ETF行業：並驅爭先，探尋機會

格隆匯 01-18 09:09

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：鄧志波劉均偉等

摘要

美國市場羣雄逐鹿

市場整體規模欣欣向榮：2021年美國ETF市場規模突破5.7萬億美元，較2017年翻番，整體規模增速居高。股票型產品中Smart Beta較行業產品規模差達到歷史新高，同時成長型Smart Beta產品較價值型產品優勢依然明顯；債券型中抗通脹產品規模增長創新高；而貨幣型產品規模跌幅達18.49%，爲6年來最大跌幅；黃金ETF規模大幅下行導致商品型產品規模頹勢；另類型中比特幣ETF首現，數字貨幣型託基金規模增速較高；主動型產品增速穩步攀升。

羣雄逐鹿，暗流涌動：2021年美國ETF市場整體產品集中度和公司集中度皆現反彈，底部公司出現分化而頭部公司集中度上行。分產品類型來看：被動產品頭部效應穩定，其中權益產品及債券產品由於頭部產品佔比下降而出現集中度的小幅走低；主動產品市場輪動較快，較早佈局主動產品市場的WisdomTree規模迅速下跌，First Trust龍頭地位逐漸穩定的背景下，Dimensional與ARK異軍突起，各公司搶佔主動產品市場。

新主題產品頻發。股票ETF市場表現出較高新發活躍度，新發數量和規模佔比分別爲269只和86.03%，佔據新發產品主導地位；“元宇宙”等新型主題產品頻現新發，規模增速居高；股票型產品的新發由主動產品主導。

國內市場百舸爭流

新發產品達歷史之最，產品規模再創新高：2021年ETF市場規模突破1.4萬億元，較2018年已翻番；2021年新發產品數量達歷史之最，其中股票型佔91%；分資產類別來看，股票型ETF中行業主題產品發行提速，金融地產與TMT賽道繼續領跑、新能源異軍突起，與寬基ETF佔據市場主要地位；佈局港股需求帶動產品發展，跨境ETF增幅明顯；商品型ETF中，早期發行的黃金ETF規模增長帶動整體規模提升；債券ETF與貨幣型ETF整體表現穩定，變化幅度較小。

競爭格局上，百舸爭流，各領風騷：頭部管理公司保持領先態勢，少數管理人管理規模縮水。華夏基金非貨幣ETF管理規模穩居榜首，天弘基金增長最快，嘉實基金有所縮水。基金公司在不同類型ETF上各有優勢，華夏基金在股票型ETF上獨佔鰲頭，規模是第二名的兩倍；易方達與華夏基金積極佈局跨境型ETF；債券型與商品型ETF整體規模較小，頭部基金公司規模優勢較爲明顯；貨幣ETF上華寶基金與銀華基金兩家獨大。

行業展望：並驅爭先，探尋機會

權益產品或重回集中：產品層面，權益類ETF集中度持續下降，2010年CR10高達95%，至2021年CR10則下降至37%，其中2019年集中度下降尤其明顯。而2020年後，產品集中度下降趨勢開始放緩。觀察存量產品，不論是以2019年還是2020年爲截點，存量產品整體集中度不降反升。一定程度上表現新發產品是近年集中度下降主要原因。我們統計發現2021年新發產品與存量產品重合度已由52%上升至60%。我們認爲，隨着權益類ETF產品賽道鋪設逐漸完善，新發產品更難做出差異性，因此產品集中度或重回集中。

互聯互通既是機遇，更是挑戰：根據港交所公告，ETF納入互聯互通或將於今年完成。港股市場ETF產品主要以權益類爲主，大部分產品以港股市場爲投向，佔比接近85%，其中寬基產品又佔主導地位。寬基產品中盈富基金以恆生指數爲跟蹤對象，市場規模最大的同時持有費率低至0.1%。近年來境內跨境ETF中主要增量均來自中國香港配置需求，產品增量達300億元。但該類產品日常費率相較港股市場高，將受到潛在影響。港股市場中，投向中國大陸產品也以寬基產品爲主，總規模爲611億元，佔比85%。通過對比，我們認爲這類產品整體費率相較大陸並不佔優，或將帶來潛在增量。根據我們觀察，近年港股投資大陸行業ETF需求也有提升趨勢，大陸市場行業主題ETF豐富，我們認爲大陸市場該類產品也將受益，但效果並非立竿見影。

