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公司第一阶段转型靓丽收官。 FY2021 是公司新十年战略规划第一阶段的收官之年，其明确【聚焦主航道、聚焦主品牌】的战略方向，坚持【品牌引领】
的发展模式，链接时代发展趋势，通过产品、渠道、零售、供应链等全面系统发力，公司FY2021 实现收入135.2 亿元，同比增10.9%，净利润17.1 亿元，同比增42%，毛利率58.6%，同比增3.6pct，净利率12.6%，同比增2.8pct，FY2021H2 实现收入89.1 亿元，同比增14.7%，实现净利润12.2 亿元，同比增42.3%。
波司登主品牌收入、盈利端均实现快速提升。FY2021 羽绒服业务收入109亿元，同比增14.5%，其中波司登/雪中飞/冰洁分别实现收入100/5.6/1.5 亿元，同比增18.9%/10.7%/-28.6%，三者分别实现毛利率66.2%/38.9%/35.2%，分别同比增2.8/-1.9/1pct，面对疫情影响，波司登作为公司羽绒服业务领军品牌，仍在收入端实现快速增长，在盈利端实现快速提升，我们认为主要由于：
①产品结构优化，FY2021 波司登品牌线上件单价超过1800 元的销售收入占比达31.8%，同比增4.3pct，②不断提升的品牌力叠加柔性供应链深化，带动折扣率稳步提升，公司通过订单精细化管理、生产周期管理、前置备料管理及精准排单等多方面措施，使得旺季销售中补单频次提升至8 次以上，快反周期提升并稳定在7-18 天，③直营占比有所提升，FY2021 羽绒服业务直营收入占比76%，同比增16.5pct。
羽绒服业务店铺净减716 家，高线城市布局持续深入。截至FY2021 末，公司羽绒服业务合计店铺4150 家，同比净减716 家，按结构分自营/加盟分别净减54/662 家，按品牌分波司登/雪中飞/冰洁分别净减125/192/399 家，其中冰洁净关店幅度较大，主要由于加之受疫情影响叠加品牌转型缓慢，其原先以批发代理商为主的传统经营模式已不具备市场竞争力，因此冰洁大力收缩线下代理渠道，转型发展线上渠道。按城际分布看，公司持续高端商圈布局，羽绒服业务店铺中约有28.0%位于一、二线城市，同比增1.2pct。
数字化运营夯实品牌线上建设。公司积极整合线上线下新零售以及对会员的维护及拓展。截至FY2021，公司天猫旗舰店实现新增会员超300 万人，会员总数超500 万人，粉丝超1100 万人，30 岁以下的年轻新生消费群体占比稳步提升，公司全年旗下全品牌线上销售收入35.8 亿元，同比增52.8%，占比总收入26.5%，其中，品牌羽绒服/女装线上收入分别为34.9 亿元/7720 万元，分别同比增54.3%/21.8%。
去库存管理成效显著。截至FY2021，公司存货26.5 亿元，同比降2.9%，公司与经销商的首次订货比例降低至不超过30%，而余下的订单部份则根据旺季市场的实际反馈进行补单，如此的拉式补货机制，非常有效地舒缓了公司在新冠疫情下的库存压力，并最大限度地优化了渠道库存管理。
盈利预测与估值。公司FY2021 业绩公吿显示，根据国际五大品牌价值评估权威机构之一Brand Finance 公布的【2021全球最具价值服饰品牌排行榜50 强(Brand Finance Apparel 50 2021)】，波司登首次入选，增速（39%）排名第三，位列服饰品牌榜第50 名，我们预计公FY2022/FY2023 净利润分别为21.74/27.75 亿元，给予FY2022 PE 估值区间28-30X，按照1 港元=0.82 人民币换算，对应合理价值区间6.83-7.32 港币/股，维持“优于大市”评级。
盈利预测假设：我们预计FY2022 公司羽绒服/贴牌加工/女装业务/多元化服装业务收入分别为132.5/19.2/9.9/2.2 亿元，羽绒服仍为核心收入贡献，其中我们预计波司登品牌收入124.7 亿元，店铺净增80 家。毛利率方面，我们认为提升主要来自波司登品牌升级而提价带来的贡献，我们预计FY2022 公司整体毛利率61%。
风险提示。产品提价不及预期，极端气候影响，零售环境疲软等。