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本文來自： 宏觀亮語 ，作者：解運亮團隊

導讀

隨着復產復工有序推進、居民生活逐漸恢復正常和促消費政策落地見效，我們預計消費有望在下半年迎來回暖，其中需求彈性更大的可選消費在政策加持下更被看好。

核心觀點

央地促消費政策更傾向以汽車、家電爲代表的可選消費。疫情爆發以來，央地兩級千方百計推出一系列的促消費政策，其中在商品端主要聚焦於汽車和家電兩類商品。工具方面包括消費券、購買補貼，減稅等。此外還有衆多促進文旅和餐飲消費的舉措。不同商品的促消費效果存在較大差別，但是隻要疫情這個主要矛盾沒有解決，消費傾向就會下降，政策效果就始終是有限的。

分拆社零後，社會集團消費對整體的拖累程度更大，可選消費對疫情更加敏感。因爲疫情會導致部分企業停產停工，沒有停產的企業其正常的商務招待、商業出差等商務消費活動也會被嚴重製約，故相較居民消費，社會集團消費對社零拖累更大。換一個層面分拆社零，可以發現可選消費品在疫情爆發時零售額滑落程度更大，在後疫情期恢復得也更快。利用三因素框架分析制約消費的原因，可以發現消費傾向是主要拖累因素。

下半年消費大概率回暖。618購物節期間京東的銷售額同比增長10.3%，消費顯示出較強韌性。5月上海的吃、穿、用、燒類商品的零售額和服務消費收入出現邊際回升，北京的酒吧疫情於6月上旬已經得到基本控制。從疫情前後各消費板塊的淨利潤看，不同消費板塊的盈利修復空間大小需要具體行業具體分析，不能一概而論。三季度有望成爲消費的復甦期，但制約消費向好的因素如就業壓力依然存在，今年消費修復到何種程度關鍵取決於四季度的內需表現，當前我們預計全年社零增速約在1-2%。

更加看好可選消費的投資前景。三因素框架下，消費傾向對社零的影響是最顯著的，即居民將收入的多少比例轉化爲消費。且通過歷史數據觀察，居民消費傾向同比與可選消費指數存在一定的正相關性。下半年疫情的平息會帶動消費傾向的增長，屆時將有利於市場對可選消費板塊的估值。與必選消費比較，可選消費又是政策端主要支持的方向；從企業盈利的基本面來看，隨着疫情平穩，各主要城市復工復產，可選消費品在後疫情時代零售額增速更快，盈利水平邊際修復速度也更快。綜上所述，我們更加看好可選消費在今年下半年的投資前景。

風險因素：疫情反覆持續，促消費落地效果不佳。

正文

一、近期促消費政策及效果回顧

1.1 央地兩級促消費政策更傾向可選消費

從年初到年中，汽車和家電一直是中央促消費政策的重點支持對象。從今年3月初政府工作報告中的“繼續支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉和以舊換新”到4月下旬《國務院辦公廳關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》中的“以汽車、家電爲重點，引導企業面向農村開展促銷，鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉”再到5月底《國務院關於印發紮實穩住經濟一攬子政策措施的通知》中的“穩定增加汽車、家電等大宗消費”，中央出臺的一系列促消費政策在談到具體商品時，汽車和家電都是重點對象。原因很明顯，作爲大宗消費和可選消費品的典型代表，2021年限額以上汽車類和家電類零售額分別佔限額以上企業商品零售總額的28.4%和6.3%，合計佔比超過了三成，對總額增長的貢獻率分別爲11.5%和3.6%。隨着疫情後人們出行的增多加之夏季的到來，我們預計政策對汽車和家電的支持力度大概率有增無減。

中央促消費重在對大政方針的指引，更多工具需依靠地方落實。首先在財政方面，6月7日財政部發布的《關於擴大全額退還增值稅留抵稅額政策行業範圍的公告》已將批發和零售業納入了留抵退稅政策支持範圍。其他減稅舉措還包括減徵部分乘用車的購置稅。此外貨幣政策包括商用貨車貸款延期，增加對文旅餐飲企業貸款等都是夯實消費行業發展基礎，保障疫情下消費行業平穩經營的舉措。財政貨幣政策以外，對於促汽車消費，還有放寬各類對新車限購和對二手車限遷的舉措。但總體上，中央層面的支持力度和使用工具都相對有限，相關文件重在“指導”而非“執行”，更多的抓手還要依靠地方使用更有針對性的、更詳細、因地制宜的促消費工具。特別是上海、北京等受疫情影響相對嚴重的地區，如何在困境下提振商品、服務消費成爲對當地政府的一大考驗。隨之，一系列的地方促消費文件也就陸續出現了。

