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作者：谢超  陈治中  黄亚铷  李瑾  黄凯松 

来源：超悦策略

摘要

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◆SARS疫情对港股影响回顾

2003年对中国香港地区经济和港股市场来说是“否极泰来”的一年。仅就非典疫情期间（2003/1-2003/6）而言的话，港股市场的调整幅度要小于内地A股市场，但这是建立在港股市场已经连续第3年走熊，且在2002年后三个季度已连续调整超20%的前提之上的。

◆本轮疫情爆发以来的港股表现回顾及大市展望

首先，虽然港股大市在近期的下跌和反弹阶段都伴有放量，但相对而言调整阶段的高位放量可能是更重要的信号，预示恒指可能在中期（1-2个季度）内难以重返前高。其次，除港股外，离岸人民币汇率、港元汇率以及A50指数的走势也体现出了疫情冲击投资者情绪的迹象。本周内人民币和港元汇率波幅缩减总体而言是中性信号，A50的剧烈波动信号则更多说明了国际投资者情绪从一致悲观中有所恢复，但多空分歧仍然较大。

◆值得关注的板块表现及最新的大市和板块估值

除医疗保健设备与服务板块以外，其他行业板块在今年1月20日以来录得普跌。但相对于消费者服务、零售、运输等受疫情直接冲击更为显著的行业，前期涨幅较大（如原材料），对人民币或宏观经济增速敏感度更高（如综合金融、房地产）的行业板块跌幅反而更为居前。这也意味着当前的调整更多体现为有疫情带动投资者避险情绪导致恐慌性卖出的系统性调整。

估值方面，经过近两日的反弹后，恒生综合指数的TTM PE估值回到10.81x，相对于2012年以来平均水平位置。受疫情直接冲击较大的消费者服务、汽车、运输等行业，以及能源、原材料资本品以及银行、保险、综合金融和地产等周期性行业板块都出现了明显地估值回撤。能源、汽车、运输行业的PE估值已经回撤至底部水平。

正文

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1、SARS疫情对港股影响回顾

1.1、疫情之外的宏观背景

需要先提到的是，概括而言，2003年对中国香港地区经济和港股市场来说是“否极泰来”的一年。相对于同期的中国内地经济以及A股市场而言，当时的香港经济和港股市场存在以下不同：

1）香港经济在亚洲金融危机以后整体处于下滑趋势当中。由于科网泡沫破灭再度冲击香港经济，2001-2002年，中国香港GDP增速分别仅为0.6%和1.7%。

2）港股市场在2001-2002年期间持续调整。2003年初，恒生指数已经从2000年3月高点累积下跌48.8%，其中，恒指在2002年5月至2003年初，几乎是持续地调整了21.78%。

3）2003年7月，中国中央政府决定开放内地居民香港自由行，以支持香港的经济复苏。同时，H股上市从2003年开始全面加速，推动高杠杆市场进入了2003-2007年的大牛市当中。因此，2003年3季度，香港GDP经济增速就已经快速回升到4%（2季度为-0.6%）。2003年全年GDP同比增速3.1%，此后逐年回升直至2008年。

1.2、SARS疫情期间（2003.01-2003.06）期间港股市场表现回顾

因此，虽然仅就非典疫情期间（2003/1-2003/6）而言的话，港股市场的调整幅度要小于内地A股市场，但这是建立在港股市场已经连续第3年走熊，且在2002年后季度已连续调整超20%的前提之上的。而2003年4月港股市场就提前触底，从5月开始就进入连续反弹，并在之后进入了一波长牛行情当中，也是建立在中国香港地区在2003年内获得了中央政府的大力政策支持的基础之上的。

具体回溯当时港股市场表现的话，作为当时被WHO划定的“疫区”之一，中国香港地区在2003年也遭受了疫情的严重侵害。疫情从2002年12月爆发至2003年5月基本在香港地区得到控制，港股大市基本一直维持调整态势。

行业方面：

首先，由于疫情的影响，消费行业，尤其是其中的零售、社服等行业，在前期持续萎靡的情况下进一步遭受重挫。香港的零售总额在2003年上半年同比下滑6.74%，而2002年的同期则是下滑-4.73%。恒生工商业类指数截至4月最低点较2002年底下跌13.8%。

其次，商业凋敝进而开始影响商铺和写字楼房租，进而开始压制其售价，香港的房地产市场在2003年内再度加速下跌。中原地产指数在2003年5月创下其历史低点纪录（31.34）。恒生地产类指数在2003年1-4月期间下跌19.29%，是港股蓝筹中跌幅最大的板块。

最后，由于前期的持续低迷，以及即将迎来中国内地企业加速上市的美好前景。香港金融行业在疫情中表现出了较好的相对抗跌能力。恒生金融类指数在1-4月期间仅下跌4.58%。

