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机构：天风证券

评级：增持

目标价：41港元

澳门从VIP往中场非博彩转型，金沙或受惠于基建和接待能力提升

我们认为澳门博彩将逐渐从依赖高端VIP业务转型到中场和非博彩业务，但转型能否成功将取决于旅客接待能力。金沙作为澳门中场+非博彩龙头，将受惠于多项基建开通所带来的旅客增量。基建方面，虽然大桥开通后释放出来的多为非过夜较低端客户，主要在半岛停留，对金沙或贡献不大，但预计年底前能开通的广东高铁延伸（拱北到横琴）和横琴/莲花口岸一体化工程完成后，可让更多广东以外过夜游客增加，旅客也可直接到路氹区域。加上市内轻轨预计于年底前开通，将为中场客户提供更大便利性，起到刺激作用。在口岸边上的金沙巴黎人将直接受惠，而巴黎人内能通往其他金沙物业，包括百丽宫、威尼斯人，以及明年底有望改装完成的伦敦人。

金沙1.3万个酒店房间行业第一，或将充分享受游客增量；2020年抢先推出670间高级套房，进一步巩固高端中场竞争力

酒店接待能力方面，澳门目前有3.8万个房间，而我们预计今年旅客人次将达4100万，按照目前情况房间数量应刚好足够。金沙作为行业目前拥有最多房间（1.3万间房间）的企业应能充分发挥优势。从现在到2024年，澳门房间数量将新增1万间，我们认为能接待最多5000万人次。金沙在2020年应可抢先推出670间新房间，包括：1）20Q1有望推出300间四季酒店高级套房；2）20Q4将推出370间伦敦人塔楼高级套房（金沙城中心的假日酒店将逐步改装为伦敦人酒店，而喜来登和康莱德酒店不改装）。这些高端酒店房间有望帮助金沙吸引更多高端中场客户，增强与路氹地区新濠天地、美狮美高梅等物业在高端中场的竞争力。长期来看，如将签证得以开放，将横琴产能也利用起来，澳门则最多能接待6000万人次。对比拉斯维加斯每年4500万人次和香港超过6000万人次。

VIP恐受行业拖累，但中场+非博彩驱动收入和利润趋势无变；唯有伦敦人装修扰动和设计或难吊赌客值得注意

金沙在2018年以来积极布局VIP业务，主要包括：1）百利宫贵宾厅翻修；2）巴黎人客房2合1扩建，对应金沙18Q4-19Q1的整体VIP流水同比增长13%。但目前VIP业务正受到外部环境拖累，包括贸易谈判进程、内地宏观表现、国外竞争，以及政策往中场导向等因素影响，导致19Q2公司VIP整体流水同比跌12%。但鉴于19Q2金沙VIP业务只占总收入的22%、利润只占7%，而对应中场+非博彩占公司收入的72%、利润占86%，我们认为金沙未来中场+非博彩的发展应能抵消VIP的放缓。中场方面，我们认为伦敦人设计风格与巴黎人、威尼斯人类似，或较难吸引出国经历不断丰富的赌客，而同质化设计也可能产生分流。此外，由于威尼斯人标志性景点（如运河、贡多拉船等）均在室内可聚人气，而巴黎人埃菲尔铁塔和伦敦人的大本钟均在室外，赌客在外面拍照后，或直接离开转去别的景点或赌场，较难引流到物业里面。加上伦敦人项目预计2020年底-2021年初完工，大规模装修将在19H2开始，对金沙城中场业务或会造成一定影响。

行业青黄不接之际，金沙或但受限于高估值，但5.7%股息较为吸引，TP从44港元降至41港元，维持“增持”评级

随着行业对VIP的依赖度越来越小，逐渐往中场与非博彩转型，但在基建和酒店接待能力爬坡中青黄不接期间，中场或未能抵消VIP下滑颓势，博彩收入(GGR)或将承压，板块估值或继续下探。我们认为2020年金沙中场+非博彩将进一步受惠于基建和接待能力提升，预计2020年EBITDA同比有望增8%达278亿港元。目前2020年EV/EBITDA为11.5x，对比行业已享有较高估值。唯5.7%股息收益率较吸引，加上公司为中场和非博彩龙头企业，值得龙头溢价，因此我们认为金沙2020年12.5xEV/EBITDA较合理，TP从44降至41港元，维持“增持”评级。

风险提示：国内经济不景气，公司中场运营效率降低等。