本文來自：清友會QingYouTalk ， 作者：管清友 許博男

頻繁“爆雷”之後，長租公寓這一新興賽道又引發了廣泛關注。從長期視角看，長租公寓這一賽道長度仍在，但寬度略窄。一方面，這一賽道足夠長。身處後疫情、後地產時代，面臨全面老齡化、新型城鎮化等問題青年一代結婚與獨居意願升高、人口流動性增加、居民收入與消費整體結構性分化加劇、房價中高位震盪多重因素導致住房租賃，尤其是高品質住宅租賃，市場總需求從長遠視角看規模足夠大。另一方面，賽道寬度早已不足。從競爭格局來看，無論是狹義長租公寓市場或是廣義長租公寓市場均趨於“頭部穩定”，競爭格局已經基本固定。行業頻繁“爆雷”後市場參與者優勝劣汰，行業出清尾聲在即，“新人”入局成本較高，利好頭部現金流或資產充裕企業。

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全面老齡化、新型城鎮化、後疫情、後地產時代已至

1.老齡化、城鎮化下半場來襲，新型家庭模式與居住意願釋放住房新需求

（1）“七普”數據出爐，老齡化、晚婚晚育等問題下，地產市場“危”、“機”並存

從總量來看，當前我國人口紅利已經邊際上趨於放緩。人口是宏觀經濟研究中確定性最強的變量。人口情況將重塑各行各業商業模式，其中房地產市場更是首當其衝。對比“六普”與“七普”數據，總人口數由2010年的13.40億增長至2020年的14.12億，十年間總人口年化增速由前10年年平均增長0.57%下滑至近10年的0.53%，從整體數據來看，人口總量繼續保持增長，但增速明顯放緩。另一方面，在長期視角下人口下滑不可避免，與人口規模直接相關的地產市場，其總量規模仍然臨淵。

從結構上看，晚婚晚育、獨居時代已至，單身住房、小規模家庭住房成為消費者主流選擇。從結構數據來看，我國人口結構發展有如下趨勢。一是家庭全面小型化。根據“七普”數據截至2020年末全國家庭户均人口數為2.62人，當前户均人口已經不足以形成“三口之家”，單個家庭規模正在不斷縮小。二是青年一代獨身化。根據統計數據2013年我國新增結婚登記對數達到歷史頂峯的1347萬對，此後一路下滑，到2020年全年結婚登記對數僅為813萬對，同比下降12.2%，年輕一代結婚意願明顯下降，單身與獨居經濟盛行，傳統租售房屋供給模式難以滿足日趨增長的單身住房、小規模家庭住房需求，未來隨着家庭規模減小，家庭總數增加，住房需求也將產生變化。

（2）我國城市發展模式從“城鎮化”模式轉向“都市圈”模式，人口流動催生租賃市場新機遇

整體來看，單體城市擴張接近尾聲，城市發展模式從“城鎮化”向“都市圈”過渡。各大中城市一直是我國經濟發展的核心動力之一。但從歷次人口普查數據也可以看出，如今城鎮化率已經處於高位——我國城鎮人口比重由2000年的36.22%，到2010年增長至49.68%，2020年末已高達63.89%。《國家中長期經濟社會發展戰略若干重大問題》中明確提出“城市單體規模不能無限擴張”。過去四十年城鎮化進程快速推進，不少大城市病應運而生，同時依賴城市擴張帶動經濟的發展模式難以長期維繫，因此處於長期戰略性考慮，我國城市發展模式正在逐步由“城鎮化”模式過渡到“都市圈”模式，以中心城市為核心帶動周邊城市羣協同發展。

長期視角下，“都市圈”模式將會是未來城市單體發展與城市間協同發展的必然趨勢與應有之義。隨着城市羣協同發展並整體走向成熟，核心城市中的高技術製造業企業和大企業的上游生產製造部門承受核心城市土地、勞動力、資源要素成本不斷上漲的壓力，倒逼產業鏈轉移。同時通信技術的快速進步與普及，一定空間內的通信成本與通信難度迅速降低，都市圈中心城市的生產性服務業企業為外圍城市生產製造業企業提供生產性服務便捷性與交流效率迅速提高，上游製造環節將自動向周邊城市轉移，並完成配套產業的合理化分配，消除城市發展“馬太效應”。

