本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛 李雨婕 王漢鋒

摘要

在中國增長已經放緩、美國消費驅動增長也或逐漸回落背景下，企業資本開支能否接過接力棒成為新引擎？或是給大宗商品和通脹壓力再添把火？全球新能源和碳中和長期方向又有什麼含義？實際上，全球經濟走到當前位置，企業資本開支能否作為“破局者”突破疫情以來圍繞美國居民消費增長範式的成為過剩流動性和價格壓力的“出口”，對於判斷未來增長、通脹、貨幣政策和資產價格都有重要意義。本文中，我們進一步優化此前框架，對未來前景及影響做出展望。

什麼驅動企業資本開支？意願、需要和能力三個層次的分析框架與指標體系

企業資本開支一般是更換或新增產能以適應當下需求和景氣週期、又或者是為了順應新技術發展和政策要求的新增投資。其週期更長且影響因素更多的特點使得單純基於均值迴歸的判斷思路並不完全奏效（美國一個完整投資週期平均54月）。換言之，一段時間的下滑並非必然跟隨後續的回升。那麼，什麼決定資本開支？我們將企業是否增加投資的決策因素歸納為三個層次：即是否有意願（需求強弱和庫存高低）、是否有需要（內生變量如產能利用率的高低、外生變量如政策要求或新的產業趨勢驅動）、以及是否有能力（投資回報率與融資成本、槓桿水平、現金流與在手現金）。

從各環節關係看，大體存在需求>>產能>>庫存>>投資的傳導鏈條：1）需求：最主要動力，新訂單和企業收入大體上領先投資3~6個月，現在基本具備；2）產能利用率：變化領先投資2個月，但絕對水平一般超過77%才會推動投資出現超過平均趨勢的增長，目前看美國整體產能利用率剛到77%但部分行業仍有差距；3）庫存：與投資反向，一個大週期中嵌套若干個小庫存週期，現在尚不具備；4）投資能力上，槓桿率落後於投資，在手現金領先投資約1年，現在基本具備。

當前投資週期走到哪了？ 疫情後更多是“填坑式”修復，整體依然弱於疫情前，而且存在明顯分化

疫情以來，隨着經濟和企業盈利逐步修復，美國企業投資增速也明顯回升，四季度投資增速和規模都超過2019年同期，不過更多是低基數下的“填坑效應”，目前兩年平均增速為3.2%，仍略低於1999~2019年期間3.8%的複合增速。此外，上市公司與宏觀口徑有一些背離，可能與中小企業創業潮有關。但整體上美國資本開支三季度後顯得有些後勁不足。

即便上述“填坑式”修復，內部也存在明顯分化。景氣度高的行業修復更強，無形資產比設備投資又更強，例如信息處理設備和軟件研發要強於設備和設施投資。上市公司層面也是如此，零售、軟件服務、生物製藥、科技硬件和設備投資增速較高，而能源、運輸和資本品開支仍未修復到疫情前，主要是由於持續受到疫情對生產、出行等活動的反覆壓制。

新一輪投資週期能否開啟？需求和能力具備，但產能和庫存條件尚不完全具備

從影響投資的要素看，需求和能力基本具備，但產能和庫存條件在部分行業尚不完全具備，需要觀察。美國疫情以來的需求更多通過外部供給滿足，本土供給還未充分釋放，這一點從美國製造業尚未完全修復的產能利用率以及相對偏高的原材料庫存都可以看出。以汽車為例，69.8%的產能利用率依然低於2019年底的72.7%。因此，接下來投資週期能否開啟將取決於需求和能力與產能之間的“賽跑”。在產能完全修復前，過於嚴厲的貨幣緊縮反而會抑制需求。此外長期看，有政策約束領域將是外生需求，例如近期美國國會通過的有關促進美國半導體投資的法案和拜登新能源基建投資等。

對資產價格的啟示？如果開啟，不僅能提供新的增長接力棒，也會為當前過剩流動性和價格壓力提供釋放“出口”

從歷史經驗看，投資週期上行階段對應經濟擴張週期，大宗商品和週期金融板塊領先；下行階段對應放緩和衰退階段，股票（尤其是成長和消費）相對較好，債券利率下行，大宗商品中除黃金外均落後。

基於上文分析，接下來投資能否開啟，將取決於需求、能力（貨幣收緊、融資成本抬升）與產能修復間的“賽跑”，整體供需矛盾依然緊張的局面和政策約束都可能促進企業有意願投資，但過為嚴厲的緊縮和需求過早回落將會帶來下行風險，我們預計今年二季度可能是一個觀察窗口，目前可能仍需觀察。如果能夠開啟，將為當前全球增長提供新接力棒的同時、也會為過剩的流動性和價格壓力提供釋放“出口”，資產表現邏輯將重新轉向經濟擴張；如果無法開啟，增長缺乏接力棒會使得增長趨弱成為資產定價主導，但最終缺乏“出口”的過剩流動性和價格壓力也會在貨幣被迫緊縮壓力下反噬市場。

