本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强

摘   要

核心观点

本期月报专题关注城投转型后的投研框架。监管政策长期以来推动城投市场化转型，当前严查违规新增隐债，进一步加剧城投转型紧迫性，我们认为城投可以依托自身优势，或者转型成项目建设运营的市场化平台。随着城投平 台完成转型，投研框架应当从传统的自上而下框架，转向关注城投融资性质， 对于项目性融资以项目分析为主导，对于经营性融资关注公司经营能力，总得来说更着眼于城投个体的定位和经营质量，摒弃金边思想。策略上，保持 杠杆操作力度，关注盈利叠加融资修复下产业债信用利差、等级利差收窄的投资机会，城投债提防政策收紧带来的估值压力、地产债保持谨慎。

信用专题：后转型时代的城投债投研框架

城投领域监管政策，长期以来都致力于推动城投市场化转型，当前监管政策严查违规新增隐债，要求城投平台切割政府性债务与经营性债务、项目性债务，进一步提高市场化转型紧迫性。当前成功的城投转型模式，如合肥模式 （创投）、苏州工业园模式（园区开发）、上海城投模式（公用事业），对区位、时机、禀赋提出很高要求，其中也蕴含相关风险。不具备相关条件的普通城投，可以转型成项目建设运营的市场化平台，在十四五规划中提到的多 个重点领域发力，如农业农村发展和乡村振兴、县城补短板、城市更新、住房保障、中心城市和现代化都市圈建设、公共服务综合解决方案等。

转型时代对城投债投资的影响 

城投债分析的传统框架，从“政府信用水平—城投企业自身实力—政府支持 可能性”三个方面自上而下进行分析。后转型时代，城投债分析的首先要区分融资性质，是存量政府性债务，还是项目性债务，还是经营性债务，融资性质一定程度上决定了还款来源。对于城投的存量政府相关债务，分析框架偏向传统；对于城投的市场化融资的项目性债务，项目本身的分析需要占到主导地位；对于城投的经营性债务，更依托公司自身经营能力。后转型时代的城投，投研的分析框架更着眼于个体平台的定位和经营质量，地方的经济财政分析可能仅对城投的从事项目情况和经营环境产生间接影响。

7月市场回顾：发行规模环比上行、净融资额环比下行、收益率环比下行 

7 月新增违约债券 16 只，新增违约主体 2 家，受蓝光发展违约影响，民企违约率较年初上行。7 月信用债一级市场净融资额环比下行，其中国企净融资额环比下行、民企净融资额由负转正，中短票、公司债发行利率环比普遍下行。信用债收益率环比普遍下行，且中长端收益率环比降幅较大。信用利差环比走势分化，中短票中高等级信用利差环比多数下行，低等级城投债短端利差环比上行较多。整体来看，7 月一级市场净融资额较 6 月有所回落， 中高等级信用债收益率和利差普遍处于历史低位，但低等级城投债收益率、 低等级信用债利差仍处于较高历史分位，不同资质主体的估值分化较明显。

信用策略：产业抓机会，城投避风险 

受降准利好推动，市场情绪持续释放，利率债收益率大幅下行，信用债收益率下行至历史低位，信用利差普遍收窄。策略上，预期货币政策不会紧，保持杠杆操作力度，关注盈利叠加融资修复下产业债信用利差、等级利差收窄 的投资机会，券商债仍有价值。城投债提防政策收紧带来的估值压力、地产债保持谨慎。二级资本债、永续债利差处于历史最低位，性价比维持低位。

风险提示：违约超预期风险、城投估值波动风险。

信用专题：后转型时代的城投债投研框架

城投转型的历史必要性

城投领域监管政策，长期以来都致力于推动城投剥离政府融资职能，向市场化方向转型。十年来多个政策的铺垫，监管政策已经从职能、业务、财务、人员各方面建立了政企分开规范体系，持续推动城投平台转型。

从历史沿革来看：早在 2010 年，10 号文就提出清理只承担政府融资职能的平台，同时对于主要依靠自身收益偿还债务、承担非公益性项目融资的平台公司，使其实现商业运作；2014 年 43 号文要求剥离平台公司政府融资职能，划清政府与企业界限；2015 年 52 号文大力推动平台公司与政府脱钩，进行市场化改制；2017 年 50 号文推动平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资；2018 年 194 号文要求平台政企隔离， 严禁党政机关公务人员未经批准在企业兼职（任职），严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产；2018 年 23 号文，要求国有金融企业审慎评估地方融资主体的还款能力和还款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息。