2、本轮疫情爆发以来的港股表现回顾及大市展望

2.1、前期调整回顾：下跌和反弹行情都伴有放量

首先，虽然港股大市在近期的下跌和反弹阶段都伴有放量，但相对而言调整阶段的高位放量可能是更重要的信号，预示恒指可能在中期（1-2个季度）内难以重返前高。

本轮新型肺炎疫情的关注度显著上升的时点是在2020年的1月20日，即钟南山院士率工作组考察武汉后给出“存在人传人现象”的判断之后。当日，恒生指数止步于本轮反弹行情的最高点29175点，并开始进入调整行情。截至1/31，恒指累积调整9.44%，国企指数累积调整10.33%。以单日行情计，跌势最急的交易日为春节后首个交易日1/29，恒指下跌2.82%；其次为1/21，恒指下跌2.81%。

值得注意的是，这两个交易日的港股大市成交均有放量，主板现货成交金额分别达到1240.51和1328.40亿港元。而1/20以来的日均成交额（不含24日的半日市数据）为1165.87亿港元，而1/2-1/19期间的日均成交金额为1007.21亿港元。

2018年以来，港股市场供经历了6次短期集中调整（跌幅超过8%）的行情，包括2018年内3次，2019年内2次以及本轮调整。对比这6次调整的指数下跌趋势以及主板成交金额可以发现，本轮调整行情中大市放量的迹象较为明显。近年来，除2018年2月的调整行情中有多个交易日主板成交额超过2000亿港元以外，其他调整行情中的日均交易金额一般都在1000亿港元以下，且从2018年到2019年有不断下行的趋势。最近的一轮调整行情（19/7/25-19/8/14）中，日均成交金额仅796亿港元。

同时，这6次调整中成交量较大的3次调整（2018/2、2019/5和2020/1）都是在恒指前期冲高后的调整。而且，前两次放量调整前的高点，均未能在之后的行情中得到突破。而本次港股急跌中，也可以认为疫情只是一个催化因素。事实上，港股市场前期累积涨幅，估值攀升较快，甚至已经呈现顶部迹象（中美贸易局势等利好兑现完毕）才是调整行情中成交量快速放大且跌势不断加速的主要原因。

A股市场恢复交易后，本周一、二两个交易日内，恒指有底部企稳回升迹象。两日大市成交金额也分别达到1367和1359亿港元，规模较调整期间有进一步放大。大市在企稳回升中放量是一个积极的信号，很好地对冲了前期调整行情中高位放量大跌的负面影响。然而，考虑港股市场的宏观背景，如果基本面没有超预期改善，恒指回到年初高点的难度也仍然较大。

其次，除港股外，离岸人民币汇率、港元汇率以及A50指数的走势也体现出了疫情冲击投资者情绪的迹象。本周内人民币和港元汇率波幅缩减总体而言是中性信号，A50的剧烈波动信号则更多说明了国际投资者情绪从一致悲观中有所恢复，但多空分歧仍然较大。

1）人民币离岸汇率方面，自1月20日疫情局势快速升级以来就开始持续走弱，截至31日共贬值1332点，并收在7.0001。值得注意的是，人民币离岸汇率两次跨约“7”分别发生在去年圣诞节期间和今年春节期间。这也表明假期因素导致多空力量失衡对加剧市场波动有较明显影响。内地春节假期结束后，人民币汇率虽然未能持续走强，但波幅明显得到控制。

2）港元汇率方面，美元兑港元汇率从去年四季度就在中美贸易局势改善和港股市场止跌回升的帮助下，开始脱离弱方兑换保证水平（7.85）并逐步走强。而从2019年12月开始，港元汇率开始加速走强，汇率数字在2019/12/9-2019/12/17期间和20/1/1-20/1/10期间分别下降437点和248点，最低降至7.7618。今年1月20日港股大市开始调整以来，港元汇率仅在20-27日期间小幅调升95点，但28-31日期间又连降128点，创下2017年1月以来最低收盘价格。港元汇率是香港资金净流动的有效同步指标，但无法细化描述资金流向和驱动因素。结合近期市场形势来看，港汇走强和近期港股交易放量有一定关联，但不排除是追逐短期波动的热钱涌入导致。

3）A50指数方面，A50指数在1/20-1/31期间分别下跌12.26%，而在2/3-2/4期间则持续大幅震荡。作为国际投资者对于A股甚至是整个中资股短期情绪的风向标，A50指数近期的放量震荡，也说明了国际投资者对中国股票的情绪已经从一致悲观转为分化。进一步结合近两个交易日内的北上资金流动情况可以看出：周一A股大跌过程中，北上资金大幅流入单日流入金额是2018年以来第二高。但周二A股大涨中净流入金额反而大幅下降，表明各种短期交易仍然占据较大比例，国际投资者的多空分歧仍然较大。

2.2、向后展望：中长期趋势不改是普遍共识

首先，虽然短期内，疫情的防控措施愈严厉，对经济的短期压抑效果将越强；但疫情得到控制后，压抑、延迟的需求集中涌现，加上政策的扶持配合，必将给经济带来一个显著地环比回升，同时也将大幅摊薄疫情对于全年经济增长的影响；而中长期的经济趋势，更不会因为疫情而发生实质性改变。