正文

當下研究投資週期的意義：增長的接力棒？通脹的助推器？

從全球投資週期的演變來看，如果從上一輪2016年~2018年由中國供給側和棚改主導拉動的全球投資週期算起，自2018年末高點到目前，全球投資週期已經持續回落了三年。2018年開始的中美貿易摩擦和中國國內金融去槓桿都加快了投資週期的回落，而疫情在2020年初的突然發生又中斷了2019年底初現苗頭的補庫需求。

而疫情以來，以美國為主的發達市場通過超大規模財政刺激（迄今針對疫情的財政支出方案已達6萬億美元）催生了大量的消費需求，進而為主要製造業大國如中國等創造了大量出口訂單。與此同時，疫情接連衝擊本就緊張的供應鏈系統，使得供需缺口一度擴張。更長期角度看，“碳中和”等綠色經濟政策以及可能的全球產業鏈轉移意味着全球將進入一輪新老生產模式變革期，部分行業可能存在產業替代機會。

在當下討論資本開支是否會開啟這一問題，不論從短期還是長期、對增長和通脹前景都有重要意義。一方面，中國增長下行已經持續三個季度且有進一步加速跡象，而美國增長今年也或從高位趨緩，企業資本開支能否接過消費的“接力棒”成為驅動增長的下一個動力是2022年增長前景和方向判斷的一個重要問題。另一方面，資本開支週期啟動的與否對於判斷大宗商品價格以及通脹走勢的判斷也有重要意義，如果新一輪投產週期的開啟，則可能會對大宗商品價格形成提振，不排除進一步加大當前已經緊張的供需矛盾。

不過通過簡單的時間週期推演並不足以回答這一問題，並非一段時間資本開支週期的下滑就必然意味着後續一定會開啟。分析資本開支的動能需要綜合考慮企業投資的意願、需求（內生與外生約束）以及能力。2021年中時市場也一度預計全球資本週期即將啟動，但卻迎來了二三季度美股和A股資本開支的持續下滑，尤其是因為政策約束導致的供給瓶頸緩解和需求不斷下滑後，這一預期更是明顯回落。

本文中，我們試圖進一步更新並優化我們在此前報吿《海外配置系列之投資週期：美國企業投資的歷史規律與啟示》，《海外配置系列之投資週期（2）：全球投資週期身處何處？》中提出的資本開支分析框架和監測體系，並應用到當下環境，對未來投資週期前景以及潛在影響做出展望。

圖表：全球投資週期的演變：2016年~2018年由中國供給側和棚改主導拉動；2018年中美貿易摩擦和中國金融去槓桿加快了投資週期的回落；疫情在2020年初突發中斷了2019年底初現苗頭的補庫需求

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部.注：圖中發達市場和新興市場數據使用OECD統計的PPP平價下季度實際總固定資產形成額，中國數據為實際季度固定資產投資和地產開發投資完成額W

圖表：美國的增長也將從2021年高位逐步趨緩

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：誰能夠接過全球增長的“接力棒”？

資料來源：Wind，WSJ，中金公司研究部

什麼驅動資本開支？投資週期的分析框架與監測體系

在2016~2018年全球上一輪投資週期中，我們曾在2017年末和2018年發佈兩篇系列報吿《海外配置系列之投資週期：美國企業投資的歷史規律與啟示》，《海外配置系列之投資週期（2）：全球投資週期身處何處？》，通過對宏觀指標和上市公司財務數據分析，總結出投資週期中的資產表現規律，在此簡要摘錄關鍵結論如下：

1）美國企業投資週期分為上行、平台和下行三個階段，平均持續時間54個月，一旦開啟後便具有一定慣性，與經濟週期和貨幣政策週期有關聯。2）投資增加會反過來進一步提振企業盈利（通過運營效率而非加槓桿）。3）從資產價格角度，上升階段順週期的原材料、股市和高收益債跑贏，且平台期表現優於上升初期；不同板塊之間週期跑贏，消費跑輸。

上述兩篇專題報吿已經較為全面地對投資週期的歷史經驗做出了分析。因此，本報吿將重點放在現狀和對未來前景的分析上。具體分析過程中，從數據較為豐富的美國為研究入口（此輪週期也恰逢以美國刺激為主，供需矛盾更為顯著），給出資本開支研究框架和監測指標分析，並回答當前全球資本開支週期走到哪一階段，哪些行業已經或將開啟資本開支週期，以及資本開支週期背景下的資產如何表現等問題。