新需求或帶來潛在增量：根據我們觀察，未來三方面將爲ETF行業帶來潛在增量：

1、基金投顧興起：根據ICI數據顯示，相較2011年，美股基於費用投資顧問使用ETF比例由2011年11%上升至33%。2019年起，第一批基金投顧獲批標誌着我國基金投顧業務拉開序幕，截止目前，已先後有超過60家機構獲得投顧資格，我們認爲將爲ETF產品帶來潛在增量；

2、FOF產品帶來新需求：自2017年我國首個FOF產品成立以來，FOF產品規模整體發展平穩，2020年後，產品進入快速發展通道。截止2021年上半年，我國FOF產品規模已突破1,500億元，產品數量接近兩百隻。從整體FOF持有ETF市值看，規模已由2017年底1億元上升至2021年二季度77.9億元；

3、對接行業市場需求：截止目前，已有多家中資公募公司於中國香港或境外成立子公司，其中中國香港市場爲主要佈局區域。根據Morningstar數據顯示，已有多家中資背景香港資管公司發行ETF產品。目前規模分佈來看，中資背景公募公司已佔所有港股發行投資大陸權益市場產品比例達到43%。而美國市場配置大中華地區ETF產品數量在2019年及2020年小幅下降後，產品於2021年反彈至51只，接近歷史最高水平。規模層面則持續攀升，2021年末規模達到356億美元。目前已有公司通過成立子公司或合資等模式於境外設立子公司，我們認爲海外市場將成爲ETF產品重要分戰場。

正文

美國市場羣雄逐鹿

圖表: 美國市場股票型ETF產品增長迅速且一直佔據主導地位

資料來源：Morningstar，中金公司研究部

國內市場百舸爭流

圖表: 近年國內ETF市場規模變化情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

行業展望：並驅爭先，探尋潛在突圍機會

權益產品或重回集中

權益類ETF產品規模集中度趨勢穩定。截止2021年末，以A股市場爲投向國內發行ETF產品數量已超500只，對應產品規模達到9,516億元。而2019年末，權益類ETF數量及規模分別爲206只和5,282億元，不論是產品數據還是產品規模，權益類ETF均出現明顯增長。

►產品集中度下降趨勢邊際放緩：產品層面，權益類ETF集中度持續下降，2010年CR10高達95%，而2021年CR10則下降至37%，其中2019年集中度下降尤其明顯。而2020年後，產品集中度下降趨勢開始放緩。

►公司集中度呈現相同趨勢：自2017年起，國內權益類ETF在公司層面集中度持續下降，CR10數量佔比由2017年71.4%下降至52.3%。規模層面，整體集中度也呈現出下降趨勢，CR10由2017年97.1%下降至81.6%，進入2021年，CR10微幅反彈。但不論數量還是規模層面，集中度下降程度均有所放緩。

圖表: 國內股票型ETF再創新高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 產品層面集中度再度下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 公司層面權益類ETF數量集中度有所下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 公司層面權益類ETF規模集中度有所下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

存量產品集中度不降反生。從我們構建的集中度指標看，2018年後權益類ETF產品集中度明顯下降。假若以2019年年底爲截點，考察2019年年底前成立的權益類ETF產品集中度情況，可以發現雖然集中度在2020年Q4有所下降，但進入2021年後，產品集中度不降反升。同樣，假若以2020年12月31日作爲截點，集中度同樣表現出提升趨勢。細分不同類型產品，可以發現存量產品集中度提升更多發生於寬基產品，行業主題產品2021年1季度後整體呈現窄幅波動走勢。

圖表: 2019年前成立產品近年集中度不降反升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 2020年前成立產品同樣表現出集中趨勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 存量寬基類產品集中度回升明顯