分區域來看，都市圈、城市羣對人才吸引作用凸顯，城市間人口流動性仍在，帶動大中城市住房租賃需求增加。近年來國家在政策層面把推進城市羣發展和培育現代化都市圈作為新型城鎮化的重點任務，統籌協調京津冀、長三角、珠三角等多個都市圈發展，以此帶動新型城鎮化高質量發展，在此背景下人口區域分化也越來越明顯。分大地區來看，根據“七普”數據，東部地區人口占39.93%（+2.15個百分點），中部地區佔25.83%（-0.79個百分點），西部地區佔27.12%（+0.22個百分點），東北地區佔6.98%（-1.20個百分點）。中西部人口變化相對平穩，東部和東北形成鮮明對比，人口進一步向東部發達城市羣聚集，快速從收縮性城市流出。分具體城市來看，根據兩次人口普查數據，2010年至2020年十年間人口淨流入前幾大省份分別為廣東（+2160萬人）、浙江（+1010萬人）、江蘇（+606萬人）、山東（+565萬人）、河南（+532萬人）、福建（+461萬人），人口流入省份多處於東南地區沿海地區，都市圈、城市羣對人才吸引作用凸顯。從人口流動性上看，以北京、上海兩大超一線城市為例，根據國家統計局數據，兩市外來常住人口占全部常駐人口比例分別由2010年末的23.23%（北京）、23.19%（上海）飆升至2019年末的34.62%（北京）與40.27%（上海）。以北上為首的超一線城市受都市圈虹吸效應帶動，人口流動性大幅提升，帶動住房租賃需求增加。

2.後疫情時代收入、消費結構性分化，Y時代、Z時代引領消費新趨勢

（1）疫情常態化催化收入復甦不均衡，消費K型分化明顯

後疫情時代來臨，我國經濟正處於類滯脹週期，經濟復甦的最高峯早已過，經濟增長動能持續低位運行。從去年一季度的經濟底確立後，中國經濟率先走出重圍，引領全球復甦。但從今年一季度站上新高後，經濟復甦動能邊際減弱，三駕馬車後勁不足，經濟復甦拐點已經確認，中、短期內經濟下行壓力值得警惕。

其一，出口韌性猶存，但動能邊際減弱。年初海外發達經濟體供需恢復不同步，疫情之下以美國為代表的發達經濟體貨幣寬鬆和財政刺激同步發力，但疫情反覆導致生產重啟受阻，中國代替效應依舊明顯。但隨着本輪德爾塔病毒常態化，海外生產逐漸回暖，供需缺口修復，未來出口動能大概率會邊際減弱。其二，調控升級加速樓市降温，地產數據明顯下行。上半年地產超預期，主要是受火爆的銷售支撐，地產投資有韌性，下半年房企融資受限，新開工放緩，居民房貸收緊，投資有回落風險。其三，基建增量有限。上半年本來表現就不及預期，下半年對於地方政府，防風險比穩增長更重要，雖然專項債可能集中釋放，但整體沒有太大的增量空間。其四，消費總體相對疲軟。上半年雖有所修復，但仍相對疲軟，並未恢復到2019年正常水平，且增速趨於放緩，主要是居民收入增速還未回到疫情前水平，經歷疫情衝擊後，預防性儲蓄動機強烈，消費意願不強，短期難有明顯改善的跡象。

恢復不均衡，後疫情背景下消費模式呈現“兩極化”，住房需求高端化一大趨勢。其背後原因有二：一是短期視角下全球財政、貨幣刺激雙管齊下，疫情爆發至今經濟政策長尾效應逐漸明顯，加強了國內個體之間財富分化；二是長期視角下中國已經跨過人均GDP的10000美元門檻，高收入、新中產人羣已經較為龐大。