当前监管政策严查违规新增隐债，政策意图要求城投平台切割政府性债务与经营性债务、 项目性债务，城投平台融资环境显著收紧，进一步提高了城投市场化转型的紧迫性。2020年 10 月以来城投监管政策进入收紧周期，强调隐性债务“遏增量、化存量”，严查违规新增隐性债务。城投债券发行审批趋严，非标融资收紧，更重要的是涉及隐债平台不能新增流贷，严重影响城投平台从银行端获取融资，而且这一规定可能扩散到保险、信托、租赁乃至 AMC 等多类金融机构。当前监管政策已经引导形成了多方面合力，政策意图切割政府 性债务和经营性、项目性债务，从确保融资渠道稳定的角度，城投平台市场化转型的迫切度进一步提高。

部分地方政府已经出台配套指导意见，要求城投平台转型、整合。仅以 2017 年以来进行举例，重庆、四川、陕西等地出台了城投平台转型的指导文件，对城投公司按照职能分类进行处理，仅有融资功能的空壳公司予以清理；兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国企；有市场竞争力的商业化平台转型为一般国有企业。湖南、云南、江西、江苏等地出台相关政策，控制各层级城投平台的数量，推动城投平台进行整合，如湖南、江西要求市级控制在 3 个以内、县级不超过 2 个，江苏推动县级和 AA 级以下平台资产重组。

市场化成功转型有哪些成功模式

城投平台成功转型的三大模式 

在我们 2020 年 10 月的报告《城投转型之路道阻且远》中，我们介绍了城投平台转型的主要方向，主要可以分为向建筑施工企业转型、向地产类企业转型、向公用事业类企业转型、 向商业产业类企业转型、向投资类企业转型等方向。本文中，我们用举例的方法重点介绍其中三种较为成功的市场化转型模式。

合肥模式：产业项目、基金投资，助力产业孵化 

合肥市通过政府主导战略投资，推动了显示产业链、大规模集成电路、新能源汽车等多个战略新兴产业的落户投产壮大；在此过程中，合肥建投作为市级城投平台发挥了重要的引领作用，战略新兴产业投资带来的盈利显著增厚了公司的经营性收入，助力其向市场化转型。

合肥建投的产业投资可以分为直接股权投资、基金投资两个部分，对于京东方、晶合、蔚来等战略新兴产业龙头企业落地合肥起到了重要作用。直接股权投资方面，仅以 2020 年以 来为例，合肥建投出资 30 亿元，持股蔚来中国 7.51%，达成蔚来中国总部入驻合肥经开区的协议；合肥建投支付股权转让对价 22.27 亿元获得启迪控股 14.84%股份，并增资 7.81 亿元，合计持股 22.82%。基金投资方面，合肥建投先后设立了合肥芯屏产业投资基金、合肥建琪城市建设发展基金等基金，以与京东方的合作为例，合肥建投通过旗下基金参与了合肥京东方 6 代线项目、合肥京东方 8.5 代线项目及触摸屏项目、京东方 10.5 代线项目的 建设，从 2009 年起累计负责 185 亿元投资。

合肥建投参与产业投资大大促进了产业在合肥落地孵化，有利于经济发展、人口集聚，投资收益也极大地充实了自身收入。通过合肥建投大力推动京东方、晶合、蔚来等龙头项目落地，合肥完善了产业链条，成功打造了千亿级新型显示产业链，在大规模集成电路制造、 新能源汽车等领域也迈出了坚实步伐，对于城市经济发展、人口集聚做出了重要贡献。从公司自身情况来看，2020 年公司实现投资收益 54.28 亿元，主要系子公司合肥芯屏产业投资基金转让其持有的安世半导体份额，及处置合肥裕芯控股有限公司股权。

苏州工业园模式：产业园区开发、运营并举，带动区域繁荣和土地增值 

苏州工业园模式，主要特征是城投平台提供包括园区开发（土地开发、物业出租）、园区服务（市政工程、现代服务）的综合解决方案，通过园区产业繁荣带动土地开发收入增长。

苏州工业园有较多城投平台，以苏州工业园区国有资本投资运营控股有限公司（以下简称苏州工业园国投）为例，公司 2020 年园区服务、园区开发业务营业收入分别为 14.23、29.49 亿元，在主营业务收入中的占比分别为 28.6%、59.3%，合计占比接近 90%，主要业务围绕产业园区的发展和运营。园区开发业务方面，公司既进行土地开发，又提供物业出租业务，为园区内企业提供商业用房、工业厂房、人才公寓的出租。公司园区服务业方面，主 要分为市政公用服务和现代服务，市政公用服务主要包括园区内的公用事业投资运营，如水务、环境、燃气、供热发电等；现代服务业主要包括园区招商、工程代建和物业服务等。