地方促消費重在汽車、家電、文旅、餐飲。5月下旬至6月初北上深各有《北京市統籌疫情防控和穩定經濟增長的實施方案》、《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》和《深圳市關於促進消費持續恢復的若幹措施》出臺，促消費都作爲文件內容的重要組成部分，其中商品消費依然重視汽車和家電，此外還有推動文旅和餐飲等服務消費恢復和發展的內容。具體工具包括汽車方面的消費補貼、新增牌照額度和小汽車增量指標；家電方面的以舊換新、促銷活動；文旅、餐飲方面的消費節、美食節和各類旅遊文化項目建設等。此外，除一線城市，各大中小城市也有相應的促消費舉措和行動，其中不乏對銷售汽車尤其是新能源汽車的直接補貼，比如《汕頭市2022年促進汽車消費補貼活動公告》的舉措。據我們不完全統計，二季度全國大中小城市的政府還發放了大量的消費券，覆蓋汽車、家電、餐飲和百貨零售等。我們預計後續地方的促消費舉措還會源源不斷的出現，北京、上海等城市在今年的後疫情時期，加大對區域內消費的提振力度是保障地區經濟恢復和穩增長的關鍵。

1.2 促消費政策有效果但還不夠

汽車銷量逐漸回升，政策效果明顯。根據中汽協披露的5月汽車工業經濟運行情況，5月汽車產銷環比大幅增長，分別達到59.7%和57.6%，同比降幅較4月收窄40.4和35個百分點。新能源汽車作爲政策促進汽車消費的重點傾向車型，在經歷4月增速下幅回落之後，5月產銷同比增長1倍以上，重回高速增長。乘用車5月產量高於去年同期，增長5.2%；銷量略低於同期水平，下降1.4%。商用車產銷同比大幅回落的情況在5月沒有得到明顯改善，降幅依然在50%左右。總體上，今年4月以後汽車的產銷還是呈現出快速恢復的趨勢，疫情對產業鏈、供應鏈的擾動只是暫時的，隨着減徵汽車購置稅，放寬限購等政策的發力和2022年新能源汽車下鄉活動的開啓，後續汽車產銷有望延續5月趨勢，乘用車銷量同比大概率由負轉正，商用車產銷有望逐步回暖，新能源汽車下沉市場有望進一步擴大。

家電零售額持續下降，政策效果有限。5月份限額以上家電類銷售額同比下降10.6%，降幅較4月還擴大了2.5個百分點。線下和線上銷量同比分別爲-36.47%和-0.6%，降幅較4月分別擴大了7個百分點和收窄了14個百分點。可以觀察到，5月疫情的邊際好轉對線上家電銷售是明顯有利的，但線下銷量依然持續低迷狀態。從環比看，5月的限額以上家電類銷售額、線下和線上銷量都有所回升，但是這主要歸因於家電需求的季節性，往年5月家電銷量環比都高於4月，去年5月銷售額環比增長17.9%，今年僅爲14.1%，還不如去年。所以家電促消費的政策對整體家電市場的回暖貢獻十分有限，從數據上沒有得到明顯體現。我們預計隨着6月開展618大促疊加季節性需求的增長，當月線上銷量同比有望由負轉正，線下銷量同比大概率仍在底部徘徊，整體零售額降幅有望收窄。

餐飲消費仍在低迷中前行，政策顯效還需以疫情好轉爲前提。社零由商品零售和餐飲收入組成，5月社零同比下降6.67%，其中商品零售拉低了4.43%，餐飲收入拉低了2.24%。單看餐飲收入，5月同比下降21.1%，降幅僅比4月收窄1.6個百分點，1-5月累計同比-8.5%，降幅較1-4月還要擴大3.4個百分點。總體來說，雖然5月疫情形勢較4月有所好轉，但當月疫情防控力度較4月沒有減弱，部分城市如北京較4月明顯增強。餐飲消費的形式可以分爲堂食和外賣， 而禁止堂食對當地餐飲收入的打擊是巨大的，比如5月北京市餐飲收入同比下降54.9%，上海住宿餐飲業同比下降61.4%，前文所提的餐飲促消費舉措如《北京市統籌疫情防控和穩定經濟增長的實施方案》中也是主要針對外賣端，但畢竟外賣不是主流餐飲業務，後續餐飲收入的提振還需依賴疫情好轉後防控政策的放寬，即促餐飲消費政策的效果顯現要以防疫政策的放寬爲前提。

