失速风险也不大，基本面温和降温的概率更大，美股料仍以震荡偏弱为主。此外，软数据受情绪和信心影响更大，硬数据受修复空间和居民部门资产负债表影响更大，两者在近期呈现出的矛盾与背离可能持续下去，各种数据扰动之下，美股波动会增大。

三四季度是重要的观察期，若美国通胀中经济重启相关的分项回落、工资涨幅见到拐点，9月之后的美联储加息节奏仍有博弈空间，紧缩预期可能边际放缓；且若硬数据未向软数据收敛，实际的经济运行并未如软数据所反映的那般差，基本面也可能形成积极的预期差。如果以上条件成立，盈利预期和估值可能形成共振，带动美股迎来一波短暂的喘息。不过，本次加息周期的硬着陆概率更大，美股或难逃最后一跌，但届时美联储的宽松期权也会更加可信。

风险提示

1、美国经济下行压力增大。若美国经济下行压力增大，可能进一步影响市场风险偏好，但也会强化美联储的宽松期权。

2、 美国通胀高烧不退。如果美国通胀持续时间超预期，可能进一步强化美联储的鹰派立场。