园区产业的发展繁荣促进了当地财税收入的增长，财政对基建项目的回款能力较强；人口引入和配套的完善，又有助于土地出让价格增长，形成良性循环。公司将工业厂房和人才公寓的出租主要作为招商引资的手段，并提供工程代建、物业出租、物业管理、公用事业 等园区全方位的综合解决方案，促进苏州工业园区经济、财政收入持续保持快速增长；区域配套的完善又带动土地出让价格的增长，使得土地开发业务保持很高的毛利率，2020 年 公司所开发项目的出让地块主要系中新科技城、苏宿及苏滁产业园内的纯住宅地块，较高的土地出让单价推动 2020 年土地开发业务毛利率大幅增长至 82.9%。

上海城投模式：公用事业综合服务商，收入现金流稳定 

上海城投模式，主要特征是在所在区域的公用事业领域具有较强的垄断性，通过水务、环境等公用事业业务获取稳定的收入和现金流。公用事业具有显著的规模经济效应，区域垄 断可以显著降低经营成本，提高利润水平，业务经营稳定性也较强。上海城投目前有路桥、 水务、环保和置业 4 大核心业务板块，其中其水务、环境板块是典型的公共事业类产业。

水务板块方面，截至 2020 年末，公司已累计形成原水制取能力 1310 万立方米/日，自来水供应能力 902.3 万立方米/日，污水处理能力 512.3 万立方米/日，占全市比例分别为 97%、 74%、61.4%，具有很强的区域垄断性。上海城投水务板块 2018-2020 年的营业收入分别为 102、110、130 亿元，从规模来看持续稳定增长；从占比来看，水务板块在全部营业收入中的占比约 40%，起到压舱石的作用。2018-2020 年水务板块毛利率分别为 25.2%、22.1%、 21.1%，保持在较高水平，在水价支撑下，业务盈利能力尚可。

环境板块方面，公司产业链较为完整，在行业内具有较强的竞争力，得益于垃圾焚烧发电项目陆续投入运营，收入大幅增加。2018-2020 年，公司环境板块的营业收入分别为 41、60、76 亿元，占全部营业收入的比例分别为 15.5%、21.7%、24.4%，占比持续提高。总得来看，该公司水务、环境等业务涉及的自来水、排水、污水处理、废弃物处置等公用事业具有一定的区域垄断性，可保证现金流入的稳定性。

成功的城投转型模式对区位、时机、禀赋提出很高要求 

投资类成功转型需要很强的时机把握和项目判断能力。城市的创业投资与产业孵化，一旦成功能带来高收益，如合肥模式为合肥市 2020 年 GDP 规模超万亿元做出了很大贡献，但对时机和项目选择的要求也很高，如项目投资需要把握资本市场脉络和 IPO 节奏，还需要准确地判断行业景气度周期，了解标的公司管理层经营能力，相关产品销售潜力等等。因此，创投和产业孵化类的转型（合肥模式）对于城投平台乃至地方政府的战略时机把握和 项目判断能力都提出了很高的要求。

园区经营类成功转型对区位存在很高要求。全国各地都有大量产业园区，但是已经形成城市经营良性循环的，市场化解决投资甚至实现收益的不多，主要出现在北京、上海、江浙、 广深等富裕地区。苏州工业园模式，需要当地拥有良好的产业基础、招商引资能力强、园区规划合理、运营服务质量高，甚至对地方政府施政能力、政策延续性都提出了很高要求。

公用运营类成功转型对资源禀赋也存在很高要求。上海城投等依托公用事业运营取得稳定收入、现金流的前提是，当地作为超大城市，水务、环境等业务需求量很大，可以很好地摊薄运营成本；同时当地较为富裕，对水价的承受能力很强，有助于增厚利润。因此，向公用事业类转型，也对当地的资源禀赋提出很高要求，部分地区的公用事业业务可能长期处于微利甚至亏损状态，难以有效支持城投平台转型。

此外，城投平台还有向国资管理运营类企业转型的方向，这也要求当地有优质国有企业、 上市公司，能够有效贡献国资经营利润。如茅台、泸州老窖等经营良好、利润丰厚的企业，对当地城投平台转型起到了很强的支撑作用。