圖表：消費和生產的缺口在疫情後擴大

資料來源：Haver，中金公司研究部

什麼驅動投資？意願（需求強弱）、需要（內生與外生約束）、能力（槓桿與融資條件）

概念界定：討論非住宅固定資產，開啟定義為超過基數效應的持續增長

首先需要説明的是，我們本篇報吿裏分析的對象主要是非住宅固定資產投資，包括企業設備、廠房和無形資產投資（如軟件、知識產權等）。由於所用分析數據包括宏觀數據和企業數據，下文中投資、固定資產投資、資本開支和資產投資描述混用，均指有形和無形的固定資產投資的總和，不包括房地產投資。有關房地產週期和投資的邏輯請參考我們此前專題報吿（《美國房地產市場：特徵、框架與週期演變》、《此輪美國地產週期還有多少空間？》）。

通常而言，企業的資產投資主要有以下三個目的：1）固定資產更換，這體現出資本開支的自然設備更換週期，即已有資產的損壞和折舊等；2）新增資產投資，這是在自然的替換之外疊加的上升和下降的景氣週期；3）新企業的設立，體現為在已有企業新增或更換已有資產之餘，由於新企業設立而產生的新需求，一般源於科技創新或賽道創新。

從美國1980年以來的非住宅型固定資產投資數據看，資產投資體現出兩個特點，一是增速上大多數時間都為正，體現出在經濟增長和更新替換需求下的長期自然增長趨勢，大幅下跌甚至轉負的情形都與經濟危機緊密相關；二是企業投產具有較強的慣性，體現在同比增速能夠維持一段較高增速的平台期，這與投資週期自身的特點以及產業結構升級週期可能相關，例如90年代末和21世紀初的互聯網革命。

也正是因為自然增長和投資週期慣性的這兩個特點，我們在本文涉及到的資本開支週期是否開啟的判斷均不以非常短期的極端修復為依據，因為這種短期內的同比增速的上衝通常是因為低基數和危機後修復，是“填坑”而非真正意義上的投資週期開啟。例如疫情之後便是如此，中美都出現了較為明顯的投資填坑式修復，但更多是基數效應，中國從2021年二季度、美國從三季度都開始逐步回落，持續性相對較差，很難算作新一輪資本開支週期的開啟。本文所定義的資本開支開啟是在上行階段後需要跟隨一段時間或者至少是在低基數過後還能維持一段時間的高增長（例如1992年和2002年之後一個較長時間的高增長平台期）。2016~2018年的投資週期如果按照較強的資本開支預期看，理應也跟隨一個平台期，但卻受到貿易摩擦、中國金融去槓桿和新冠疫情等特殊情況影響而中斷。

圖表：經濟體具有資產更換和經濟長期增長帶來的趨勢性投資擴張和經濟景氣變化帶來的投資額波動變化

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表：資產投資在增速上大多數時間為正，大幅下挫甚至轉負與經濟危機相關，且企業投產具有慣性

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表：疫情之後投資週期的變化

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表：資本開支週期預期有領先意義，但2018年較強的預期沒有帶來平台期，主要受特殊事件影響中斷

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

框架分析：意願、需要及能力

根據上述分析，我們將決定企業是否會增加固定資產投資的決策因素歸納為三點，即企業是否有意願（需求強弱和庫存高低）、有沒有需要（內生變量如產能利用率、外生變量如政策要求或新的產業趨勢驅動）、以及企業有沒有能力新增投資（槓桿與融資成本）。具體來説，

►     投資意願：即企業有沒有意願新增投資，主要與需求情況有關，也是我們認為投資週期最為重要的指標。1）需求的強弱：由於固定資產投資建設週期長，企業在做投資決策時需要考慮需求側的增長前景，這不僅是指當下的企業利潤環境，同樣需要考慮訂單情況和更長週期的經濟增長環境。2）庫存的高低（尤其是產成品庫存）也是衡量需求的一個方面，如果庫存過低，也將刺激企業補充庫存到合理水平。

►     投資需求：內生變量如現有產能已經完全打滿；外生變量如政策約束或新的產業趨勢變革等等。1）現有產能：在現有產能利用率還有很大抬升空間時，增加新產能的必要性不足，而產能利用率抬升程度和新增投資緊迫性成正比。2）政策約束、或環保、自動化和產業鏈轉移等長期趨勢：現有產能充足但由於技術變革、政策限制等仍舊無法使用，例如此前中國的供給側改革、以及近期的碳中和、長期綠色轉型、以及生產方式變更如自動化或是全球產業鏈轉移都可能影響企業長期的投資佈局。

►     投資能力，也即企業有沒有能力新增投資，與企業自身槓桿以及融資環境有關。假設企業已有投資意願也有投資需求，金融和盈利環境將決定企業投資的力度。較低的利率水平、充足的在手現金或留存利潤以及相對温和的槓桿水平將為投融資提供良好的環境。

圖表：資本開支週期分析框架：投資目的和決策因素

資料來源：中金公司研究部

如何監測投資週期？指標體系與傳導邏輯

監測指標體系：宏觀與財務指標

基於上文中給出的框架，我們上圖中相應給出了影響企業進行資本開支決策因素的宏觀和財務指標。以美國宏觀數據自上而下視角和標普500非金融企業財務數據自下而上的兩套指標看，這些指標基本具有一一對應關係，也體現出標普500指數在美國經濟中起到晴雨表的重要作用。具體而言：

