本文来自格隆汇专栏：李美岑投资策略，作者：李美岑 张日升 任缘

核心观点

近期伯克希尔哈撒韦的两则交易引发市场的热议：一方面，2月底至今巴菲特持续买入“旧能源”方向的西方石油，且已经呈现全面收购态势；另一方面，巴菲特减仓持有长达14年、“新能源”方向的比亚迪。

巴菲特加仓“旧能源”、减仓“新能源”是否意味“旧能源>新能源”，或者“新能源”存在风险？事实上不是，回顾过去二十年巴菲特交易：

1）巴菲特重仓“新旧能源”，是长期看好能源转型的时代政经主题。

2）巴菲特围绕着“新旧能源”仓位切换，更多反映其个股审美，“不适合”并非“不优秀”。

巴菲特交易逻辑之一：对时代政经主题总有超越常人的预判和押注，不但找准主题和方向，而且下长注、下重注。

1）70年代和2018年下注“滞胀”，抄底原材料和大金融。70年代巴菲特抄底凯撒铝业盈利600%；80年代初押注滞胀加息，重仓保险金融业；2018年特朗普任内，减税通胀飙升、美联储加息，巴菲特大举加仓银行；本轮新冠疫情和俄乌冲突引发mini滞胀，巴菲特进一步加仓各类原油公司。

2）在小布什任内重仓中国石油，享受共和党石油政策和中国红利。小布什政府一是为石油集团利益介入中东地缘政治推高油价，二是推动中国进入全球贸易和金融体系，优质银行石油国企境外上市引入外资战投。02-07年，巴菲特成为中国石油第二大股东获益700%，享受中国城镇化和全球化红利。

3）奥巴马和拜登任内重仓“能源转型”，受益于民主党环保能源政策。西方各国先后加入全球能源转型大潮，能源转型下“新旧能源”都迎来重大投资机会。2009年巴菲特买入全球新能源车、电池龙头比亚迪，长期持有获利超30倍。传统能源在能源转型和能源供需缺口的背景下，也迎来长期投资机会。

巴菲特交易逻辑之二：需要符合其个股审美。

巴菲特的重仓股特征是护城河深（ROE稳定在15%上下）、安全边际足（PE往往在20x左右）。买入比亚迪是巴菲特持仓中较为另类的一项投资，是少有的、对于爆发成长性行业的投资，表明其对于新能源行业的长期看好。此次减持是在公司大幅上涨后的部分盈利兑现，符合其自身投资框架和个股审美。

如何看待巴菲特加仓西方石油？重视传统能源长期机会。

1）巴菲特经历过70年代大滞胀，根据长期投资经验和获得的美国保守派信息，持续看好油价、收购西方石油公司，与曾经重仓中国石油相似。

2）供需缺口难缓和。页岩油是全球原油供给的弹性部分，但扩产依赖信用债市场，近3年是页岩油债务到期时点，而金融条件却在收紧，难以增产。

3）最值得关注的一点：页岩油革命让美国成为全球最大石油生产国之一，从油价受损转向油价受益，全球主要原油生产方乐于维持油价高位。

如何看待巴菲特减仓比亚迪？“不适合”并非“不优秀”。

被巴菲特减持的比亚迪也不用过度悲观，决策可能更多出于巴菲特自身的投资框架和个股审美，“不适合”并非“不优秀”。2016年被巴菲特减仓的沃尔玛（与亚马逊线上竞争而ROE回落）和宝洁公司（此前PB上升幅度过大），后续ROE和股价依然实现大幅上涨。

风险提示：

1）国内疫情反复，影响经济复苏；2）海外加息幅度超预期。

 正文

1.巴菲特加仓西方石油，减仓比亚迪

年中以来，伯克希尔哈撒韦的两则交易引发市场的热议：一方面，2月底至今巴菲特持续买入“旧能源”方向的西方石油，且已经呈现全面收购态势；另一方面，巴菲特减仓持有长达14年、“新能源”方向的比亚迪。具体而言：

2月底西方石油21Q4财报会后，巴菲特开始大举加仓西方石油。5天内，买入45亿美元、近10%股份；6月17日至7月6日，买入3000万股，外加10万优先股、8400万认股权证，合计约28%。8月19日，伯克希尔哈撒韦获得美国联邦能源管理委员批准，西方石油的可购买股份上限升至50%。