城投转型过程中也蕴含了相当高的风险

城投转型意味着从熟悉的基建投融资主业，向其他方向转型，在这个过程中也蕴含着相当高的风险。

创投类转型可能存在投资失利，造成巨大损失的风险。高收益与高风险相伴而生，创投可能给城投带来投资收益，有助于为当地引入产业链形成产业集群，但也需要注意创投退出 时间较长，如发生失败可能造成巨额损失。当前新能源汽车正处热潮，但其中亦不乏失败案例，如江苏赛麟，董事长被公安机关展开侦查；青年汽车，重要子公司金华青年汽车进 入破产清算程序，可能给参与的地方政府相关主体造成巨大损失。

园区开发转型方向来看，园区可能由于区域优势不明显、定位不清晰，难以吸引足够的招商引资和产业落地，最终导致无法形成产业集群；园区城投前期的投入，也难以通过当地财政收入的增长、土地增值，来得到补偿。举例而言，中西部地区如贵州、湖南存在大量的园区城投，但其中部分园区产业落地情况并不尽如人意，对区域经济发展、人口集聚的促进作用有限；园区城投前期的土地开发、基建投入，反而造成了沉重的债务负担，市场 认可能力下降，流动性风险上升。

国资运营类转型中，部分城投控股的国有企业禀赋条件一般，可能发生亏损影响城投经营、 融资甚至偿债。以青海省投为例，受铝加工板块的控股子公司严重亏损拖累，公司 2018、 2019 年净利润分别为-10.05、-11.53 亿元，新增融资几乎断绝，后于 2020 年 2 月发生债券违约。尽管青海省投不是典型的城投平台，但也提醒我们，城投平台转型国资运营企业时，需要关注旗下子公司的经营情况、竞争能力。当前城投平台收购上市公司股权案例频 繁，上市公司股权乃至控股权有助于提高城投资产流动性，吸引相关产业链落户当地，但收购溢价是否过高、能否形成协同效应、经营能力和产品竞争力仍然值得重点关注。

不具备上述条件的普通城投，可以如何转型

城投的成功转型对时机把握和项目判断能力、区位条件、资源禀赋等方面存在很高的要求， 如果不具备上述条件，特别是对于欠发达地区，城投如何转型？我们认为可以转型成项目建设运营的市场化平台，以市场化、自主化的视角去进行投融资决策承接政府类工程，通过合同约定的方式合规获取财政资金、特许经营权等。

市场化项目建设运营主体，和原来依托政府的地方融资平台有什么区别？关键是厘清权利义务边界。

转型前的城投平台，与地方政府之间的权利义务边界并不明确。作为“第二财政”，城投平台承担了远超市场化主体的责任，投融资决策常常是出于政府要求而非自身考量、地方政 府对城投平台往往也长期存在较大规模的应付款项；反过来，这也就意味着地方政府对城 投平台有很强的救助义务。不清晰的权利义务边界，正是长期以来投资者“城投信仰”的来源。

而转型后，城投平台以市场化的特征承接政府类工程，按照合同约定获取财政资金和项目运营收入以及其他补充如特许经营权等等，城投平台与地方政府的权利义务边界更为清晰， 政府在完成相应义务后，对城投平台并无较强救助义务，城投平台自主经营、融资、偿债。

按照目前政策，城投平台可以在十四五规划中提到的多个重点领域发力，如农业农村发展和乡村振兴、县城补短板、城市更新、住房保障、中心城市和现代化都市圈建设、公共服务综合解决方案等。

乡村振兴：乡村振兴是十四五规划中重点提到的篇章之一，根据 2020 年 9 月出台的《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》，到“十四五”期末，国有土地出让收入以省（自治区、直辖市）为单位核算，土地出让收益用于农业农村的比例要达 50% 以上。2021 年 5 月出台的规定，土地出让金划归税务征收，有助于推进乡村振兴，可以预见乡村振兴是财政资金未来投入的重点领域。城投平台在强化乡村建设、提升乡村基础设施和公共服务水平、改善农村人居环境等领域都有很大的作为空间，可以依托此前在基建、提供公共服务等领域积累的经验，承接政府相关项目。

县城补短板：十四五规划中提到，加快县城补短板强弱项，推进公共服务、环境卫生、 市政公用、产业配套等设施提级扩能，增强综合承载能力和治理能力。相关县级城投平台可以承接县城补短板项目，市场化承接综合医院、疾控中心、养老中心、市政管网、 市政交通等建设完善项目。

城市更新：十四五规划中提到，加快推进城市更新，改造提升老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村等存量片区功能，推进老旧楼宇改造，积极扩建新建停车场、充电桩。城投平台可以积极参与城市更新业务，以天津城投为例，2021 年 8 月 6 日，天津城投与中国中铁等 17 家大型企业签署《天津城市更新战略合作框架协议》，就共同组建天津城市更新基金达成合作意向，天津城市更新基金初始总规模 600 亿元，首期认缴规模 100 亿元，定向用于天津老旧小区改造提升和城市更新项目。