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 1季度起行業主題產品集中度窄幅波動

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

新產品平均發行規模有下降趨勢。權益類ETF產品發行規模於2019年三季度觸達高位後有所回落。此後整體發行規模雖然於2021年反彈，但主要是由於新發產品數量大幅提升所導致。而觀察產品平均發行規模，可以發現2019年三季度後新發產品均值中樞呈現下降趨勢。

新發產品更難做出差異性。觀察近三年權益類ETF產品發行情況，可以發現更多產品發行時跟蹤全新權益指數，也有部分新發產品跟蹤現存指數。其中2021年新發產品跟蹤全新指數規模佔比爲87.6%，數量佔比則爲84.6%。近三年新產品跟蹤存量指數規模佔比均低於規模佔比，一定程度說明跟蹤存量指數產品發行層面更難實現突破。我們統計了近三年跟蹤全新指數新發權益類ETF與存量產品重合度情況。假若以發行規模進行加權，2021年新發產品與存量產品重合度爲63%，顯著高於過去兩年。等權統計也呈現相同趨勢。我們認爲，隨着權益類ETF產品賽道鋪設逐漸完善，新發產品更難做出差異性。

圖表: 近期產品發行規模走高主要是由於新發產品數量提升所導致

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 新發產品平均發行規模有走低趨勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 近年新發權益ETF產品以跟蹤全新指數爲主

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 不論是等權還是發行規模加權，新發產品與存量產品重疊性均顯著提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

互聯互通，既是機遇，更是挑戰

ETF或將納入互聯互通標的。根據港交所官網於2021年12月公告，上交所、深交所、港交所及中登公司已就ETF作爲互聯互通標的達成共識。未來滬深港證券交易所及中登公司將對交易系統及相關條例進行相應調整，按照港交所公告內容，預計整個過程需要6個月左右，ETF作爲互聯互通可投標的進入倒計時。

中國香港市場ETF以權益型產品爲主。截止2021年12月31日，中國香港市場上市ETF產品數量爲169只（主成分統計），對應管理規模超2,300億元。從產品投資類型來看，權益類ETF產品數量爲115只，其次爲另類和固定收益型產品，對應數量分別爲30只和11只。從產品規模看，權益類產品規模接近2,000億元，佔比接近85%。

圖表: 中國香港上市ETF產品數量分佈

資料來源：Morningstar，中金公司研究部，注：數據截至2021.12.31

圖表: 中國香港上市ETF產品規模分佈

資料來源：Morningstar，中金公司研究部，注：數據截至2021.12.31

爲A股投資者提供具有槓桿或反向交易屬性產品。截至2021年年底，在港股市場上市的25只另類ETF產品中，24只產品具備槓桿或反向交易屬性，而這類產品在A股市場目前並未發行。假若投資者需要在A股市場進行槓桿或賣空交易，主要手段爲直接購買對應衍生品，但該操作往往設有一定門檻。由於缺乏對應的產品類型，港股市場槓桿及方向性ETF並未與大陸市場形成競爭關係，更偏向形成互補。當前港股市場這類產品目前主要有三種，2倍槓桿、1倍反向和2倍反向。2倍槓桿產品數量及規模相對較多，分別爲10只與65億港元。

► 股票資產爲主要投向：大部分另類ETF以股票市場爲投向，又以中國香港市場恆生指數及恆生科技指數爲主，對應產品數量爲7只，2021年年底產品規模爲72億元。另類產品中不乏以中國大陸股票市場爲投向產品，數量及規模分別爲8只與8.8億元。其中規模最大產品CSOP CSI 300 Daily 2x Leveraged ETF，該產品以滬深300爲對標指數，2021年規模爲2.7億元；

► 發行公司不乏中資背景基金公司。截止2021年，港股市場另類產品發行公司共有三家，分別爲南方東英、華夏香港及未來資產。其中南方東英與華夏香港均具有中資公司背景，兩家公司合計另類產品規模爲110.9億元及4.9億元。