►       宏觀指標：我們以非住宅固定資產投資作為資本開支週期的衡量；投資意願觀察製造業新訂單和產成品庫存；投資需求觀察產能利用率；投資能力觀察貸款規模和信用利差、企業儲蓄、槓桿率等指標。

►       財務指標：我們以企業Capex作為資本開支週期的表徵；投資意願主要觀察收入和企業產成品庫存；投資需求觀察固定資產週轉率；投資能力則觀察企業在手現金、ROIC及財務槓桿率等指標。

傳導邏輯：需求>>產能>>庫存>>投資

基於上述投資意願、投資需求和投資能力指標體系，我們可以進一步梳理出影響投資週期各個緩解的傳導邏輯和關係。

從各環節之間的時間關係看，一般而言存在需求>>產能>>庫存>>投資的傳導鏈條，信用利差領先且反向於投資週期，在手現金領先而槓桿率及債務規模落後。需求側指標如新訂單和企業收入增長等一般領先投資約3個月左右；產能利用率的變化領先固定資產投資約2個月；庫存相對較為特殊，大週期上基本與投資同步，但部分時候尤其是在投資上升的階段存在反向關係，並在一個大的投資週期中嵌套若干個小的庫存週期；信用利差與固定資產投資反向，且有一定領先性，企業在手現金領先約1年，企業部門槓桿率與槓桿規模則落後於投資。具體而言，

圖表：投資週期相關指標存在需求>>產能>>庫存>>投資的傳導鏈條

資料來源：Haver，中金公司研究部

►       投資意願指標如訂單和收入等有較強的領先意義（大約領先3個月）：宏觀層面指標如製造業訂單領先非住宅型固定資產投資數據約3個月，企業層面銷售收入和淨利潤等企業層面數據也同樣領先Capex約1個季度同樣為三個月，吻合程度較高。因此，我們認為需求是拉動投資增長的最主要且最直接動力。

圖表：製造業新訂單領先固定資產投資約3個月

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：標普500企業盈利領先固定資產投資1個季度  

資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

►       衡量投資需求的產能利用率同樣領先投資（大約2個月）。從表觀上來看，整體的產能利用率水平和固定資產投資基本同步，而且由於企業財報是季度數據，因此財務報表披露的固定資產週轉率和Capex同比增速看似更是基本同步。不過需要指出的是，產能利用率和固定資產投資同比兩個指標並非可比口徑，雖他們表觀上都是百分比，但固定資產投資同比會受到去年同期基數影響，而產能利用率則受到環比（也即當期數據之前的已有產能）影響更大，從而解釋了固定資產投資同比在危機後大幅領先產能利用率修復的情況，實則是受到了基數影響。

因此，更為準確的方法是都用同比變化來對比。我們將產能利用率和固定資產週轉率也換做同比後，能更清晰的看出已有產能利用率向新增產能傳導的大約2個月時滯，也即在現有產能利用率先提升後企業才會擴張新產能。但由於這種做法並不常用也不直觀，後文我們仍主要使用產能利用率指標而非其同比變化。從水平角度，由於1999年至2019年固定資產投資的複合增速為3.8%，當產能利用率向上且超過約77%左右水平時，固定資產投資才能獲得超過平均增速的增長，且增長能夠跨過低基數時期具有持續性，容易出現高速平台期。因此我們可以得出時間上產能利用率領先資本開支兩個月，而水平上~77%是資本開支週期保持上升的閾值的結論。

圖表：產能利用率數據超過77%左右水平且持續大幅度上升，固定資產投資增長超過3.8%的20年複合平均增速

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：固定資產週轉率和Capex同比增速基本同步

資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：如果我們將產能利用率和固定資產週轉率也換做同比…

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：…能得到更清晰的已有產能利用率向新增產能傳導的大約2個月時滯

資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

►       庫存和固定資產投資的關係則更為複雜。長週期的趨勢看，製造業產成品庫存與非住宅固定資產投資同比，產成品庫存和Capex同比基本具有同步性。但在投資週期中嵌套了一些更短週期的庫存週期波動，體現出企業如何在經濟週期下去庫存和補庫存。以相對高頻的宏觀數據看，危機和復甦的大經濟週期上庫存和固定資產投資是一樣的，但細分到每個階段中，在經濟同步修復初期後都會出現一段產成品庫存去化但增產能的過程，而後企業再主動補庫存，但由於前期已新增大量產能因此固定資產投資反而增速下降。在衰退修復初期後兩者表現通常反向。

圖表：庫存和投資大週期上一致，但在復甦初期後先去庫再補庫，階段性和投資反向

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：但由於標普500數據是季度頻率，因此Capex同比和產成品庫存同比基本具有同步性

