國君化妝品：行業升級大勢所趨，專業彩妝品牌迎風起

格隆匯 12-23 14:50

本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：訾猛閆清徽楊柳

核心結論

本報告導讀：基於行業發展趨勢和品類屬性，我們從成長和盈利雙維度看好專業彩妝品牌的發展，核心在於其創始人背書和定位、產品、營銷多維差異化支撐的品牌塑造能力。

投資建議：我國彩妝市場有望持續消費升級，專業彩妝品牌以其創始人背書和定位、產品、營銷多維差異化支撐溢價，有望迎來發展機遇。同時專業度支撐高定價、品類結構優化下，專業彩妝具備較強的盈利潛力，基於成長性和盈利能力雙維度看好專業彩妝品牌未來發展。建議增持珀萊雅，受益標的毛戈平（擬IPO、已過會）。

升級大勢所趨，專業彩妝品牌迎風起。我國彩妝市場自2016年起爆發增長，2021年以來，流量紅利以及核心人口市場普及趨頂使得彩妝消費增長放緩。量增趨緩背景下，彩妝高端化趨勢明顯，品牌升級大勢所趨，而專業彩妝品牌以創始人專業背書獲得溢價，有望在彩妝高端化趨勢中迎來發展機遇。從國際彩妝市場來看，彩妝消費成熟後專業化、高端化爲長期趨勢，全球大衆、高端、專業彩妝頭部品牌2011-2020年零售額CAGR分別爲-0.91%、2.10%、4.34%，專業彩妝品牌有望持續受益行業升級。

專業度支撐高定價、優化品類結構，保障盈利能力。彩妝盈利能力問題本質來源於彩妝品類較低復購帶來的高費用率。參照雅詩蘭黛，我們認爲破局彩妝盈利難題存在兩種思路：1）毛利率端，提升定價爲銷售費用留足投放空間；2）費用率端，拓展類護膚的底妝品類或通過產品、服務等差異化提升粘性，降低二次獲客費用率。而專業彩妝以其創始人IP的專業度支撐，有望爭取更高定價，提升品類和客戶粘性，實現雙維度盈利破局。

看好國內稀缺性專業彩妝品牌毛戈平、彩棠。毛戈平由國內著名化妝藝術大師毛戈平先生創立，創始人IP具備稀缺性。品牌傳承創始人東方美學理念、具國風藝術底蘊，注重光影和輪廓塑造，更符合亞洲人面部結構。產品順應創始人美學理念、底妝品類優勢明顯，營銷高舉高打，渠道穩紮穩打，客戶粘性突出，收入盈利增長穩健。彩棠由中國時尚化妝領軍人物唐毅先生創立，國貨大廠珀萊雅控股賦能重點打造。產品端同樣聚焦屬性較好的面部彩妝品類，爆款修容盤打出知名度、妝前乳接力；營銷端借力唐毅老師個人影響力及明星加持，直播教學、妝教視頻等多維互動實現破圈，並引導線上成交，體量尚小有望快速成長。

風險提示：市場競爭加劇、疫情影響時間長於預期、新品銷售不及預期。

本篇報告，我們基於行業發展趨勢和品類屬性，從成長和盈利雙維度論述專業彩妝品牌的發展機遇，核心在於其創始人背書和定位、產品、營銷多維差異化支撐的品牌塑造能力。

1 成長：升級大勢所趨，專業彩妝品牌迎風起

1.1. 從國內看：彩妝行業滲透紅利趨緩，升級勢在必行

流量紅利及品類滲透趨緩，彩妝整體增速階段性放緩。與衆多新消費品類相似，伴隨線上化的渠道紅利，我國彩妝市場自2016年起爆發增長，2016-2019年CAGR高達28%，並在疫情下仍有正增長，至2020年我國彩妝市場規模達596億元。高速成長的彩妝市場孕育出完美日記、花西子等國貨新銳彩妝品牌，憑藉社交媒體和內容營銷，僅用3、4年的時間即實現0-30億的飛躍式成長。2021年以來，流量紅利以及核心人口市場普及趨頂使得彩妝消費增速趨緩，雙十一魔鏡口徑彩妝品類銷售額77億元，同比增速降至7%。