（2）年輕一代引領工作消費新模式模式，輕奢型居住模式需求增加

疫情催生全新辦公模式，居家辦公滲透率大幅提升。一方面，去年突如其來的新型冠狀病毒肺炎疫情席捲全球，打破了全球人民原本的工作居住行為。國內大範圍實行“清零”模式阻擊新型冠狀病毒肺炎，為加強疫情防控工作，有效減少人員聚集，阻斷疫情傳播，隔離成了控制疫情蔓延最有效的手段，線上娛樂成為主流生活模式。根據中國互聯網絡信息中心（CNNIC）數據，疫情後的2020年3月中國網民周平均上網時長又2019年9月的每週27.9小時升至30.8小時。另一方面，為應對常見的不定期疫情防控，不定期“WFH”（work from home/居家辦公）成為年輕一代工作常態，甚至演化出部分全時間居家辦公職業。根據CNNIC統計彙總數據，2020年中、2020年末、2021年中三個時間節點我國參與在線辦公人員規模分別達到1.99億人、3.46億人、3.81億人，居家辦公人數滲透率分別達21.2%、34.9%、37.7%，總體規模穩步上升。疫情下居民外出活動受限，居家時間明顯增長，疊加長期式教學我國人均收入水平已處於不敵位置，對居住要求水漲船高成為應有之義。

通勤期望時間縮短、居家辦公時間增長，Y、Z時代年輕人工作、生活、消費方式改變催生高質量租賃需求。根據極光大數據、58同城、蛋殼等多方調研統計數據，租房人羣年齡多集中於35歲以下，其中，21-25歲佔比最高，達到34.4%（58同城《租房消費行為調查報吿》）。Y時代、Z時代年輕人工作與生活方式有很大改變，催生了與傳統“C to C”式完全不同的房屋租賃需求。

一是獨居意願明顯提升。根據蛋殼公寓統計數據，傾向於獨居的被調查人口中，95後、90後、85後、80後、70後佔比分別為41.98%、44.11%、7.44%、5.61%、0.79%。從實際居住需求來看，根據《調查報吿》數據，有29.8%的租房者居住狀態為獨居或僅與寵物同住。生於Y時代、Z時代的85後、95後年輕人獨居意願與實際行為均證明年輕一代獨居需求明顯高於其他年齡段。

二是租房預算佔工資比例逐漸提升。根據《調查報吿》數據，被調查租房者中房租佔總收入一成以下的租房者佔租房者總數的23.6%，房租佔總收入一到兩成的佔30.5%，兩到三成的佔33.7%，三到四成的佔7.2%，四到五成的佔2.4%，五成以上的佔2.6%。整體來看租房者租房預算佔工資比例逐漸提升，其中12.2%的租房者房租佔收入三成以上。

二是追求居住質量，對住房品質與周邊配套要求更高。一方面是對租賃住房所處地段要求較高，根據jiguang.cn提供的數據，當前北、上、廣、深四大一線城市長租公寓租住人羣平均通勤里程分別為12.6KM（全市平均13.4KM）、10.4KM       （全市平均12.5KM）、8.4KM（全市平均8.9KM）、7.9KM（全市平均8.7KM）；另一方面是對租賃住房品質要求更高，《調查報吿》中顯示，追求交通便利、房屋安全、房屋配套、合同安全的租户佔比均超20%。

3.房地產市場進入存量時代，低總量、高單價催生租賃新需求

（1）三道紅線疊加集中供地，房地產市場進入存量時代

一方面，在三道紅線壓力下房企擴張阻力加大。自從2017年中央定調“房住不炒”後，樓市調控不斷升級。在供給側，房企在過去的黃金十年高速擴張，瘋狂加槓桿，內地房企的平均資產負債率超過80%的紅線，而經歷過地產危機洗禮的香港地產企業平均也僅有40%左右槓桿率。降槓桿、防風險成為當前房地產市場調控首要任務。因此住建部聯合央行通過“三道紅線”加強房企融資監管，即：剔除預收款後資產負債率不得大於70%、淨負債率不得大於100%、“現金短債比”小於1倍三個指標，並已於2021年1月1日起開始正式實行。總體而言，“三道紅線”政策主要目標是為降低房地產企業的資產負債率與槓桿率，促進房地產企業加快銷售、大幅提升回款速度、提高資金週轉率，房企擴張阻力加大從而引導行業出清。