資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

►       從投資能力指標角度看，時間角度上槓杆率、債務規模等是固定資產投資的滯後指標，當投資上升的時候這些指標開始提升，而在手現金和信用利差則是領先指標。以BBB級信用債信用利差衡量的企業融資環境與投資成反比，且具有一定領先性，在信用利差維持低位或上行初期保持高增速，而在信用利差攀升到高位時回落。而對於槓桿和負債而言，投產時期加槓桿，減產時期去槓桿，負債規模落後於資產投資。槓桿率指標更是大幅落後於固定資產投資因此呈現出相反的走勢，槓桿率處於相對低位對大規模且長期的增加投資較為關鍵；企業在手現金則領先投資週期約一年。

由此，在考慮到融資環境和投資成本後，如果加入去掉融資成本的回報率更能反映企業投資的實際回報。我們用標普500指數的ROIC減去BBB級企業債利率作為近似代替，可以看出雖然該指標沒有太強的領先意義（因為企業投產更考慮未來的需求，例如我們在投資意願中使用的訂單指標），但當企業投資加速後，投資回報率也能夠提升。此外充足投資能力的意義在於如果有好的投資機會，投資週期一旦開啟，持續的時間和幅度可能會更長。

圖表：固定資產投資和信用利差方向相反

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：投產時期加槓桿，減產時期去槓桿，負債規模落後於資產投資

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：槓桿率指標基本和固定資產投資相反

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：企業在手現金則領先投資週期約一年

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：…當企業投資加速後，投資回報率也能夠提升

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

當前投資週期走到哪了？後續能否開啟新一輪週期？

當前情況：疫情坑基本修復，但行業和軟硬件間分化顯著；後勁不足、近期開始趨緩

疫情坑基本填平，不過有基數效應

自2020年三季度以來，美國資產投資數據以較高增速持續修復，且規模和增速都已經超過2019年同期水平。截至2021年四季度，美國私人部門非住宅型資產投資同比高達9.9%，絕對規模和增速都已經超疫情前水平，但高增速背後同樣有一定的基數效應，如果看兩年CAGR則四季度增速僅有3.2%，低於1999年至2019年複合增速3.8%，相對2019年底同比4%也有差距。

但與表觀相對較強的宏觀數據相矛盾的是，雖然在基數效應下同比仍較高，但標普500非金融成分股的Capex規模卻在三季度超季節性因素繼續下探，從2020年四季度的1807億美元高點下降至今年三季度的1505億美元。宏觀數據和企業層面數據一上一下在歷史上並不常發生，這説明疫情下的某些經濟的獨特性可能是造成這種現象的原因。

疫情背景下美國創業風潮爆發，可能是造成這種分歧的重要原因（也即我們分析框架的第三點）。疫情除了造成較為嚴重的失業問題外，也激發了美國自主創業數量井噴式增加，2020年5月至今的美國企業成立申請數量月均達到了43.5萬家，較2019年水平增加了48.4%，這些小企業數據無法很好的被標普500這類大盤指數計量。低利率環境、疫情下的辦公習慣變更、新需求例如在線零售等都是創業數量激增的重要原因。

圖表：美國固定資產投資數據以較高增速持續修復，且已經超過2019年同期水平

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：…低於1999年至2019年複合增速3.8%

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：疫情背景下美國創業風潮爆發，可能是造成這種分歧的重要原因

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

行業和軟硬件之間分化顯著

具體到結構性問題，從宏觀數據層面，非住宅型資產投資三個分項中除建築投資未修復到疫情前水平（但佔比僅不足20%），其餘設備投資和無形資產投資均已顯著超過疫情前水平，且無形資產投資基本未受到疫情影響。

►       設備投資佔美國非住宅型固定資產投資的45%，疫情後受損較大但已修復，信息處理設備增速最高。信息處理設備投資（包括計算機、醫療系統設備等）受線上活動爆發和醫療需求影響，在疫情後不降反升，相對2019年底疫情前水平上升26.2%，但2021年一季度後持續回落，直到四季度小幅上升。與之相反的是運輸設備投資，修復較為緩慢且在2021年初和三季度疫情反彈後受到較大影響。

►       無形資產投資佔比40%，疫情後快速攀升，軟件增幅最高。無形資產投資在疫情期間所受影響不大，相對2019年底已上升14.7%，其中軟件和研發投資增幅最高。

從上市公司層面，即便在整體的固定資產投資稍顯疲弱背景下，不同行業之間分化較大。標普500二級行業中消費者零售、科技硬件和設備、零售以及原材料等三季度Capex同比增速均超30%。但如果去掉基數效應觀察兩年CAGR（相對2019年水平），我們會發現即便幾乎所有行業收入在2021年三季度都已經超過了疫情前同期水平，但資本開支並非如此。

►       資本開支修復程度和收入增長正相關。零售、軟件服務、生物製藥、科技硬件和設備等行業收入相對疫情前同期增幅較大，其資本開支增幅也最高，其中零售和軟件服務Capex兩年CAGR分別為51.4%和21.0%，主要受到疫情以來消費需求上升以及線上活動增加的影響。而能源、運輸和資本品的資本開支仍未修復到疫情前水平，則主要受到疫情對生產、出行等活動的持續反覆壓制。