此外，彩妝復購較護膚低頻，增長有賴持續推新，隨消費者逐漸成熟，爆品打造難度加大。對比護膚品類，彩妝復購週期相對較長，特別是色彩類如眼影、口紅等具備潮流屬性，消費者很難將產品消耗完畢。因此在滲透紅利趨緩後，彩妝的增長有賴於產品推新。而當前消費者經過多年市場教育後，對細分品類、配色、質地的認知也都較爲成熟，概念創新難度提升使得新品爆發難度加大。據 Kantar 數據，2020 年彩妝爆品數量同比-12%；2021 雙十一頭部國貨彩妝品牌花西子、完美日記的熱賣單品空氣蜜粉、名片脣紗、赤狐盤等也多爲此前產品的包裝和配色更新。

量增趨緩背景下，彩妝高端化趨勢明顯，品牌升級爲破局之路。據數據威，2021 雙十一期間 300 元以上價格帶彩妝產品整體實現較快增長; 分品牌看，TOP10 品牌中 YSL、雅詩蘭黛、阿瑪尼、CPB 等國際高端品牌表現相對較好，大衆及中端品牌花西子、3CE、完美日記、MAC 體量較大但增長略顯乏力。相比護膚，彩妝價格帶較窄，在滲透紅利趨緩背景下，大衆品牌易受高價產品促銷擠壓，伴隨行業高端化，通過產品升級、品牌背書實現價格帶升級或爲破局之路。

專業彩妝品牌以創始人專業背書以及差異化獲得溢價，有望在彩妝高端化趨勢中迎來發展機遇。專業彩妝品牌指代職業化妝師創立的彩妝品牌，這些品牌秉承創始人理念，具備創始人職業背景的天然背書；產品端具有較強的個人特徵，主打單品一般與創始人風格方向一致，如ABH精細眉部產品、Bobbi Brown裸感底妝等；營銷端創始人IP具備天然流量，通過專業的妝教視頻等進行消費者教育。基於以上專業化、差異化的品牌背景，專業彩妝師品牌定價一般較大衆品牌更高，如Pat McGrath明星單品十色眼影盤定價近千元，單色價格逼近傳統國際大牌，毛戈平粉膏定價350元/14g、彩棠粉底液定價269元/30ml也較一般國貨彩妝品牌更爲高端。

長期看，我國彩妝市場仍具備廣闊成長空間，主力彩妝消費羣體的成熟將持續帶來升級機會，爲進階的專業彩妝師品牌創造土壤。2020年我國人均彩妝消費僅42元，爲美日韓的1/6-1/7，人均消費金額反映了整體彩妝消費價格帶以及全年齡階層/線級城市滲透率仍具有較大提升空間。從彩妝客羣的年齡結構來看，據Talkingdata數據，我國彩妝市場消費者中30歲以下羣體佔比70%+，滲透率顯著高於成熟羣體，預計隨當下已培養出彩妝消費習慣的主力羣體逐漸成熟，我國彩妝行業也將持續升級。

1.2. 從國際看:專業化、高端化爲彩妝市場長期趨勢

從國際彩妝市場來看，彩妝消費成熟後專業化、高端化爲長期趨勢，專業彩妝品牌有望脫穎而出。

全球專業彩妝、高端彩妝頭部品牌增長穩健，市佔率呈上升趨勢，大衆彩妝增長乏力，市佔率下滑明顯。我們將2020年全球TOP30彩妝品牌作爲樣本分類，分別反映近年來大衆、高端、專業彩妝頭部品牌的變化趨勢。從樣本來看，大衆、高端、專業彩妝頭部品牌2011-2020年合計零售額CAGR分別爲-0.91%/2.10%/4.34%，高端、專業彩妝頭部品牌增速高於彩妝行業平均水平（CAGR爲0.13%）。

彩妝消費大國美國更早完成品牌升級，以專業彩妝/明星IP品牌爲代表的新銳品牌隨社交媒體崛起。2020年美國彩妝市場規模達146億美元，爲全球彩妝市場的1/4，高端彩妝佔比由2015年的52%持續提升至2019年的59%，2020年受疫情影響降至54%，但整體高端化趨勢明顯。廣闊需求疊加社交媒體帶來的媒介、渠道變革催生出美國彩妝品牌的迭代和升級，專業彩妝師/明星IP品牌借力社媒觸達年輕消費羣體實現崛起，Fenty Beauty、ABH等品牌依託社交媒體營銷及名人效應快速搶奪市場份額。截至2021年6月，ABH、NARS、Pat McGrath等專業彩妝品牌粉絲量過百萬。