住房保障：十四五规划中提到，完善住房市场体系和住房保障体系，加快建立多主体供给、 多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居、职住平衡。城投平台可以发挥自身在土地开发业务上积累的优势，参与保障性租赁住房、人才房、共有产权住房的开发建设，盘活存量土地，获取稳定租金收入。

转型时代对城投债投资的影响

城投债分析的传统框架，从“政府信用水平—城投企业自身实力—政府支持可能性”三个方面自上而下进行分析。与市场化运作、利润最大化为目标的一般工商企业相比，具备公 益属性的城投企业自身的造血能力相对不足，其信用保障更多来自背后地方政府的隐性支 持，因此对地方政府信用资质的分析至关重要。

后转型时代，城投债分析的第一要务是区分城投融资的性质，是存量政府性债务，还是项目性债务，还是经营性债务，融资性质一定程度上决定了还款来源。总体来说，对城投的信用分析，应摒弃金边思想，作为相对特殊的地方国企进行分析。

对于城投的存量政府相关债务，在化解期需要判断目前城投的化解进度，化债是否合规， 再融资的通畅程度，短期资金压力等等；分析框架更偏向传统城投分析逻辑，但是需要考 虑合规性和接续能力。

对于城投的市场化融资的项目性债务，项目本身的分析需要占到主导地位，应仔细测算项目未来现金流，评估收益平衡方法可行性，以及项目的投入、接续和产出的平衡性。对于项目，可以评估下项目实施的收益性、项目建设投资合规性与项目成熟度、项目资金来源和到位可行性、项目收入成本和收益预测合理性、项目偿债计划可行性和偿债风险点，其中项目收益和融资平衡方案是分析的关键，具体的假设内容和预测需要结合事实情况进行分析；事中和事后，可以评估项目实践和预测的差距。在分析项目的基础上，再判断城投平台得到政府支持的可能性，而不能以传统城投债分析中的政府支持能力和政府支持意愿 为基础。

对于城投的经营性债务，更依托公司自身经营能力。我们需要关注产生经营性债务的经营性业务情况，是否具有较强的造血能力，考虑业务的竞争优势、与上下游关系、毛利率、 利润水平与行业平均水平的比较，规避经营性业务实际竞争能力较弱，甚至有可能亏损造成巨额损失的城投；如因经营性债务造成巨大损失，政府兜底意愿可能较弱。

对于后转型时代的城投，投研的分析框架在会着眼于个体平台的定位和经营质量，地方的经济财政分析可能仅对城投的从事项目和经营环境有所影响。在市场化转型完成阶段，转型成什么类型的平台，市场化从事什么样的业务是城投债投研的基本依据。投资人需要放弃自上而下的政府“背书”思路，从个体定位角度出发，探讨平台的经营模式、融资回款方案和资产负债平衡度。

7 月信用债市场：新增 2 个首次违约主体

信用事件跟踪：7月新增2个首次违约主体

2021年7月新增2家首次违约主体，均为民营企业。7月合计新增违约债券16只，共涉及本金规模162.5亿元、3家违约主体，其中四川蓝光发展股份有限公司、宜华生活科技股份有限公司为首次债券违约的主体。

2021年7月12日，四川蓝光发展股份有限公司因未按时兑付“19蓝光MTN001”本息，构成实质性违约。公司债券违约主要由于前期业务激进扩张导致债务规模攀升、监管政策趋严后再融资受阻、流动性紧张导致债务危机。公司房地产业务集中在成渝地区，近年来积极开展全国化业务布局，项目建设支出及加快的拿地节奏推高了公司的债务规模。根据评级报告，截至2020年末，公司有息负债规模增加至 729.85 亿元，短期债务占比为 38.33%。由于拿地支出较高，2020年公司经营性现金净额由正转负大幅下滑至-61.27亿元。2018-2020年，公司现金短债比分别为1.66、1.07、0.88，货币资金已难以覆盖短期债务，短期偿债压力较大。“三道红线”政策出台后，公司公开市场再融资受阻，流动性紧张加剧。公司因前期激进扩张积累高额负债，经营回款放缓叠加地产融资环境收紧，偿债压力持续增加，最终引发债券违约。