►       從變化看，2021年三季度Capex反而較二季度回落，其中公用事業、生物製藥、能源、房地產等板塊較二季度回落最為明顯。一方面當前美國企業的產能利用率仍處低位，但原材料環節庫存又相對較高，使得企業在產能打滿和原材料消耗前很難大舉投產並增加原材料進購，上游企業資本開支意願提升乏力。另一方面生物製藥和房地產的旺盛需求稍降温，也導致了資本開支的環比回落。

圖表：非住宅型固定資產投資三個分項中除建築投資未修復到疫情前水平（但佔比僅不足20%）…

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：…其餘設備投資和無形資產投資均已顯著超過疫情前水平，且無形資產投資基本未受到疫情影響

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：設備投資佔美國非住宅型固定資產投資的45%，疫情後受損較大但已修復，一季度起下滑但四季度回升  

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：無形資產投資疫情後快速攀升，軟件和研究開發增幅最高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：如果去掉基數效應，資本開支分化較高

資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

後勁不足，近期開始趨緩

而從無論是宏觀層面固定資產投資增速走弱，還是2021年三季度企業自下而上的微觀角度來看，企業整體的資本開支規模（Capex）較二季度反而回落，都説明當前企業投資動能可能相對不足。而從美國各聯儲對6個月後資本開支預期調查數據看，企業資本開支意願也大幅下降。

從我們上文分析框架中需求>>產能>>庫存基本同步於投資這個鏈條看，反過來也説明在企業產能利用率並沒有打滿且需求邊際回落的背景下，新增投產的動能相對不足；同時也説明近期的供需矛盾癥結並非在產能不足上，渠道和運輸的因素可能更多一些。

圖表：從宏觀數據看，三季度投資增速已經走弱

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

前景展望：需求仍是關鍵、新一輪週期有待產能利用率打滿；關注有政策和產業約束領域

我們在第一章給出了資本開支週期的分析框架，具體來説，如果想要對資本開支週期的開啟，尤其是在疫情帶來的低基數修復完畢後，能夠有韌性的長期開啟，做一個確定性較強的判斷，則需要滿足投資意願、投資需求和投資能力變革三點，

圖表：資本開支週期分析框架：投資目的和決策因素

資料來源：中金公司研究部

►       首先也是最重要的是，未來需求前景即投資意願，以及衡量投資緊迫性的投資需求是關鍵。我們認為需求前景從高位下行但仍高於疫情前水平，維持韌性，同時在現有產成品庫存偏高和產能利用率仍有待提升的背景下，投資週期能否開啟取決於需求、能力（貨幣收緊、融資成本抬升）與產能修復之間的“賽跑”。

美國需求已經趨弱，但在超額儲蓄支撐下仍有韌性。我們在《2022年展望：當增長落差遇上流動性拐點》指出，疫情後超常規財政和貨幣政策可能進入無以為繼的階段，因此疫情後至今尤其是發達市場和部分新興市場持續超預期的經濟增長也將進入下行通道。當前美國商品消費需求的回落已經相對確定，日常線下服務消費也已經基本回到疫情前水平，但由於美國居民尤其是高收入人羣仍積累了大量超額儲蓄，對高端或可選服務性消費仍有支撐，消費需求也不至於大幅回落，因此相比其他國家經濟增長更有韌性，當前美國GDP一致預期即便從高位回落也明顯高於疫情前水平。

前期需求更多靠外部供給滿足，本土供給還未充分釋放。美國當前原材料庫存仍相對較高但原材料加工環節產能利用率仍未打滿，當前看似緊缺的供給壓力可能更多集中在渠道而非生產端。因此如果貨幣政策收緊速度慢於企業產能修復，則在美國本土供給能力提升後不排除在需求慣性支持下產能週期開啟，但如果收緊過快以至於壓制了消費需求和投資，不排除在渠道疏通後從補庫存轉向庫存過剩，則將拖累整體增長前景。

圖表：當前美國商品消費需求的回落已經相對確定…

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國居民尤其是高收入人羣仍積累了大量超額儲蓄，對高端或可選服務性消費仍有支撐

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：原材料加工環節產能利用率仍未打滿

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國當前原材料庫存仍相對較高

資料來源：Haver，中金公司研究部

以美國供應矛盾較為嚴重的汽車行業為例，由於缺少生產所需芯片，疊加美國受到颶風等影響，企業產能利用率修復相對其他行業處於偏低水平，同時由於財政刺激下較強的需求激化了供需矛盾，汽車尤其是彈性更大的二手車價格上漲貢獻了美國CPI較多漲幅，2021年12月CPI中二手車和卡車分項更是同比上漲37.3%。