另一方面土地集中供應為房企發展帶來了新的挑戰。在供給側的另一大調控手段是住宅土地供應重點施行“兩集中”——即集中發佈出讓公吿、集中組織出讓活動。實行土地集中供應後雖然節約房地產企業交易成本，但從結果上看很大程度影響了房地產企業經營節奏，考驗了房企資金調配能力，對房企發展擴張帶來了不小的挑戰。未來房地產增量空間逐漸萎縮，難以為繼，而且區域分化會更加明顯，市場競爭格局會發生明顯的變化，不再是以量取勝的開發商時代，而是以質取勝的運營商時代，高質量租賃或將迎來新機遇。

（2）嚴調控北京下購房門檻全面提高，購房需求釋放受阻，租賃需求上升

嚴調控背景下，全國購房門檻整體提高。一是各地嚴打資金違規流入房地產。在需求側，年初以來多地監管升級，通過房地產貸款集中度管理、首付款資金來源和償債能力審核、借款人資格審查和信用管理、個人住房貸款發放管理、信貸資金用途管理等風險排查嚴打消費貸違規進入樓市，壓抑了部分購房需求。二是購房信貸環境全面收緊。央行、銀保監會聯合發佈的《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》中明確分檔設置房地產貸款餘額佔比和個人住房貸款餘額佔比兩個上限，對超過上限的銀行業金融機構設置過渡期，並建立區域差別化調節機制，購房信貸環境全面收緊。

雖然央行會議強調“兩個維護”，但這一表達核心訴求仍是保障剛需，購房需求增量減少是必然趨勢。央行貨幣政策委員會2021年第三季度例中提出“要護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”，隨即多地房貸利率下調，銀行放款提速。但本次央行會議強調“兩個維護”的核心訴求是保障剛需，防止一刀切收緊房貸政策誤傷，儘量保障剛需和剛改的正常住房消費需求。未來地產調控風格大概率會在堅持“兩道紅線”房貸集中管理和嚴格審核貸款資質的基礎上，保障剛需和剛改按揭貸款的合法權益，購房市場仍是剛需與存量的博弈。

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“危”、“機”共存之下，重新審視長租公寓賽道邏輯

1.行業現狀：行業朝陽屬性仍在，競爭格局接近穩定

（1）市場規模仍在擴張，企業利潤空間持續有擴張可能性

租賃人口增加帶動租賃市場擴張，高居住品質要求助推長租公寓行業規模穩步提升。根據前文結論，以北上為首的超一線城市受都市圈虹吸效應帶動，人口流動性大幅提升，兩市外來常住人口占全部常駐人口比例明顯升高，從而帶動住房租賃需求增加。根據Frost & Sullivan估算數據，截至2020年末我國共有租房人口總計2.19億人，根據預測2021年與2022年末我國租房人口將分別達到2.31億人、2.45億人。同時在大需求量的帶動下，2020年末我國共有品牌公寓總計月452萬套，較去年同期增長達23.8%，Frost & Sullivan預測2021年與2022年末我國品牌公寓總套數567萬套、681萬套。

與此同時同時，房價回調疊加房租回暖，高租售比利好公寓租賃行業利潤空間持續拓展。一方面，“房住不炒”高壓下房價回調仍在繼續。根據國家統計局數據，70個大中城市房價數據，同比、環比漲幅仍在雙雙回落過程中，其中二手房價格上漲城市數量“五連降”， 70城中僅有27城價格環比上漲，自2016年以來，除受疫情影響的2020年2月外，首次出現不足半數城市二手房房價上漲。另一方面，疫情限制人口流動導致房租價格腰斬後，房租價格指數已經出現修復回暖跡象，同時房租指數與兩年前的2019年相比尚未完全恢復至疫情前水平，房租指數仍有繼續上升空間，高租售比拓寬公寓租賃行業利潤空間。