圖表: 另類ETF中槓槓及反向產品數量分佈

資料來源：Morningstar，中金公司研究部，注：數據截止日期爲2021年12月31日

圖表: 另類ETF中槓槓及反向產品規模分佈

資料來源：Morningstar，中金公司研究部，注：數據截止日期爲2021年12月31日

圖表: 中國香港市場主要上市另類產品

資料來源：Morningstar，中金公司研究部，注：數據截至2021.12.31

部分中國香港市場ETF持有費率更具優勢。從中國香港市場權益類產品投資地域分佈來看，ETF主要投資地域爲中國大陸市場以及中國香港市場。其中投資中國香港市場產品數量爲29只，對應管理規模爲1,202億元，佔所有中國香港權益類ETF產品規模比例約51%。規模最大產品爲Tracker Fund of Hong Kong ETF（盈富基金），截止2021年年末產品管理規模爲816億元。觀察其他投資港股市場ETF產品，可以發現恆生指數是主要跟蹤指數。目前中國大陸市場也有類似ETF產品，主要以QDII或港股通等渠道進行投資，具體管理費差異爲：

► 中國香港市場寬基類ETF具備相對優勢。截止2021年年底，港股市場共有三隻產品跟蹤恆生指數收益，分別由State Street、CSOP及iShares發行。三隻產品持有年化費率均小於或等於0.10%。中國大陸市場目前也發行了三隻跟蹤恆生指數產品，分別爲華夏恆生ETF、華夏滬港通恆生ETF和南方恆生ETF，三隻產品日常費率（管理費+託管費）在0.6%至0.75%之間。而港股市場跟蹤恆生科技指數產品優勢相對較弱，部分其中iShares Hang Seng TECH ETF持有費率爲0.25%，當前A股市場也有兩隻跟蹤恆生科技指數產品整體費率在0.25%水平；

► 其他行業及Smart Beta層面港股市場ETF費率不佔優。當前港股市場除去恆生科技的行業主題及Smart Beta產品相對較少，產品數量爲5只，2021年整體管理規模不足20億元。除ChinaAMC Hong Kong Banks ETF（費率爲0.45%）和Global X Hang Seng High Div Yield ETF（費率爲0.68%）外，其他產品費率均在1.50%以上。相比之下，中國大陸市場投資港股行業類或Smart Beta類產品日常費率基本在0.60%左右。

潛在影響中國大陸跟蹤港股寬基產品需求。以半年度爲單位，我們統計了投資中國大陸市場投資港股市場ETF產品規模及投資者比例。2015年上半年產品規模爲74億元，而2021年末產品規模已達950億元。觀察產品持有結構可以發現，個人投資者持有比例持續穩步提升，截止2021年二季度末，個人投資者佔比已達43%，相較2015年上半年18%明顯提升。由此可見，中國大陸投資者對港股市場配置需求持續走高。在所有投資港股市場ETF產品中，寬基及行業主題產品數量及規模佔比相對較多。寬基產品數量爲14只，對應規模爲252億元，佔比分別爲39%與41%。其中跟蹤恆生指數產品規模爲134億元。正如前文所述，港股市場跟蹤恆生指數產品整體費率更爲低廉，假若ETF納入滬深港通，我們認爲跟蹤恆生指數產品或將受到潛在負面影響。

圖表: 中國香港上市權益類產品數量分佈

資料來源：Morningstar，中金公司研究部

圖表: 中國香港上市權益類產品規模分佈

資料來源：Morningstar，中金公司研究部

圖表: 中國香港市場上市並以港股爲投資方向主要產品情況

資料來源：Morningstar，中金公司研究部，注：數據截至2021.12.31

圖表: 中國大陸以中國香港市場爲主要投向ETF情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數據截至2021.12.31

圖表: 投資港股ETF產品數量分佈情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數據截至2021.12.31

圖表: 投資港股ETF產品規模分佈情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數據截至2021.12.31

圖表: 投資港股ETF產品規模持續創新高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 投資港股ETF產品中個人投資者佔比穩步提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

港股市場投向國內市場產品主要以寬基爲主。如本篇報告第二部分所述，A股市場目前上市權益類ETF產品中，行業主題佔據了較大比例，尤其進入2021年，A股市場行業主題產品佔比更是進一步提升。而觀察港股市場投資中國大陸權益市場ETF產品，可以發現寬基類產品佔絕對優勢。截止2021年末，港股市場ETF以大陸市場寬基爲投向產品規模爲611億元，佔所有以大陸權益市場爲投向產品比例85%。截止2021年年底，港股市場以大陸爲投向ETF跟蹤前十大指數中，排名第一爲富時中國A50指數，對應產品規模爲258億元，其次爲滬深300指數，產品規模爲168億元。跟蹤以上兩指數產品合計佔比爲60%。