但即便如此旺盛的需求和緊缺的供給仍無法推導出企業大幅增加資本開支的舉動，原因是生產庫存仍處於高位且產能利用率還有較大修復空間。從汽車生產環節的庫存看，由於需求旺盛產成品庫存去化嚴重，但因為開工不力，上游原材料庫存仍在累積。企業面對訂單壓力已經在資本開支上新增了一些產能，但更為關鍵的是芯片等關鍵材料的供應和現有產能的修復。目前芯片和半導體產能緊張有所緩解，訂單數據也有所下降，我們認為車企供給可能緩解。但更為關鍵的問題是貨幣政策的速度和力度，如果政策導致消費需求降温，當前的資本開支需求是否仍能維持景氣仍值得觀察。

圖表：汽車產能利用率修復較慢

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：產成品庫存去化，但原材料卻因為開工不力累積

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：企業面對訂單壓力已經在資本開支上新增了一些產能，但更關鍵的是芯片的供應和現有產能的修復

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

►       企業的投資能力也是一個關鍵，在經營性現金流持續改善、財務槓桿逐步緩解、且融資成本依然維持低位的背景下，企業如果有強勁需求的話，仍有能力進行投資。這一點從2021年二、三季度美國激增的回購規模上也可以得到體現，説明企業並不“缺錢”。但僅有良好的融資環境並不作為企業將大舉投資的必然條件，例如即便是在本輪週期中我們也能夠看到只有那些需求旺盛景氣度更好的（也即投資意願強）的行業資本開支水平高。

圖表：美國激增的回購規模説明企業並不“缺錢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，整體環境也已經在向不那麼友好的方向在發生邊際變化。例如美聯儲政策收緊對流動性和利率水平的抬升、大宗商品價格對企業成本、以及工資增長帶來費用的壓力，都可能會邊際擠壓企業的投資意願。

圖表：3月美聯儲可能停止資產購買，當前加息預期抬升至1.4次

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：勞動力成本佔比已經處於上升趨勢，近期上升的工資更增加企業壓力

資料來源：Haver，中金公司研究部

結構上看高景氣度和政策約束領域依然是重點關注方向。新賽道和制度變革為中長期資本週期開啟已經創造了條件。雖然我們認為短期內資本開支週期的大幅開啟有一定難度，但目前新的政策制度和新賽道興起已經為更為長期的、幾十年間的設備更換週期提供了條件。其一便是全球碳中和政策正在推進，無論是當前舊的高污染高耗能的生產線替換，還是環保相關產業鏈的進一步崛起都可能創造大量的設備投資需求，尤其是在技術成熟後該需求或短時期爆發式增長。當前拜登政府新增5500億美元基建投資計劃已經塵埃落地，其中總規模約19.9%用於環保項目（《關注美國近期政策動向》），歐洲復甦基金中42.7%計劃用於環保相關項目；其二是疫情帶來的逆全球化趨勢，疊加美國將製造業重新帶回美國（例如促進美國半導體投資的《創新和競爭法案》）等各類保護供應鏈自主化的政策，在產業鏈轉移上可能增加投資需求。

圖表：拜登政府新增5500億美元基建投資中總規模約19.9%用於環保項目

資料來源：白宮網站，WSJ，中金公司研究部

圖表：歐洲復甦基金中42.7%計劃用於環保相關項目

資料來源：WSJ，中金公司研究部

此外不同行業間分化仍可能持續，主要受到行業景氣度影響。2022年標普500整體增速放緩，但部分2021年修復較慢的行業在2022年供應鏈壓力緩解、疫情影響減退的環境下可能有超額增長。例如今年受到缺芯片等影響較為嚴重汽車與零部件行業，2022年一致預期收入增長提速，目前較低的產能利用率水平將得到一定修復，運輸板塊產能投資也將逐漸回到疫情前水平，媒體娛樂、半導體設備和軟件服務等行業2022年收入增速也相對較高，可能維持2021年已經較高的資本開支。目前2022年預期增速超過2021年的板塊有消費者服務、汽車及零部件、軟件服務、資本品和必需消費及零售。

圖表：不同行業間分化仍可能持續，主要受到行業景氣度影響

資料來源：Factset，中金公司研究部

對資產價格的啟示：不同投資週期的表現特徵

我們已經以宏觀數據和標普500兩套數據為例給出瞭如何觀測資本開支週期是否會開啟的方法，觀察各行業資本開支週期的研究方法和框架是基本類似的。而在上文的分析中我們給出資本開支滯後於企業盈利約三個月的結論，由此資本開支數據看似對資產價格的預示意義不大，但這個問題之所以重要，一方面是資本開支週期和企業盈利能力高度相關，盈利既是資本開支的先行指標，也與資本開支相互促進，另一方面，在資產表現上，資本開支週期的不同階段，大類資產和股票表現規律具有較大差別，資本開支數據可以幫助進一步強化對經濟基本面的判斷。