疫情壓制出行慾望，文旅消費依然低迷，但文旅促消費政策仍是有效的。文旅消費可以藉助勞動節假期和端午節假期出遊人次和旅遊收入來觀察。根據文旅部披露的數據，今年5天的勞動節假期“全國國內旅遊出遊1.6億人次，同比減少30.2%，按可比口徑恢復至疫情前同期的66.8%；實現國內旅遊收入646.8億元，同比減少42.9%，恢復至疫情前同期的44.0%”。3天的端午節“全國國內旅遊出遊7961.0萬人次，同比下降10.7%，按可比口徑恢復至2019年同期的86.8%；實現國內旅遊收入258.2億元，同比下降12.2%，恢復至2019年同期的65.6%”。

以上信息表明文旅消費在疫情之下依然被壓制，主要原因包含三個方面，一是對奧密克戎本身的恐懼使得部分羣體特別是老年人不敢出行旅遊；二是各地的防疫政策導致部分地區消費者不能出行旅遊；三是失業率特別是青年失業率的高居使得部分年輕羣體不想旅遊。但是從端午節出遊人次和旅遊收入的恢復程度都較勞動節大幅上升約20個百分點來看，5月促進文旅消費的政策還是有效的。我們預計在疫情走向尾聲的前提下，9月中秋節的文旅消費有望基本恢復至疫情以前水平，10月國慶節有望超過2019年同期水平。

二、觀察制約消費恢復的因素

2.1社會集團消費亟待修復

今年企事業單位等社會集團消費的低迷仍是制約社零總消費的關鍵因素。若將社會消費品零售總額分爲居民消費和社會集團消費（企事業單位等社會團體的消費），可以發現後者的佔比能達到45%左右，也正因爲如此，後者的消費量可以對社零總量施加重要影響。分階段來看，在疫情之前，2019年社會集團消費的增速要高於居民消費，但是疫情發生以後，伴隨大量企業停產停工，企事業單位消費大幅減少，對社零總量形成嚴重拖累，比如2020年3月居民消費和社會集團消費的累計同比分別下降9.84%和31.67%，而社零總額累計同比下降19%，拖累程度可見一斑。2020年下半年和2021年隨着疫情得到基本控制，社會集團消費增速快速回升，推動社零水漲船高，但今年疫情的再次爆發導致疫情區大批企業再次停產停工，企業消費活動受到嚴重抑制。

地方促進社會集團消費主要是在文旅方面，整體力度與促進居民消費存在較大差距。首先，促進居民端消費和企事業單位消費並不衝突，二者的增速趨勢是比較相近的，且居民消費增長可帶動企事業單位生產經營積極性，進而間接帶動其消費。但我們還需觀察直接鼓勵社會集團消費的政策。以一線城市爲主，觀察到的關於促進社會集團消費的針對性舉措並不多，現有的以促進企事業單位參與各式各樣的團建旅遊、會展、健身活動爲主，即鼓勵文旅消費。後續社會集團消費的修復空間廣闊，與之相關的商用車、商用電子設備、商業餐飲招待、商業辦公用品等社會集團其他方面消費亟待恢復。

2.2 可選消費對疫情更敏感

疫情對可選消費零售額影響更嚴重，但後疫情時期可選消費的恢復速度更快。我們將15個消費品門類進行劃分，將糧油食品類、飲料類、菸酒類、日用品類和中西藥品類歸屬於必選消費；將其餘10個門類歸屬爲可選消費（前文表2已包含相關信息），可以發現可選消費零售額對疫情的敏感性更高，這體現在兩個方面，一是可選消費在疫情爆發時期的增速降幅更大，二是在疫情好轉後的增速回升更快。這符合基本的經濟學規律，即可選商品較必需品的需求彈性更大。此外，二者總和即限額以上企業商品零售總額的增速變化和可選消費更加貼合，數值也更爲接近，換句話說，可選消費對零售總額的影響程度要遠高於必選消費，疫情對消費的抑制主要體現在可選消費上，後疫情時代對消費的拉動也體現在可選消費方面。

