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本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者： 鍾林楠

報告摘要

第一，11月25日，央行宣佈決定將於2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），共計釋放長期資金約5000億元。這是11月23日國常會“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”表述的落地。

第二，此次降準或基於三點考量。一是穩住經濟大盤的需要，四季度以來經濟負面衝擊仍有疊加特徵，10月出口回落至2020年中以來的首次同比負增長，11月疫情多點散發；二是穩定年末流動性環境的需要，即央行三季度貨政報告指出的爲“做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境”；三是配合全國性商業銀行信貸工作座談會精神落地和“十六條”等金融政策要求，爲金融支持房地產紓困、支持市場主體提供進一步支持。

第三，0.25%的降準幅度並不算大，甚至略低於市場平均預期，我們理解主要有三個原因：一是狹義流動性雖然有所收斂，但DR007中樞仍低於政策利率20-30BP，銀行擴表的流動性約束並不算緊，這一點是降準幅度不需要太大的核心原因；二是國常會的表述是“適度”，央行也強調“不搞大水漫灌，兼顧內外平衡”；三則此次降準前，加權法定存款準備金率爲8.1%，已經屬於偏低位置，央行珍惜貨幣政策空間。

第四，降準後的下一政策關注點是LPR的變化。11月23日國常會同時指出“引導銀行對普惠小微存量貸款適度讓利”，存量貸款定價是LPR+點差，每年年初會重定價，通常點差不變，存量貸款利率主要跟着LPR的變化而變化；此次國常會要求“引導銀行對普惠小微存量貸款適度讓利”，有特定主體，可以考慮定向調整普惠小微存量貸款的點差，也可以選擇降低LPR，具體是哪一種目前尚不可知，但後續想象空間已經打開。

第五，本輪降準降息週期帶給我們兩點重要的啓示。一是在穩增長週期當中，貨幣政策總量工具的擇時關鍵在於宏觀面，匯率、國際收支平衡、通脹、金融風險等因素均是擾動，今年我們經歷的兩次降準（4月與12月）與兩次降息（1月與8月）都出現在經濟環比回落，政府部署一攬子穩增長政策的宏觀背景中；二是MLF到期規模似乎不應該作爲降準的擇時條件，若考慮MLF到期規模，則本輪降準時點最好應該在到期規模高達1萬億元的11月，而非僅有5000億元到期的12月。

第六，降準是政策組合拳的一部分，它將有助於貨幣金融政策向實體經濟部門的傳導；對金融市場來說，降準最重要的影響是推動狹義流動性企穩，這對短端利率相對有利，對長端利率與權益資產的影響視情況而定。長端利率以1年期MLF利率爲中樞，MLF利率未下調，則長端利率中樞難以出現趨勢性的下移；權益的關鍵點目前仍在於增長預期，市場需要繼續關注疫情、地產等領域的進一步變化；但降準映射出來的穩增長訴求在一定程度上有利於穩定風險偏好。

正文

11月25日，央行宣佈決定將於2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），共計釋放長期資金約5000億元。這是11月23日國常會“適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”表述的落地。

2022年11月25日，央行發佈降準通知。

通知指出，爲保持流動性合理充裕，促進綜合融資成本穩中有降，落實穩經濟一攬子政策措施，鞏固經濟回穩向上基礎，中國人民銀行決定於2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率約爲7.8%。

[1]央行指出：中國人民銀行將堅決貫徹落實黨的二十大精神，加大穩健貨幣政策實施力度，着力支持實體經濟，不搞大水漫灌，兼顧內外平衡，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，支持重點領域和薄弱環節融資，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

此次降準或基於三點考量。一是穩住經濟大盤的需要，四季度以來經濟負面衝擊仍有疊加特徵，10月出口回落至2020年中以來的首次同比負增長，11月疫情多點散發；二是穩定年末流動性環境的需要，即央行三季度貨政報告指出的爲“做好年末經濟工作提供適宜的流動性環境”；三是配合全國性商業銀行信貸工作座談會精神落地和“十六條”等金融政策要求，爲金融支持房地產紓困、支持市場主體提供進一步支持。

2022年11月21日，人民銀行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會。會議指出，全國性商業銀行要增強責任擔當，發揮“頭雁”作用，主動靠前發力。要用好政策性開發性金融工具，擴大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量，更好發揮有效投資的關鍵作用。發揮好設備更新改造專項再貸款和財政貼息政策合力，積極支持製造業和服務業有效需求。要進一步加大對小微企業、個體工商戶、貨車司機等市場主體的支持力度，按照市場化原則積極支持符合條件的普惠小微企業貸款延期還本付息，主動向實體經濟減費讓利。