（2）長租公寓民生屬性較強，政策支撐穩中有進，“保民生”基礎上仍需“擴總量”

受長租公寓多次“爆雷”影響，房屋租賃市場監管，尤其是對長租公寓市場監管，開始逐步趨嚴。行業發展核心要義從“謀擴張”過渡至“保民生”。受部分大中城市房價持續高企影響，中央經濟工作會議首次提出“租購併舉”，並明確要發展住房租賃市場，鼓勵發展以住房租賃為主營業務的專業化企業，以實現人民“住有所居”，緩解高房價對住房等民生問題的影響。但隨着疫情爆發，蛋殼公寓、青客公寓等品牌長租公寓，一方面高槓杆舉債經營現象嚴重，另一方面疫情致使境內外人口流動性規模鋭減，長租公寓空置率的急劇上升，加速了長租公寓各種問題的暴露。因此住建部迅速出手，嚴控長租公寓領域“高進低出”、“租金貸”等現象，穩定各地租金水平。雖然相關部門對長租公寓監管開始逐步趨嚴，但監管的核心要義仍是保民生，未來相關市場參與主體應在也將在做大整個長租公寓行業蛋糕、保證“住有所居”的基礎上，杜絕高槓杆式野蠻擴張，讓房屋租賃行業在保證一定盈利能力的基礎上為民生服務。

（3）三類商業模式並行，頭部企業競爭格局趨於穩定

從資產歸屬和運營方式兩個角度看，我們可將市面上常見的公寓租賃管理方式（廣義長租公寓）劃分為三種模式，即：重資產自持模式（B to C模式）、輕資產重運營模式（C to B to C模式）和輕資產輕運營模式（C to C）。

第一種是重資產自持模式——即地產系企業常見參與公寓租賃的模式。重資產自持模式，指市場參與者名下直接持有部分待出租公寓資產，通過將名下資產整合、裝修、出租，並提供後續服務來賺取利潤的商業模式，是可以總結為“B to C”的商業模式。重資產自持模式常見應用主體為地產系企業，它們通過整合並運營旗下自有資產進行盈利，例如萬科旗下“泊寓”、龍湖旗下“冠寓”均採取該種模式涉足長租公寓行業。從優劣勢上看，該模式優點在於市場參與者採用自有資產進行運營，無需舉債經營，資金鍊安全性更高，企業現金流更加穩定，更貼合嚴格意義上長租公寓定義；但另一方面，企業若想自持資產門檻過高，普通小規模市場參與者難以擁有大量公寓資產，因此自持模式多數只侷限於地產系企業可對此進行實踐，其他主體難以跨過如此之高的市場壁壘。

二是輕資產重運營模式——即互聯網系企業模式。輕資產重運營模式即市場參與者集中租賃下大量個體房東或整棟住宅的房屋，通過將已租房屋進行統一翻修、改造、整理，並向個人租户出租賺取租金差，配合租後運營收入實現盈利，可以將其概括為“C to B to C”模式。採取輕資產重運營模式公寓並非嚴格意義上的長租公寓，常見於互聯網系企業，我們常見的自如租房、蛋殼公寓、世聯行紅璞公寓、YOU+國際青年公寓均隸屬於該種商業模式。從優劣勢看，輕資產重運營模式准入門檻相對較低，企業無需持有大量資產。在該模式下消費者更重視租後運營與服務質量，對互聯網與創業企業更加友好；但另一方面，企業集中租用房產所需資金數額龐大，對新參與主體來説只得大幅舉債使用槓桿完成集中租賃，企業資金鍊安全問題值得關注。