互聯互通爲寬基產品提供潛在需求。港股市場內投資中國大陸ETF以寬基爲主，其中滬深300指數是主要跟蹤指數之一。ChinaAMC CSI 300 ETF以跟蹤滬深300爲投資目標，費率爲0.83%，其他主要中國香港市場投資大陸寬基ETF費率也在1%左右。目前大陸市場普遍寬基類ETF產品日常費率爲0.60%左右。相對低廉費率或可爲中國大陸寬基ETF帶來額外需求。除此以外，豐富的行業主題產品或是中國大陸ETF一大特色。我們認爲，從中國香港市場行業主題ETF規模看，行業主題投資熱度有所提升，但真正大規模需求或還需時日。

圖表: 港股投資大陸ETF主要以寬基產品爲主

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數據截至2021.12.31

圖表: 港股投資大陸ETF十大跟蹤指數

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：數據截至2021.12.31

圖表: 港股市場投資中國大陸規模前二十ETF

資料來源：Morningstar，中金公司研究部，注：數據截至2021.12.31

新需求或帶來潛在增量

基金投顧業務或帶來潛在增量。美國市場中綜合服務經紀人及投資顧問均能爲客戶提供直接投資顧問服務。根據ICI數據顯示，相較2011年，兩者使用ETF作爲投資工具比例均明顯提升，其中基於費用投資顧問使用ETF比例由2011年11%上升至33%。相比之下，綜合服務經紀人及投資顧問在使用共同基金比例上均有所下降。2019年起，第一批基金投顧獲批標誌着我國基金投顧業務拉開序幕，截止目前，已先後有超過60家公司級獲得基金投資資格，其中今年獲批家數更是超過40家。隨着我國基金投顧業務開始，我們認爲將爲ETF產品帶來潛在增量。

圖表: 美國市場投顧使用ETF作爲投資工具比例明顯提升

資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表: 當前獲得基金投顧資格機構名單

資料來源：資本市場標準網，中金公司研究部，注：數據截至2021.12.31

FOF等產品或帶來潛在配置增量。自2017年我國首個FOF產品成立以來，FOF產品規模整體發展平穩，2020年後，產品進入快速發展通道。截止2021年上半年，我國FOF產品規模已突破1,500億元，產品數量接近兩百隻。而ETF作爲FOF配置標的之一，承接了部分FOF產品配置需求。從整體FOF持有ETF市值看，規模已由2017年底1億元上升至2021年二季度77.9億元。

圖表: 2020年後FOF產品進入快速發展通道

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 新發FOF產品數量近期創新高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 使用ETF的FOF產品長期在75%以上

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: ETF承接了部分FOF配置需求

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中資公募公司已於中國香港ETF市場佔一席位。截止目前，已有多家中資公募公司於中國香港或境外成立子公司，其中中國香港市場爲主要佈局區域。根據Morningstar數據顯示，已有多家中資背景香港資管公司發行ETF產品，其中以華夏基金（香港）最具代表性。從整體產品規模情況看，近年中國香港市場發行投資大陸市場ETF產品規模有所下降，尤其是在2015年後，我們不排除滬深港股通對產品潛在分流效應。目前規模分佈來看，中資背景公募公司已佔所有港股發行投資大陸權益市場產品比例達到43%。

海外市場配置大中華市場熱度不減。美國市場配置大中華地區ETF產品數量在2019年及2020年小幅下降後，產品於2021年反彈至51只，接近歷史最高水平。規模層面則持續攀升，2021年末規模達到356億美元。由此可見，境外配置大中華需求熱度不減，假若能夠對接境外投資者配置ETF需求，或將爲公司帶來潛在增量。目前已有公司通過成立子公司或合資等模式於境外設立子公司，我們認爲海外市場將成爲ETF產品重要分戰場。

圖表: 美國市場大中華地區配置需求持續提升