5月可選消費降幅收窄，必選消費重回高速增長軌道。今年可選消費品零售額在疫情最嚴重的4月份同比下降18.2%，爲近一年來的增速低谷。疫情有所好轉的5月份，降幅收窄10.6個百分點，當月同比下降7.6%。必選消費在經歷4月短暫的增幅下降後，5月重回年初9%以上的增速。然而，1-5月的整體數據較1-4月更爲低迷，必選消費、可選消費和限額以上零售總額的增速邊際上分別下滑5.1、1.2和1.3個百分點，疫情好轉並未帶來消費累計增速的邊際回升，足以說明5月內需尚未走出頹勢。分商品看，除了石油製品零售額同比明顯上升外，其他大部分商品都同比下降，金銀珠寶類降幅最大。

2.3 就業和消費傾向制約整體內需

疫情嚴重時期制約消費增長最多的是消費傾向低，疫情好轉時期拉動消費增長最多的是收入增加。前文我們通過從不同層面拆分社零來觀察拖累整體消費的領域分別是社會集團消費和可選消費，本節使用三因素框架來觀察就業、收入和消費傾向在不同疫情時期對消費的影響。首先，我們測算後的就業同比+人均可支配收入同比+消費傾向（人均消費性支出/人均可支配收入）同比後的結果（以下稱之爲消費指數）與社零同比的相關係數達到了0.965，可支撐進一步的分析。具體觀察，可以發現疫情爆發後，2020年上半年消費傾向和就業同比大幅下滑，2020年一季度就業、收入和消費傾向同比分別爲-0.74%、0.80%和-8.95%，消費指數爲-15.54%，社零同比爲-19%，即消費傾向的回落成爲制約消費增長的主要因素，此情況一直延續到當年年底。去年三大因素的同比都爲正，其中貢獻消費增速最多的是收入的增加。今年疫情再次爆發，4、5月份失業率高達6%，二季度消費傾向也會大幅下滑，收入可能還保持正增長，但增速會明顯下降。也就是說當前制約消費主要是消費傾向。

三、消費品行業盈利的修復空間和未來消費展望

3.1 可選消費品行業的盈利波動更大

無論是可選消費品還是必選消費品行業，疫情之下利潤率大部分都明顯下滑，總體上可選消費品的盈利波動更大。我們挑選食品加工、食品製造、酒、飲料和精製茶行業作爲必選消費品行業的代表，挑選服裝紡織、傢俱製造和汽車製造作爲可選消費品行業的代表，可以觀察到在疫情爆發期，除了農副食品加工業，大部分消費品行業的利潤總額和利潤率都出現下滑，可選消費品行業的利潤下滑更多，汽車和傢俱製造最爲明顯，在疫情恢復期，也是可選消費品行業盈利回升更快，這與前文商品零售額的變化趨勢是對應上的，故可以總結出可選消費品無論是零售額還是相關企業盈利對疫情都更爲敏感，變化幅度更大。

3.2 觀察各消費板塊的盈利修復空間     

我們挑選了7個消費板塊，分別計算每個板塊2016年一季度淨利潤到2019年一季度淨利潤的增速，同理再計算2019年到2022年同期淨利潤的增速，然後通過觀察兩個3年的增速差來衡量各個板塊在經歷疫情後的盈利修復空間。另外，同時選取2017年到2019年各板塊全年淨利潤的增速與2019年到2021年的對應增速之差作爲補充。最終可以發現，7個行業裏有4個行業受疫情的衝擊，盈利的修復空間還很大，而另外三個行業或受政策支持、或受其他一些因素的影響，淨利潤增速要高於疫情之前。以下我們做一一分析：

首先食品飲料、商貿零售和化妝品呈現出的盈利修復空間比較大， 這與這三類商品接近完全競爭商品的性質有關。疫情之下，消費者出行受阻，收入增長變慢，社會失業率增加，這類競爭激烈，準入門檻不高的市場內部呈現一榮俱榮，一損俱損，且相對缺少像家電、汽車等大宗商品的政策支持，需求雖然具有一定剛性，但淨利潤易被外部因素衝擊，行業淨利潤易被攤薄。目前呈現出疫情前後增速差比較大的情況，我們預計這類商品在未來大概率也不會重回疫情以前的利潤增速，這是疫情衝擊疊加行業自身特點決定的，不易被改變。