2022年11月23日，央行微信公衆號發佈《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》。通知共十六條，要求保持房地產融資合理適度，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場平穩健康發展。

央行在當前降準，可以視作是這兩個政策舉措的配套，旨在爲銀行加大信貸投放提供流動性支持，合力穩地產穩增長。

0.25%的降準幅度並不算大，甚至略低於市場平均預期，我們理解主要有三個原因：一是狹義流動性雖然有所收斂，但DR007中樞仍低於政策利率20-30BP，銀行擴表的流動性約束並不算緊，這一點是降準幅度不需要太大的核心原因；二是國常會的表述是“適度”，央行也強調“不搞大水漫灌，兼顧內外平衡”；三則此次降準前，加權法定存款準備金率爲8.1%，已經屬於偏低位置，央行珍惜貨幣政策空間。

降準的一個重要意義在於爲銀行補充中長期流動性，緩解銀行擴表的流動性約束。看待流動性約束緊不緊，關鍵看資金利率，資金利率是銀行體系流動性供需的綜合體現。

今年8-10月，DR007月均值爲1.42%、1.60%與1.65%，流動性較爲寬鬆，銀行擴表的流動性約束較弱。11月前25個工作日，DR007月均值爲1.76%，雖有所收斂，但仍比7天逆回購利率低24BP，銀行擴表的流動性約束並不算緊，降準幅度並不需要太高。

同時，11月23日國常會對降準的要求，也特別強調了“適度”。

降準後的下一政策關注點是LPR的變化。11月23日國常會同時指出“引導銀行對普惠小微存量貸款適度讓利”，存量貸款定價是LPR+點差，每年年初會重定價，通常點差不變，存量貸款利率主要跟着LPR的變化而變化；此次國常會要求“引導銀行對普惠小微存量貸款適度讓利”，有特定主體，可以考慮定向調整普惠小微存量貸款的點差，也可以選擇降低LPR，具體是哪一種目前尚不可知，但後續想象空間已經打開。

在LPR改革後，存量貸款利率基本是LPR+點差的定價模式。在這一定價模式下，存量貸款每年年初會跟隨LPR的變化而重新定價，如果上一年年末LPR有所下調，則存量貸款利率會跟隨LPR的下調而下調，點差通常不會發生變化。

11月23日，國常會除要求“適時適度運用降準等貨幣政策工具”外，還特別強調“引導銀行對普惠小微存量貸款適度讓利”，即降低普惠小微存量貸款利率。要實現這一目標，理論上可以選擇在12月下調LPR報價，也可以選擇調整點差。

本輪降準降息週期帶給我們兩點重要的啓示。一是在穩增長週期當中，貨幣政策總量工具的擇時關鍵在於宏觀面，匯率、國際收支平衡、通脹、金融風險等因素均是擾動，今年我們經歷的兩次降準（4月與12月）與兩次降息（1月與8月）都出現在經濟環比回落，政府部署一攬子穩增長政策的宏觀背景中；二是MLF到期規模似乎不應該作爲降準的擇時條件，若考慮MLF到期規模，則本輪降準時點最好應該在到期規模高達1萬億元的11月，而非僅有5000億元到期的12月。

今年我們一共經歷了四輪密集穩增長階段，分別是1-2月、4-5月、7-8月、10-12月，這四輪密集穩增長均面臨着經濟再度回落的壓力，且貨幣政策總量工具均未缺席，1月調降了政策利率10BP，4月降準25BP，8月調降了政策利率10BP，12月即將降準25BP。

降準是政策組合拳的一部分，它將有助於貨幣金融政策向實體經濟部門的傳導；對金融市場來說，降準最重要的影響是推動狹義流動性企穩，這對短端利率相對有利，對長端利率與權益資產的影響視情況而定。長端利率以1年期MLF利率爲中樞，MLF利率未下調，則長端利率中樞難以出現趨勢性的下移；權益的關鍵點目前仍在於增長預期，市場需要繼續關注疫情、地產等領域的進一步變化；但降準映射出來的穩增長訴求在一定程度上有利於穩定風險偏好。

核心假設風險：宏觀環境變化超預期；流動性環境變化超預期；地產政策變化超預期；海外央行政策與流動性變化超預期；疫情防控政策變化超預期。