8月比亚迪公布22Q2财报前后，巴菲特小幅减持比亚迪。8月12日至8月24日，巴菲特出售比亚迪H股628万股，占比从20.5%降至19.9%。8月25日至9月1日，减持1158万股，持股降至18.9%。截至9月2日，累计减持1786万股、约48亿港元，股数从2.25亿降至2.07亿股。

巴菲特加仓“旧能源”、减仓“新能源”是否意味“旧能源>新能源”，或者“新能源”存在一定风险？我们认为并不是，回顾巴菲特的交易案例和逻辑：

1）巴菲特关于“新旧能源”交易，是对于时代政经主题的长期下注。2002年买入中国石油享受共和党石油政策和中国城镇化全球化红利；2009年买入比亚迪，契合民主党新能源政策和能源革命；近年来加仓全球能源转型主题并长期看好。

2）巴菲特围绕着“新旧能源”的仓位切换，可能反映其个股审美，“不适合”并非“不优秀”。巴菲特偏好高ROE护城河深、估值相对偏低安全边际充足的公司，当公司ROE变化或者估值涨上去后，不再适合巴菲特审美，但并不代表公司不优秀，例如2016年减持沃尔玛和宝洁，两家公司仍然大幅上涨、再创新高。

2.巴菲特交易逻辑之一：长期下注时代政经主题

回顾巴菲特重大投资案例和交易逻辑，我们发现巴菲特对于时代政经主题总有超越常人的预判和押注，不但找准主题和方向，还长期下重注，获取超额收益。

（一）70年代和2018年下注“滞胀”，抄底原材料和大金融。

70年代美股十年不涨，巴菲特却取得近10倍回报，离不开其抄底原材料和大金融（《巴菲特和彼得林奇如何赢在1970s？——70年代的投资巨星》）。

1）第一次石油危机后巴菲特抄底凯撒铝业，盈利超600%。1973年石油危机爆发后，成本激增、工业停滞，凯撒铝业下跌41%，市盈率跌落到4.5倍，巴菲特随后开始布局。1977年美国工业生产进入第二个顶峰时，巴菲特以6%的仓位持有凯撒铝业3%的股权，持有成本78万美元、市值604万美元，累计收益率674%；至1980年，巴菲特从凯撒铝业获利1000万美元。

2）80年代初，美联储大幅抬升利率压制通胀，巴菲特大举配置保险和金融。1980年，美联储为了抑制经济过热，猛踩刹车，把利率提高到了历史最高水平。经济衰退、股市盈利估值双杀，但巴菲特凭借对于大金融的配置不但没有亏损，反而实现高双位数回报。巴菲特在1978年至1979年持有伊利诺斯国民银行，创造了426、503万美元净利润。巴菲特还重仓受益于“婴儿潮”和利率上行的国民保险公司、政府雇员保险公司，实现杠杆抄底。

3）经历过70年代“大滞胀”，让巴菲特敢于在Mini滞胀加仓周期和金融。2018年特朗普任内，美国因为减税和财政刺激通胀急速上行，巴菲特大举加仓美国银行业；本轮新冠疫情和俄乌冲突，推动巴菲特进一步加仓各类原油公司。

（二）在小布什任内重仓中国石油，享受共和党石油政策和中国红利。

2002-2007年，巴菲特在小布什任内重仓中国石油，获得超700%收益。巴菲特于2002年至2003年花费4.9亿美元买入中国石油1.3%港股股票、成为第二大股东。此后原油价格一路上行，中国石油市值从370亿美元攀升至2007年的2750亿美元，同年巴菲特以40亿美元清仓中国石油，收益超700%。

巴菲特能够在这段时间内重仓中国石油收获巨额回报，体现其对于彼时两大时代政经主题的精准判断：一是小布什政府为石油集团利益介入中东地缘政治维系高油价，二是小布什政府推动中国进入全球贸易和金融体系。