2021年7月16日，宜华生活科技股份有限公司因未能如期兑付“15宜华01”40%本金及相应延期期间利息，构成实质性违约。公司债券违约主要是由于过度依赖海外市场导致业绩下滑、内控缺陷严重、财务造假曝光后再融资渠道断裂。*ST宜生为宜华企业（集团）有限公司子公司，主要经营木制家具、地板和软体家具等业务，2017年以前公司外销收入占比长期在70%以上。受中美贸易摩擦影响，公司海外业务收入下滑拖累整体盈利水平，2019年归母净利润由正转负。2015-2018年，公司在账面货币资金充裕的情况下带息债务持续扩张，存在“存贷双高”的现象。2020年4月，*ST宜生因涉嫌信息披露违规，被证监会立案调查。2021年1月29日，根据证监会通报，公司2016-2019年存在虚增销售额、虚增银行存款、未披露关联方大额资金往来等违法违规行为。2021年3月，公司被上海证券交易所摘牌，正式退市。公司流动性紧张早有迹象。2020年5月6日，控股股东宜华集团未能兑付“17宜华企业MTN001”利息而构成实质性违约。宜华集团违约导致公司再融资环境大幅恶化，银行借款发生逾期，信用评级接连被下调，本应于20年7月到期的“15宜华01”展期至21年7月。2020年12月16日，中诚信国际将公司主体评级由B下降至CCC，说明其偿债能力存在重大不确定性。公司经营造血能力不足，内控存在严重缺陷，控股股东无法提供流动性支持，最终再融资渠道断裂引发债券违约。

截至2021年8月8日，2021年内信用债违约达到869亿元，总违约率1.25%；其中国企、民企分别违约431、438亿元，违约率分别为0.69%、5.79%，民企债券违约率仍显著高于国企，且由于蓝光发展违约，导致民企债券违约率较年初上行。

一级市场：7月整体发行规模上行、净融资额下行

7月国企净融资额下行、民企净融资额由负转正。7月信用债发行量环比、同比均上行。2021年7月信用债总发行量为10,300.41亿元，同比上行34.2%，环比上行1%，其中国企债券发行9,564.3亿元，较去年同期上行42%，民企债券发行736.11亿元，较去年同期下行21.8%。7月信用债净融资额总计为2,030.27亿元，同比上行238.8%，环比下行39.7%；国企净融资额为2,008.91亿元，环比下行41.9%，同比上行242.1%；民企净融资额为21.36亿元，自2020年8月以来首次转正，同比上行77.9%，环比上行122.3%。

2021年7月城投债、产业债发行总量分别为4,282.83亿元、6,017.58亿元，净融资额分别为1,616.07亿元、414.20亿元。7月城投债发行环比下降11.3%，净融资额环比下降38.3%。产业债发行环比上升12.1%，净融资额环比下降44.5%。

城投信用债发行热度下降，汽车、石油、食品饮料等行业发行量环比上行较多。7月信用债发行量前五的行业分别为城投、电力、综合、交通运输、房地产，其中城投债发行始终高居第一，发行量环比下行11%。7月多数行业发行量环比上行，其中汽车、石油、食品饮料等发行量环比上行较多。

产业债高等级、短久期发行规模较大，而城投债以中高等级、中短久期为主。分主体评级和剩余期限看，AAA级产业债发行量占其总发行量的89.24%，其中1年以内、1-3年发行量分别为3,099.3亿元和1,832.89亿元，分别占产业债发行总量的51.50%和30.46%，体现出7月产业债发行以高等级、短久期为主。城投债发行期限集中在1-3年，占7月城投债总发行量的55.34%，AAA级、AA+级、AA级的发行量分别为1,480.2亿元、1,698.29亿元、1,068.24亿元，分别占城投债发行总量的34.56%、39.65%、24.94%，7月城投债发行以中高等级、中短久期为主。

7月中短期票据发行利率、公司债发行利率环比普遍下行。AAA级9个月期中短票在7月平均发行利率为2.90%，AAA级3年期为3.54%，AA+级9个月期为3.34%，AA+级3年期为4.14%，平均发行利率相比去年同期分别变化+50bp、-57bp、-9bp和-92bp，7月中短票平均发行利率环比下行，3年期中短票环比下行幅度较大。公司债方面，AAA级5年期平均发行利率为3.65%，AA+级5年期为4.40%，AA级5年期为5.33%，相比去年同期分别变化-65bp、-63bp、-108bp，7月公司债平均发行利率环比下行，其中AA级5年期环比下行幅度较大。