醫藥生物、紡織服飾和汽車板塊的疫情發生後的淨利潤增速已經超過了疫情之前。醫藥生物板塊在疫情下受關注程度高，產品需求增長，淨利潤較疫情前的增速更高並不難理解，而紡織服飾疫情後的表現和國產品牌的市場佔有率提升有關。汽車板塊的淨利潤受益於政策端對相關商品促消費的有力支持，疫情後的淨利潤增速由負轉正。家電板塊比較特殊，2019年一季度到今年一季度的淨利潤增速小於2016到2019年的對應值， 2019-2021年的增速卻大於2017-2019年的對應值，這主要與今年一季度家電市場表現不佳有關，但總體上，家電板塊的修復空間在衆多消費板塊中並不算差。

本節的分析表明，不同消費板塊的盈利修復空間大小需要具體行業具體分析，不能簡單地一言以蔽之。如可選消費內部的家電和汽車雖然同屬大宗消費品，具有一些產品共性，但在疫情之下顯示出完全不同的盈利修復性，汽車的表現要遠遠好於家電。而必選消費除了醫藥製造外，總體上表現出疫情後盈利修復空間比較大的特點。其實這並不難理解，因爲必選消費的商品種類要遠遠小於可選消費，所以內部差異性自然要小於可選消費。下半年如果疫情不再反覆，我們預計必選消費板塊的盈利空間有望逐漸被修復，而可選消費可能還會呈現較大的內部差異，我們相對更看好汽車和紡織服飾的盈利前景。

3.3 看好下半年消費回暖

本輪疫情的特點是爆發性強，對經濟的短期擾動性大，隨着高峯期已過，內需有望逐漸恢復。今年疫情從年初一直持續至今，從未發生過中斷，但每日新增確診病例達到四位數的時期集中在3月中上旬至4月底，基本可總結爲3月吉林、4月上海和5月北京三波疫情。從防疫管控上看，時間跨度更長，從全國來看主要集中在二季度。隨着上海於6月初逐步開始恢復正常生產生活秩序，北京的疫情於6月前半月得到有效控制，只要沒有新的疫情反覆，經濟有望從三季度重回正常發展軌道，消費有望在下半年迎來回暖。從6月18日電商大促的銷售額看，在部分疫情區物流不暢，收發貨受阻的情況下，京東購物節期間（6月前18天），平臺累計下單金額達到3793億元，同比增長10.3%，這足以說明消費的基本韌性還在，我們預計下半年若擺脫疫情幹擾，消費傾向增加，內需有望得到快速恢復。

上海消費經歷低谷後，正在逐漸恢復，復產復工的有序推進有望極大促進社會整體零售額。5月上海已經度過了疫情高峯期，和4月相比，吃、穿、用、燒類商品的零售額和住宿餐飲、批發零售的收入都出現回升，但由於5月仍處於疫情管控期，回升程度極爲有限，燒的商品即能源燃料類商品幾乎不見回升，也就是說燒類商品成爲上海社零恢復的拖累項，這與當地企業工廠在5月還未復工復產有關。隨着6月逐漸解除風控，燒的商品和餐飲住宿的消費大概率迎來強勢回升，屆時到三季度，上海整體的社零有望實現全面修復。北京酒吧疫情在6月中旬得到基本控制後，我們預計7月的社零有望出現邊際上的明顯好轉。北上的復產復工對於全國消費恢復來說有牽一髮而動全身的作用，我們對下半年消費回暖是具有信心的。

我們預計全年社零增速在1%-2%，關鍵在於四季度的恢復情況。三季度是秋招期，1000多萬畢業生就業壓力大，三因素框架下制約消費復甦的因素還在，所以關鍵在於四季度負面因素是否消失，即今年全年的消費能恢復到何種程度取決於四季度。具體來看，今年3月到5月的社零當月同比都是負值，6月的防疫政策依然嚴格，北京上海俱出現疫情反覆，當月同比大概率還是負值。我們預計從7月開始，在沒有新一輪疫情下，各地防疫有望逐漸放鬆，到9月份的社零累計同比有望實現正增長，到年底實現1%-2%的增長。但以上的推測要建立在下半年疫情結束，促消費政策有效落地的前提下。另外，如果下半年出臺重磅增量工具支持基建（參考《穩經濟靠財政——2022年中期財政政策展望》），消費基礎設施的增量可能作爲其中一部分被積極拉動，“以投資拉動消費”的效果顯著，那麼可能推動社零全年累計同比至2%-3%。