因此，对于港股市场而言，由于内地宏观经济的中长期趋势不改，因此这种短期集中下挫反而意味着中长期的买入机会。

其次，短期（未来1-2周）内，疫情带来的情绪冲击导致波动传导的风险已经大幅下降，这为港股市场从前期超跌中恢复带来了有利的环境。周一（2/3）A股市场的大幅调整并未引发全球市场的波动传导，尤其是美股在四季度业绩的支持下进一步上涨，为港股在当前开展修复行情构建了一个有利的环境。不过，一方面，当前全球市场相对稳定是建立在内地疫情在本周内发展较为平稳的基础之上的。本周仍是春节返城的高峰，且重点地区疫情仍在发展当中。而下周多数城市将集中复工，也可能给疫情局势带来扰动，进而可能干扰市场。另一方面，最近两个交易日内A股市场和A50指数一涨一跌、波动剧烈，短期投机资金在交易中占比过大也仍然是值得重视的短期风险。

最后，中期（上半年）内，市场的走向取决于疫情的防控效果。相对2003年SARS疫情期间，这一次香港地区的疫情较为轻微，本地疫情因素对港股市场带来直接冲击的可能性不大（反倒是围绕疫情产生的一些新的风波可能带来扰动）。而内地疫情方面，由于第一波返城复工高峰将在未来2周内逐步结束，疫情的发展有望在月底前进入相对平稳的阶段，单纯的疫情因素对市场的冲击也有望基本见顶，而受疫情和防疫措施影响而经济阶段性低迷将取代疫情成为市场的主要负面因素。不过，需要注意的几个负面风险包括：1）疫情在返城高峰后未能得到有力控制；2）疫情在中国以外国家和地区出现扩散。

3、值得关注的板块表现

3.1、港股市场板块表现

统计恒生综合指数成分股（占据约95%的港股主板上市公司市值）下各行业板块的涨跌情况，可见：

1）除医疗保健设备与服务板块以外，其他行业板块在今年1月20日以来录得普跌。而医疗板块也主要是依靠着阿里健康（0241.HK）和平安好医生（1833.HK）两只具有线上医疗概念的个股才免于全板块调整。

2）由于疫情对内地经济的影响，以及人民币汇率贬值的冲击，多个中资股板块的跌幅要大于非中资板块。典型案例在中资 和非中资都是大权重的银行、保险板块。但同样具有较大权重的非中资地产和非中资消费者服务的跌幅则不逊于中资同行业板块。而汇总中资和非中资股的表现则可以发现，在1/20-1/31的调整中，两者的回撤幅度基本接近。而叠加19/12/2-20/1/20期间的涨幅和2020/1/20-2020/1/31期间的跌幅，也可以发现中资股和非中资股在这一波涨跌互基本都处于2019年12月初水平。

3）相对于消费者服务、零售、运输等受疫情直接冲击更为显著的行业，前期涨幅较大（如原材料），对人民币或宏观经济增速敏感度更高（如综合金融、房地产）的行业板块跌幅反而更为居前。这也意味着当前的调整更多体现为有疫情带动投资者避险情绪导致恐慌性卖出的系统性调整。这一点也已经在前文的交易量分析和关联汇率分析中得到了支持。

3.2、调整后的港股大市及行业板块估值状况

经过前期调整以后，恒生综合指数的TTM PE估值已经降至10.60x，中资股合计为10.10x，非中资股合计为12.07x，均已低于其2012年以来历史平均水平；PB估值降至1.21x，中资股合计为1.30x，非中资股为1.04x，也均已大幅低于其2012年以来平均水平。

经过近两日的反弹后，恒生综合指数的TTM PE估值回到10.81x，中资股合计为10.38x，非中资股合计为12.09x，大体都在其2012年以来历史平均水平；PB估值回升至1.27x，中资股合计为1.33x，非中资股为1.04x，仍低于其2012年以来平均水平。

板块层面：

PE估值方面，受疫情直接冲击较大的消费者服务、汽车、运输等行业，以及能源、原材料资本品以及银行、保险、综合金融和地产等周期性行业板块都出现了明显地估值回撤。其中，能源、汽车、运输行业的PE估值已经回撤至接近底部水平；而中资银行、非中资消费者服务的估值虽然仍然未接近底部，但相对1/20时高点仍有较大幅度回撤。

PB估值方面，PB处于低位水平的行业板块在本轮调整中也普遍除了了较大幅度的回撤。这一方面表明在前期的反弹行情中， PB低位板块的估值修复是反弹行情的主力，同时也在近期的调整行情中成为投资者抛售的重点区域；另一方面也说明在经过市场系统性调整后，低PB板块重新具备了具有吸引力的估值修复潜力。

4、风险提示：疫情继续发展的风险，外围市场波动风险。