二级市场：7月成交量环比上行

2021年7月信用债成交量环比上行，企业债、中期票据环比上行较多。7月二级成交总量为29,710.80亿元，环比2021年6月上升10.7%，其中中期票据成交量占比最高为10,470.01亿元，环比上升21.8%，短期融资券、公司债、企业债和定向工具的成交量分别为7,756.99、7,297.18、1,760.51、2,426.12亿元，环比分别上升3.4%、4.9%、19.7%、4.8%。

7月二级市场成交规模上行。7月成交量最大的前五个行业分别为城投债、电力、综合、房地产、交通运输，成交量分别为13,616.5、3,052.5、2,356.2、1,698.7、1,383.6亿元。成交量环比分别变动+9.4%、+6.3%、+1.6%、+6.6%、-7.4%。

产业债AAA级、城投债AAA级成交量环比上行。7月产业债AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为14,105.8、1,386.7、475.1、54.9亿元，等级以AAA级为主；AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量环比分别变动+10.0%、+36.2%、+6.7%、+4.5%。7月城投债AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分别为4,651.0、5,084.7、3,706.3、68.6亿元，AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量环比分别变动+22.8%、7.6%、-0.3%、5.5%。

信用趋势：信用债收益率环比普遍下行，利差环比走势分化

估值水平：中长端收益率环比下行较多，城投债短端利差环比上行

信用债收益率环比普遍下行，信用利差环比走势分化。截至2021年8月6日，中短票和城投债各等级收益率环比普遍下行，中长端收益率环比降幅较大。中短票各等级收益率普遍下行，其中3YAA+中短票收益率环比降幅最大。中债中短票AAA级1、3、5年期曲线收益率分别为2.66%、3.02%、3.33%，相比2021年7月6日1Y、3Y和5Y分别下行27.37BP、33.23BP、32.36BP，AA+级1、3、5年期曲线收益率分别为2.76%、3.18%、3.54%，相比2021年7月6日1Y、3Y和5Y分别下行29.39BP、34.25 BP、32.37BP。城投债收益率方面，AAA级1、3、5年期收益率分别为2.68%、3.06%、3.34%，相比2021年7月6日1Y、3Y和5Y分别下行24.15BPS、28.74BPS、34.42BPS。3YAA级城投债收益率环比降幅最大。相比2021年7月6日，信用利差环比走势分化，城投债1年期各等级利差环比上行，其中1YAA-级城投债利差环比上行幅度最大为14.67BP。中短票中高等级信用利差多数下行，1YAA-、5YAA-级中短票利差环比上行较多。

低等级信用债收益率回落至历史40%分位数水平以内，低等级信用债信用利差仍处于历史高位。相较于2021年7月，低等级中短票、城投债收益率所处历史分位数水平环比下行，中短票收益率整体回落至历史40%分位数水平以内，但低等级信用债的信用利差仍处于历史高位。截至8月6日，各等级各期限中短票收益率回落至历史40%分位数水平以内，短久期、中高等级中短票收益率接近历史最低值。AA级及以上城投债收益率低于历史15%分位数水平，AA-级城投债收益率仍高于65%分位数水平。近一个月信用利差环比走势分化，低等级利差仍处于历史高位。AA级及以上中短票利差均低于40%分位数，但AA-级中短票利差所处历史分位有所上升，AA-级城投债1年期、5年期信用利差仍处于历史95%分位数水平以上，不同等级间信用利差分化仍较大。

分行业看，行业利差中位数多数下行，计算机行业利差绝对水平较高。截至8月6日，各行业利差中位数较2021年7月9日多数下行，以AAA评级为例，31个行业中18个行业利差下行，其中煤炭行业利差下行幅度最大，达到17BP，农林牧渔行业利差上行幅度最大，达到68BP。从AAA评级最新绝对水平看，31个行业中通信、电力和医药等25个行业，行业利差中位数在100BP以下；计算机行业利差中位数在700BP以上。

债券到期：21年9月到期量较大

截至2021年8月8日，按行权期限计算预计21年9月、10月、11月信用债到期量分别为9,585亿元、8,135亿元和8,197亿元，其中21年9月城投债、产业债到期量分别为3,141亿元、6,444亿元。2021年9月信用债到期量为9,585亿元，为年内近期偿债高峰期，关注弱主体再融资难度加大的风险。

信用策略：产业抓机会，城投避风险

受降准利好推动，市场情绪持续释放，利率债收益率大幅下行，信用债收益率下行至历史低位，信用利差普遍收窄。策略上，预期货币政策不会紧，保持杠杆操作力度，看好盈利叠加融资修复下产业债信用利差、等级利差收窄的投资机会，券商债仍有价值。城投债提防政策收紧带来的估值压力、地产债保持谨慎。二级资本债、永续债利差处于历史最低位，性价比维持低位。