四、投資建議

4.1 必選消費投資建議

無論是必選消費還是可選消費的估值均高於大盤估值，體現出市場對於大消費板塊的偏好。2020年疫情爆發後，國內外流動性充足，資金流入資本市場，各類板塊特別是防禦性板塊估值水漲船高。但近期可選消費走勢出現較強勢勢頭，這主要與疫情平穩，消費需求反彈，以及促消費政策落地息息相關，我們將在下文對重點板塊進行分析。

醫藥生物板塊以企穩爲主。2020年，新冠疫情突如其來的衝擊，使得與疫情最爲相關的醫藥板塊首先獲得市場關注，特別是醫療器械、疫苗（生物製品）、口罩（醫療防護類產品）等細分市場，資金不斷涌入推高估值。而隨着疫情逐漸緩和，國家發佈的醫藥集採政策使得醫藥生物板塊開始走弱。最早於2019 年 1 月 1 日，國務院辦公廳印發《國家組織藥品集中採購和使用試點方案》，首先在 4 個直轄市和 7 個副省級城市試點藥品集採工作，隨後在2021年1月28日，國務院辦公廳印發了《關於推動藥品集中帶量採購工作常態化制度化開展的意見》，推動藥品集中帶量採購工作常態化、制度化開展。這一方面降低了藥品銷售價格，另一方面也使得醫藥企業的銷售費用下降，但總體來看，還是導致企業利潤率大幅下降，高增長預期不再，市場殺估值行爲也就很好理解了。未來我們認爲短時間內醫藥生物板塊總體趨勢以企穩爲主，反轉言之尚早。

食品飲料板塊相對平穩、韌性高，可重點關注白酒板塊。同生物醫藥走勢類似，作爲防禦性板塊在2020年疫情爆發初期迎來了一波主升浪。由於該行業具有利潤預期穩定的基本面特質，在疫情初期一度受到各類投資者追捧，估值不斷推高。2021年來隨着疫情階段性平穩，資金轉而尋求復甦彈性更大的成長股，而其估值過高的問題也引發市場擔憂，恐盈利增速無法消化如此高的估值，進入2022年，疫情反彈，需求端被明顯壓制，影響企業利潤，板塊相對估值逐漸走低，但走勢仍較爲和緩。隨着疫情逐漸平穩，各地消費券逐步發放到市民手中，社會集團消費逐步回暖，引導需求改善，食品飲料板塊下半年業績回升預期增強，我們預計可能迎來恢復性增長。6月1日起，《白酒工業術語》和《飲料酒術語和分類》兩項國家白酒“新國標”正式實施，清晰界定了白酒的定義，即必須以糧谷爲主要原料且不能使用食品添加劑，而那些“以發酵酒、蒸餾酒、食用酒精等爲酒基，加入了食品添加劑調配”的只能稱爲“配製酒”，不再屬於白酒範疇。我們認爲“新國標”出臺提高了白酒行業門檻，利好中高端白酒，使得白酒行業集中度會進一步提高，龍頭企業具備配置優勢。

商貿零售板塊在市場下跌時期承壓能力較強。自2019年以來，受線上電商直播的衝擊，傳統零售行業持續低迷，但隨着銷售渠道逐漸轉移到線上，商貿零售板塊也呈現出逐步回暖企穩的態勢，相對估值階梯式走高。這其中值得注意的是，年初以來A股大幅回調但該板塊相對估值卻有所提升，反映出在市場下跌時，該板塊承壓能力較強，且其中的社區團購等概念股承接了一部分主流成長股板塊的避險資金。我們預計隨着傳統商超百貨逐漸恢復元氣，6.18消費節大促，政府消費券等均能帶動銷量增長，企業盈利預期逐漸樂觀，呈邊際改善。