2. 盈利：專業度支撐高定價、優化品類結構，保障盈利能力

市場對於彩妝盈利能力的擔憂來源於彩妝品類較低復購帶來的高費用率問題。參照雅詩蘭黛，我們認爲破局彩妝盈利難題存在兩種思路：1）毛利率端，提升定價爲銷售費用留足投放空間；2）費用率端，拓展類護膚的底妝品類或通過產品、服務等差異化提升粘性，降低二次獲客費用率。而專業彩妝以其創始人IP的專業度支撐，在上述兩方向中均能提供較好的解決方案。

2.1. 雅詩蘭黛：中高定位+底妝爲主，彩妝業務盈利能力強

雅詩蘭黛集團彩妝業務盈利能力較強。除少數年份（如FY2020因疫情影響彩妝業務導致商譽減值），雅詩蘭黛彩妝業務基本保持10%+營業利潤率，在FY2011-2018期間則穩定在14%-17%水平，略低於護膚但盈利能力可觀。

雅詩蘭黛彩妝盈利能力得益於中高端定位帶來的較高毛利率，以及面部彩妝主導的品類結構。雅詩蘭黛彩妝部門中MAC、雅詩蘭黛、倩碧、Bobbi Brown零售額佔比34%、18%、17%、8%，均爲中高端品牌，彩妝部門零售額中面部、脣部、眼部佔比42%、29%、24%，優質的品類結構也是雅詩蘭黛盈利能力較強的原因之一。

2.2. 專業彩妝品牌：毛利率、費用率的雙維盈利破局

2.2.1. 毛利率角度

創始人背書及產品差異化支撐專業彩妝高定價、高毛利。對比高端、專業、大衆彩妝品牌單品定價，我們發現專業彩妝品牌具備很強的定價能力，單品價格顯著高於大衆彩妝，接近高端品牌。專業彩妝品牌由於其創始人的從業經歷背書，消費者天然對其專業度更加信服；同時專業彩妝品牌通常具有更強的個人風格，而反應其審美理念的產品也因此別具一格，如“裸妝皇後”Bobbi Brown的蟲草粉底液清透養膚、奢華金屬風的Pat Mcgrath的亮片眼影爆閃缺不失靈動，產品端的差異化同樣帶來更強的定價能力。

從經驗數據來看，毛利率達60%+有望實現個位數淨利率，毛利率70%+則盈利能力可觀。

2.2.2. 費用率角度

從品類粘性角度看，憑藉創始人背書，專業彩妝品牌易於切入高復購、高附加值的面部彩妝品類。底妝產品對於配方、生產工藝的要求更高，消費者對產品質地的要求也更高，大衆品牌較難切入。但專業彩妝通常在面部彩妝產品具有較強競爭優勢，一方面創始人的工作經歷使得其注重底妝產品的打磨、品質過關，另外有創始人的專業背書，消費者易於信任專業彩妝品牌的底妝產品。2021年11月Bobbi Brown、M.A.C、植村秀的天貓官旗的護膚+面部彩妝產品收入佔比在40%-60%左右，Make Up For Ever銷售更是基本由底妝、定妝產品貢獻。

從客戶粘性角度看，專業彩妝品牌線下櫃檯通常會配備專業的BA，可通過專業妝造服務提升粘性；此外，社媒時代下創始人IP的引流能力得到放大，粉絲效應同樣利於提升粘性、降低獲客成本。毛戈平線下專櫃BA以高專業度和出色的化妝水平引起消費者進行線下試妝，產品無論線上線下購買後若不會使用均可找BA諮詢使用方法，出色的服務增強購物體驗、提升客戶粘性。而在社交媒體上，創始人IP得到價值最大化，Huda Beauty、McGrath、ABH等品牌創始人在社交媒體上發佈妝教、護膚分享等視頻，宣傳其產品和品牌，同時拉近與消費者間距離，有助於建立品牌粉絲粘性。