在过去近一个月里，3年期AAA品种以及3年期AA品种收益率及信用利差压缩最多，反映了投资者在中久期品种中寻找超额收益。从绝对收益来看，3年AAA收益率3.02%，处在历史9.40%分位数水平，3年AA收益率3.66%，处在历史11.10%分位数水平。从相对收益来看，3年AAA信用利差为28.04bp，处在历史7.93%分位数水平，3年AA信用利差为91.88bp，处在历史34.5%分位数水平。追涨性价比变差，但顺风环境下操作上不逆势，调整仍是机会如果短端流动继续保持宽松，期限利差或存在下降空间，当前AAA信用债5年期较1年期利差为67.45bp，处于历史42.58%分位数，3年期较1年期利差为42.96bp，处于历史50.24%分位数，3-5年信用债期限利差压降仍可期待。

杠杆方面，降准改善资金面预期，确认货币政策不会紧，投资者可以保持杠杆操作力度。本次全面降准释放资金1万亿，但仅7月、8月就分别有4000亿和7000亿的MLF到期，全年来看央行后续货币政策不会紧，或将再次采取降准置换MLF。建议投资者保持杠杆操作力度，但考虑到不少机构仍存在欠配，加上息差水平低，加杠杆在实操上面临操作难的问题。后续需积极关注机构加杠杆行为、市场杠杆率、中小银行在大额存单受限后通过同业资金融资、MLF到期量开始增大等对流动性可能产生的影响。

疫情常态化后企业盈利能力逐步修复，叠加降准带来的外部融资环境宽松，看好产业债信用利差、等级利差收窄的配置机会。从经营基本面来看，当前周期性行业的生产经营基本恢复至疫情前的状态，企业盈利能力好转，叠加城投担忧情绪增强，产业债相对价值显现。如煤炭行业自2020年疫情冲击后逐步复工复产，海内外需求共振修复下行业盈利逐步改善，21Q1净利率升至18年来高位。永煤事件冲击煤炭行业融资，推动21Q1行业负债率微降、银行借款占比提升，加上地方政府积极寻求资金支持、安抚投资者情绪，使得2021年以来煤炭债收益率大幅攀升的态势得到控制，估值逐渐恢复平稳。加上2021年煤炭行业景气度较高、煤价预计维持高位，煤企短期偿债压力可控，可以适当下沉。

2021年初以来，券商债利差明显增厚，目前来看仍有较高的投资价值。从信用风险和流动性角度来看，在证券公司业务扩张、“重资产化”转型推动融资需求上升，优质券商债与同等级信用债的流动性理论上几乎不存在差异。此外，结合券商类金融机构系统性风险下降、较中短票存在超额利差，证券公司债在之后一段时间内的配置价值，建议投资者积极参与。

当前城投债仍然具有一定的配置价值，但需要防范隐性债务管控政策执行过程中的摩擦成本，警惕弱资质城投的估值风险。本轮政策基调未变，叠加信用事件之后的风险厌恶情绪，部分区域城投债成为资金的“避风港”，城投行业分化明显，中高等级收益率随着无风险利率下降而大幅下行。但由于城投融资政策收紧，以及政策在执行时差异化，边际会对债务增长快的地区和平台产生一定的摩擦成本，又由于城投行业内舆情传导迅速，不同渠道的舆情均会对债券的估值产生扰动，当前部分区域城投或面临较大估值上行风险。在此情况下，建议在寻找安全边际的前提下谨慎下沉资质，或可降低城投配置比例，通过挖掘行业景气度高的产业债优质主体，获得超额收益。

板块层面，二级资本债、永续债利差处于历史最低位，性价比不高。近一月以来，永续债、私募债及二级资本债均呈下行趋势，其中永续产业债到期收益率近一月下降39.3pct，下行趋势最为显著，私募城投债下降了23.7pct，下降幅度最小。当前永续产业债、私募产业债、永续城投债、私募城投债超额利差分别为16.8bp、32.9bp、29.6bp和19.6bp，永续产业债、永续城投债、二级资本债利差历史分位数分别为3.40%、2.62%、8.80%，均处于历史最低位，“资产荒”下的配置行情已近终点，目前性价比维持低位。

风险提示：

1、违约超预期风险。信用事件频发冲击投资者信心及债券市场融资，融资环境恶化进一步加重违约事件的发生。

2、城投估值波动风险。城投融资环境收紧可能导致尾部平台出现信用风险，带来估值波动。