4.2 可選消費投資建議

汽車行業在資金端和政策端都具有配置吸引力。這反映出資本市場對於汽車行業的消費前景持續看好，特別是新能源汽車領域，不論是上遊材料端、下遊整車市場還是零部件市場，市場資金的承接意願和力度均較強。且近期汽車市場估值有加速上漲的態勢，我們認爲這與政策端發力有關，4月20日國務院辦公廳印發的《進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》中明確提出，“穩定增加汽車等大宗消費，各地區不得新增汽車限購措施”，鼓勵釋放被限購政策壓制的購車需求，爲汽車市場帶來新的增量需求。5月30日全國財政支持穩住經濟大盤工作視頻會議中也提及要“進一步提振汽車消費，釋放內需潛力，階段性減徵部分乘用車購置稅600億元”，後續根據財政部預計有約870多萬輛乘用車可以享受到購置稅優惠，爲大衆汽車消費助力。此外，根據汽車工業協會發布的5月汽車工業經濟運行狀況顯示，當月汽車產銷呈現恢復性增長，出口數據創年內新高，同比增長62.3%，反映出外需空間也在不斷拓寬。綜上所述，我們認爲汽車板塊在資金端和政策端都具有配置吸引力，但也需要考慮到上遊原材料漲價帶來的成本壓力，需重點關注接下來兩個季度企業利潤受影響程度來綜合判斷當前估值程度合理性。

紡織服飾板可優先關注出口型服裝企業。2019-2021年，紡織服飾板塊的走勢相對穩定，其中曾經受以新疆棉事件爲代表的短期事件衝擊，以及疫情以來國產替代風潮的興起，有過估值提升階段，但持續性不強。今年以來，成本端受到國際局勢緊張、大宗商品價格上漲的影響，利潤率本就不高的紡服板塊受到衝擊較大，表現一度低迷，銷售端又因年初人民幣升值，一定程度上影響了出口銷量。但近期隨着原材料價格回落和人民幣貶值，兩方面壓力均有所緩解，可關注行業內有海外產銷佈局的出口型紡服企業。

家用電器建議從基本面出發，優先關注龍頭企業。當前時點，在需求疲軟的背景下，“家電下鄉”，“以舊換新”，消費券等促家電和日常消費的政策紛紛出臺，即使目前市場反響一般，但由於當前其估值較低，未來仍有較大增長空間。因此，我們建議從基本面出發，精選具有護城河和利潤持續增長預期的龍頭企業，特別關注已開拓三四線城市消費市場的家電企業。

化妝品行業建議持觀望態度。這與近些年電商崛起、國產化妝品品牌快速成長有關，但是，目前我國化妝品市場準入門檻較低，市場競爭有愈加激烈的趨勢，缺乏技術壁壘和護城河，未來化妝品行業能否繼續拓展細分市場，國產品牌能否持續打響品牌知名度，收穫品牌忠誠度高的黏性用戶，持續提高國產化妝品質量和口碑，從而保持較高的盈利增長空間仍有待觀察，從5月公佈的化妝品零售額同比下降11個百分點來看，行業整體受疫情及需求端疲軟影響較大，故我們認爲在當前估值相對高位震盪的當下持觀望態度。

4.3 下半年更看好可選消費

下半年更看好可選消費板塊。結合三因素框架，影響消費最主要的因素是居民的消費傾向。從歷史上看，2014年以來可選消費指數和消費傾向同比在大部分時間段存在較強的正相關性。今年可選消費指數自5月迎來回升，下半年隨着疫情趨於平息，居民消費傾向大概率將提高，可選消費板塊我們預計得到持續修復。再基於前文的分析，必選消費板塊防禦性屬性較強，但在復甦階段缺乏高增長潛力，而可選消費由於彈性更大，其表現更加值得期待。首先，可選消費是政策端主要支持的方向，國務院相關文件多次提出提振汽車、家電等大宗消費，這方面的消費政策支持力度自然更大；其次，從企業盈利的基本面狀況來看，隨着疫情平穩，各主要城市復工復產，被壓制的需求端有望迎來一波反彈，可選消費品在後疫情時代零售額增速更快，盈利水平邊際修復速度也更快；最後，市場對後疫情時代可選消費的估值較高。綜上所述，我們更加看好可選消費在今年下半年的增長前景。

風險因素：

疫情反覆持續，促消費落地效果不佳。