歷史經驗：上行階段大宗周期金融；下行階段股票成長消費

我們以非住宅固定資產投資和標普500增速Capex同比增速兩套數據作為資本開支週期的劃分依據，劃分上行階段、平台期和下降階段。

►       以非住宅固定資產投資劃分的上行階段平均時長20.0個月，平台期平均時長32.5個月，下降階段平均時長19.3個月，並非每個投資週期都有平台期，但1980年以來這4次平台期持續時間相對較長。

►       以Capex劃分的上行階段平均時長19.8個月，平台期平均時長25.9個月，下降階段平均時長20.7個月，和宏觀數據劃分週期基本一致。

圖表：非住宅型固定資產投資同比和Capex同比劃分的投資週期

資料來源：Factset，Haver，中金公司研究部

從大類資產表現看，兩種週期劃分方式下的資產表現規律相似，上行週期中順週期大宗商品和股票領先，其中原油、納斯達克、工業金屬等表現領先，而美債、美元、農產品等相對落後。平台期同樣為大宗商品和股市表現最佳，但原油和工業金屬表現更為領先，美債和農產品繼續落後。而下行階段大宗商品則跑輸較多，美股領漲，其中納斯達克漲幅最高，大宗商品中僅黃金等具有避險意義的貴金屬相對靠前，美債也相對領先，而原油、工業金屬等相對落後。

上述資產表現特徵與投資週期開啟利好工業生產、原材料相關，且投資週期與經濟景氣度基本一致，開啟階段經濟增長水平較高，故大宗商品中順週期產品表現更好，而股市同樣由基本面得到支撐。而下行週期對大宗商品需求減少，股市中提供成長性的納斯達克較為領先。

圖表：以非住宅固定資產投資劃分的投資週期中，不同階段海外大類資產表現

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部。注：上述表現為年化收益率

圖表：以Capex劃分的投資週期中，不同階段海外大類資產表現

資料來源：Factset，Bloomberg，Haver，中金公司研究部。注：上述表現為年化收益率

從美股市場各板塊表現看，上升階段科技、金融地產和週期板塊領先，其中具體領先行業為科技、資本品及石油煤炭燃氣等、房地產金融和零售等，而平台期週期表現要相對更佳，具體到行業上則為化工、石油煤炭燃氣、資本品以及部分消費板塊如食品飲料、旅遊休閒、零售等；下行週期中消費和科技表現更好，例如汽車與零部件、醫療保健、零售等，而週期板塊則普遍落後。

圖表：以非住宅固定資產投資劃分的投資週期中，不同階段美股板塊表現

資料來源：Datastream，中金公司研究部

圖表：以Capex劃分的投資週期中，不同階段美股板塊表現

資料來源：Datastream，中金公司研究部

資產配置建議：大宗趨弱、股票優先；消費成長好於週期

基於上文中分析，接下來投資能否開啟，將取決於需求、能力（貨幣收緊、融資成本抬升）與產能修復之間的“賽跑”。由於當前美國整體產能利用率已經提升至接近疫情前水平，且整體供需矛盾依然緊張的局面是有利於企業增加投資的，如果貨幣政策力度相對更弱，使得後續需求仍舊強勁，則從需求、能力和意願上看，投資週期開啟可能性更高。但過為嚴厲的貨幣特別是企業融資條件收緊（企業信用利差）將會帶來下行風險，使得產能利用率提升不到需要資本開支加持的水平。我們預計今年二季度可能是一個觀察窗口，目前判斷必然開啟可能並不成熟。

如果資本開支週期能夠開啟，將為當前全球增長提供新接力棒的同時、也會為疫情以來過多刺激導致的流動性和價格壓力提供釋放的“出口”，資產表現邏輯也將重新轉向經濟擴張主導方向；如果無法開啟的話，增長缺乏接力棒會使得增長趨弱成為資產定價主導邏輯，最終缺乏“出口”的流動性和價格壓力也會在貨幣被迫緊縮壓力下反噬市場和資產價格。

從資產配置角度，在全球增長回落、通脹壓力猶存但有望邊際改善、流動性退出壓力增加、資本開支是否開啟仍有待觀察的背景下，我們維持股票（成長>價值）>債券（長端>短端）>黃金>大宗（能源>工業品）的中長期排序和判斷。

短期而言，由於股市波動加大但已經部分計入負面信息，我們對權益仍維持超配。不同市場間，得益於港股等部分市場估值優勢下的修復，新興市場在美股動盪和緊縮壓力下反而有較好表現，但內部分化很大。我們認為港股的比較優勢仍有望繼續體現，因此小幅調降美股配置比例，增配港股。美債利率水平在加息緊縮路徑兑現前仍可能有支撐，我們維持10年美債利率1.8~2%的區間判斷，因此短期加配意義不大，待貨幣政策兑現後影響將讓位於基本面。大宗商品在1月再度領漲全球市場，而大宗商品的大漲又會增加通脹壓力和市場風險。地緣政治風險是一個重要但卻難以預判的變數，但結合當前的供需狀況，我們不建議單純以此為理由大幅超配。