三是輕資產輕運營模式——即中介系模式，並非嚴格意義上的長租公寓。輕資產輕運營模式指市場參與者搭建互聯網平台並，優選高質量且真實公寓房源，並通過平台為個體租户提供租房顧問服務，通過賺取中介費用盈利，類似於傳統房物中介業務升級，並非嚴格意義上的長租公寓，可將其概括為“C to C”模式。例如貝殼找房、安居客安選則均採用該種商業模式。

從競爭格局來看，頭部企業市場規模已趨於穩定，大型地產企業佔據資金與市場優勢穩坐頭部，存量與增量規模均名列前茅。我們以狹義長租公寓（即重資產自持“B to C”模式）市場為例。從存量規模看，根據CRIC數據，截至2020年末各企業估算管理規模大小前五分別為萬科泊寓（190000間）、龍湖冠寓（110000間）、旭輝領寓（88061間）、碧桂園碧家國際社區（60000間）、朗詩寓（45000間），頭部效應明顯。根據估算萬科泊寓與龍湖冠寓這兩家行業頭部合計管理規模佔總管理規模量的40%。從增量規模看，2020年內各企業估算新增管理規模大小前五分別為萬科泊寓（142600間）、龍湖冠寓（82766間）、旭輝領寓（31086間）、朗詩寓（24530間）、碧桂園碧家國際社區（17146間），萬科、龍湖、碧桂園等大型地產企業佔據資金與市場優勢穩坐頭部，存量與增量規模均名列前茅，頭部市場趨於穩定。

2.制約因素：重資產、重運營模式之下，企業爆雷並非偶然

隨着2020年初全球新冠疫情爆發，部分品牌長租公寓，一方面高槓杆舉債經營現象嚴重，另一方面疫情致使人口流動性規模鋭減，公寓空置率的急劇上升，加速了行業各類問題的暴露，蛋殼公寓、青客公寓等相繼“爆雷”，市場影響較為惡劣。重資產、重運營模式之下，企業爆雷並非偶然。

一是“B to C”重資產自營模式下企業壓力過重，項目啟動困難。採用重資產自營模式主要是依靠地產公司通過自建或自有公寓資產出租獲得收益。由於初始投資總額較大，企業在後續經營過程中無需長期舉債經營，因此經營過程債務壓力不大，企業在完成初始投資後資金鍊安全性相對較高。但同時這也意味着初期參與壁壘較高，參與者必須通過自建或者自購資產完成初步投資後才可進行經營，多適用於大規模、擁有大資金量的地產企業進行執行。

二是“C to B to C”輕資產重運營模式下企業債務負擔過重，長期高槓杆經營資金鍊安全值得顧慮。輕資產重運營即企業不持有資產，而是通過租下部分公寓集中翻修再分別出租，通過租金差來賺取利潤，即“二房東”模式。通常情況下該種模式看似壁壘較低，但需要高舉槓桿，利用貸款資金集中租下大量公寓再租出，整個過程經營週期較長，有類似“短貸長投”之風險，因此資金鍊風險較高。以爆雷的蛋殼公寓為例，其雖不大規模持有旗下運營的公寓資產，總資產負債率長期處於高位，2020年初其資產負債率（負債總額/資產總額）高達95.8%。

三是“C to C”輕資產輕運營模式下營銷成本高企疊加盈利渠道單一，長期利潤堪憂。輕資產輕運營模式更類似於傳統房屋中介的移動互聯化升級，僅在房東和租户之間進行平台化對接，並對C端房源進行篩選擔保，通過賺取佣金進行獲利，因此對於從業企業信用背書能力要求較高，導致企業日常營銷成本偏高。營銷成本高企疊加盈利渠道單一的長期問題難以解決。