1）布什家族与石油利益集团关系密切，任内积极介入中东地缘政治，维系高油价。“911”事件后，小布什政府在副总统切尼的谋划下，发动伊拉克战争，叠加大宽松推动全球经济强力复苏，油价从2002年的20美元附近上涨至2008年的150美元左右，成为石油企业表现的第一驱动力。

2）小布什政府任内对外政策的第二大重要方向是推动中国进入全球贸易体系，中国崛起成为油价强劲的第二大驱动力。21世纪后中国加入WTO，开启高速城镇化和全球化进程，世界原油需求大幅提升。中国在融入世界的过程中不但放开经常账户，也打开资本账户，允许银行石油等优质国企海外上市，并引入海外资本作为战略投资者，这也是巴菲特投资中国石油的重要背景。

（三）奥巴马和拜登任内重仓“能源转型”，受益于民主党环保能源政策。

2009年巴菲特买入全球新能源车、电池龙头比亚迪，长期持有获利超30倍。2008年9月巴菲特以每股8港元购入2.25亿比亚迪H股，此后14年间巴菲特一直维持2.25亿股数，直到今年8月首次披露减仓，至9月2日累计减持1786万股、约48亿港元，平均售价270港元，获利超3000%。

西方各国加入全球能源转型大潮，能源转型下“新旧能源”都迎来重大投资机会。民主党奥巴马和拜登政府在环保新能源政策领域大举发力，并且推动西方各国也加入碳减排等议题，在全球新能源转型的大旗之下，比亚迪为代表的全球新能源公司取得了丰厚回报。除了新能源方向，传统能源在能源转型和能源供需缺口的背景下，大宗能源价格不断上行并维持高位，传统能源企业也迎来长期投资机会。

3.巴菲特交易逻辑之二：需要符合其个股审美

巴菲特的重仓股偏好高ROE/护城河深、估值相对偏低/安全边际充足，从过去持仓来看，买入比亚迪其实是巴菲特持仓中较为另类的一项投资：1）除去盈利不稳定的年份和大规模回购的公司，巴菲特重仓股的PE往往在20x左右，ROE稳定在15%上下。2）比亚迪是巴菲特少有的、对于爆发成长性行业的投资，表明其此前对于新能源行业的长期看好，此次减持则是在公司大幅上涨后的部分盈利兑现，也符合其传统持仓的个股审美和投资框架。

4.如何看待巴菲特加仓西方石油？重视传统能源长期机会

当前原油价格类似1970s，长期价格中枢可能抬升，重视传统能源长期机会。

1）巴菲特根据长期投资经验和获得的美国保守派信息，持续看好油价、加仓西方石油公司，值得我们参考。巴菲特经历过70年代的大滞胀时期，同时具有大量美国保守派的相关信息，本轮收购西方石油公司与重仓中国石油相似。

2）美国页岩油难扩产，全球原油供给不具备弹性。页岩油是全球原油供给的弹性部分，但扩产依赖信用债市场，近3年是页岩油债务到期时点，而金融条件却在收紧，所以难以增产。

3）最值得关注的一点：页岩油革命让美国成为全球最大石油生产国之一，从油价受损转向油价受益，全球主要原油生产方都乐于看到油价维持高位。

5.如何看待巴菲特减仓比亚迪？“不适合”并非“不优秀”

被巴菲特减持的比亚迪也不用过度悲观，决策可能更多出于巴菲特自身的投资框架和个股审美，“不适合”并非“不优秀”，例如2016年被巴菲特减仓的沃尔玛（ROE回落）和宝洁公司（PB大幅上升），后续股价依然实现大幅上涨。

1）2016年，沃尔玛与亚马逊展开线上市场竞争，ROE从2015年3月21.0%震荡下滑至2016年9月18.6%，巴菲特持仓由2014年6800万股减至2016年第三季度仅1000万股。随后沃尔玛的ROE和股价全面回升。

2）宝洁公司市净率从2012年的2.5x一路上涨到3.5x左右，ROE却有所下降，巴菲特陆续减持、2016年全部清仓。巴菲特卖出后宝洁公司展开一系列资本运作，PB和ROE全面上行，推动股价涨幅翻倍。

风险提示：

1）国内疫情反复，影响经济复苏；2）海外加息幅度超预期。