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行業出清尾聲在即，應樂觀且謹慎對待長租公寓發展新機遇

1.判斷一：長租公寓賽道長度仍在，但寬度有所收窄

長度——長租公寓賽道長期視角下仍有大有可為。關於長租公寓在長期視角下的發展背景已在前文進行分析，可總結為如下幾點。一是全面老齡化催化下導致家庭規模縮小，“家庭（青年一代大規模獨居意願導致獨居人士可視為家庭）”總數增加，同時間接表明青年一代結婚與獨居意願升高；二是新型城鎮化背景之下，人口流動性增加，一線、準一線、強二線城市與東南沿海都市圈流動人口增多；三是後疫情時代全球財政貨幣雙放水，居民收入與消費整體恢復不振，同時結構性分化加劇，加之Y時代、Z時代消費觀異化，高品質消費異軍突起；四是後地產時代房價中高位波動，保持平穩是核心要義，購房成本高企疊加新房增量市場縮緊，租賃市場利好。多因素綜合來看，家庭總數增加、獨居意願提升、人口流動性增加、購房成本高企、消費意願增加，共同導致租賃市場，尤其是高端租賃市場，整體需求在長期視角下規模足夠大。從結果上看，一方面，我國租房人口與租賃市場規模已經較為龐大，根據前文應用的Frost & Sullivan所提供數據，截至去年末我國共有租房人口已達約2.19億人；另一方面，整體來看我國租賃市場租房時間也在明顯延長，根據mob.com整理的數據，超6成租房者租賃統一房屋時間達三年以上，四分之一以上租房時間甚至五年以上。

寬度——競爭格局已基本固定，“新人”入局成本較高。從競爭格局來看，根據前文分析無論是狹義長租公寓（即重資產自持“B to C”模式）或是廣義長租公寓（即輕資產重運營“C to B to C”模式和輕資產輕運營“C to C”模式），市場均趨於“頭部穩定”，相競爭格局已經相對固定。從狹義長租公寓看，根據前文分析存量市場與增量市場均已經較為固定，根據mob.com數據，行業CR2（萬科泊寓、龍湖冠寓）已達40%左右；從廣義長租公寓看，我們以輕資產重運營“C to B to C”模式和輕資產輕運營“C to C”模式的代表企業貝殼與安居客為例，貝殼與安居客兩大頭部企業總用户規模高達7712.6萬人，相比去年一季度末3136.8萬人一年間增長高達145.9%，存量與增量份額同樣大而固定。當前行業競爭格局已基本穩定，行業出清尾聲在即，新人入局成本較高，利好頭部現金流充裕企業。

2.判斷二：REITs等新融資工具發力，關注經營模式轉變機會

REITs、ABS、CMBS等新型融資機會值得關注。以REITs為例：REITs一直是國際通行的優質資產，在美國被譽為“第四類資產”，也為不動產投融資提供了新思路。REITs（Real Estate Investment Trust）即房地產信託基金，指把流動性較低的、非證券形態的房地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產進行交易。

對於投資者，REITs兼具債性與股性，同時可以以較小的資本金參與到不動產投資當中。從穩定的現金流和分派率看，REITs保證了穩定的票息，兼顧穩定性和增長性，體現了債權的特性。同時對於投資者來説REITs還可享受資產升值的部分，具有股權特性，可謂一舉兩得，加之其證券屬性，流動性十分可觀。對於融資企業來説，高流動性賦予了市場參與企業更規範、更便捷的全新融資方式。2021年7月發改委發佈的《國家發展改革委關於進一步做好基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點工作的通知》中提出：“鼓勵重點領域項目原始權益人用好基礎設施 REITs 模式，開展投融資創新，打通投資合理退出渠道，形成投融資閉環，推動企業長期健康發展；將符合條件的保障性租賃住房項目等納入試點。”，REITs推進提速疊加擴圍，公募REITs具有收益穩定、安全性強、流動性高等特點，解決了之前私募發行的類REITs產品門檻高、流動性差、非標準化等問題，對融資企業來説在盤活存量資產的基礎上提供了一種新的投資渠道。

未來REITs是否將繼續擴圍我們尚不知曉，但機會值得關注，若可跑通此“投-融-管-退”閉環模型，對房企開展公寓租賃業務擴張將會是一大利好。