3. 標的：國內稀缺性專業彩妝品牌毛戈平、彩棠

3.1. 毛戈平：營銷高舉高打、渠道穩紮穩打的高端專業彩妝

毛戈平由國內著名化妝藝術大師毛戈平先生創立，創始人IP具備稀缺性。公司創始人毛戈平先生爲國家著名化妝師，自1984年從事化妝工作以來，先後爲40多部電影、電視和20多部舞臺劇進行化妝造型設計。其中在1994年的電視劇《武則天》中爲當時40歲的劉曉慶設計了從15歲到80歲年齡跨度的妝容，給無數觀衆留下深刻印象，而被譽爲“魔術化妝師”。1998年，毛戈平先生在杭州創立毛戈平化妝藝術有限公司；2000年成立毛戈平化妝品股份有限公司的前身杭州匯都公司、創立毛戈平品牌。2008年成立子品牌至愛終生，定位於二三線城市的女性消費者，與主品牌形成互補。2021年毛戈平化妝品股份有限公司IPO過會。

公司財務表現亮眼，成長性及盈利能力出色。毛戈平營收維持快速增長，2020年達7.3億，疫情之下仍有31%的同比增長；2020年淨利潤1.7億，同比+39%。據招股書，2013-2016年公司毛利率在80%上下，顯著高於一般彩妝品牌，2020年淨利率高達24%，高於化妝品行業平均，盈利能力突出。

公司主品牌毛戈平傳承創始人東方美學理念，注重光影和輪廓塑造，更符合亞洲人面部結構。毛戈平先生認爲，亞洲人面部骨骼含蓄、五官典雅因此需要張力凸顯骨相。他基於自身對東方人面部骨骼的理解，提出“光影美學”的理念以克服東方人五官平緩而難以呈現較強的立體感的問題，通過色彩的應用優化視覺效果，重塑東方女性的骨相之美。此外品牌包裝風格極具藝術底蘊，將毛戈平的東方美學與中國傳統文化有機結合，打造高端民族品牌形象。

產品端以面部彩妝爲主，走高競爭壁壘、高顧客粘性路徑。毛戈平品牌的彩妝品類專注於底妝、遮瑕、高光等面部產品，與毛戈平化妝注重骨相、使用光影的理念保持一致，同時底妝產品具備更高壁壘和顧客粘性。2021年11月，僅天貓旗艦店渠道，毛戈平雙色遮瑕膏銷售量超10.8萬，預計GMV超2500萬；滋潤無痕粉膏銷售量超4.5萬，預計GMV超583萬。另外品牌在護膚線上表現同樣不俗，奢華魚子醬面膜、奢華養膚黑霜等高端護膚產品得到消費者認可。

渠道端百貨直營穩增長、培育粘性；線上渠道高成長、拉新放量。配合毛戈平品牌中高端定位的專業彩妝，公司以線下百貨專櫃渠道爲主，2017H1直營百貨營收佔比超60%，截至2020年3月，毛戈平品牌全國專櫃達224家。毛戈平品牌線下專櫃設計消費者試妝區域，BA爲顧客化半張臉的妝容以呈現產品效果，增強轉化率和客戶粘性。據公司招股書，2017H1消費1800元以上的會員人數達5.6萬人，復購率超60%；最高等級的至尊風尚會員人數達7320人，復購率高達85.4%，線下固定貨架有利於建立品牌心智，忠實客戶爲品牌貢獻基礎盤。此外公司積極佈局電商渠道，線上採取小規格包裝用於拉新、並區隔於線下，配合品牌積極的社媒營銷活動，毛戈平品牌在線上表現不俗，天貓官旗月銷額穩定在千萬級，2021年雙十一天貓官旗GMV同比+200%逆勢高增。

營銷端充分利用創始人IP稀缺資源，採用專業彩妝秀、大衆社媒營銷等多種營銷方式，品牌深度、廣度兩手抓。毛戈平先生的知名度以及專業化妝師的經歷爲其品牌建立強背書，在垂直領域營銷方面，毛戈平與故宮聯合推出“氣韻東方”系列自2019年以來連續推出四季，將典雅的外觀、故宮內在氣質以及毛戈平的東方審美融於一體，引起極大反響。而借力社交媒體，毛戈平先生的影響力得到強化，重光影和骨相的打造的東方美學迅速向大衆普及，品牌差異化凸顯、知名度迅速積累。2019年，毛戈平因其與UP主深夜徐老師發佈的具有“換頭”效果的化妝視頻在B站翻紅，播放量超過100萬，微博話題瀏覽量超7億，毛戈平本人的B站賬號粉絲數也超過80萬。

3.2. 彩棠（珀萊雅）：國貨大廠+化妝師共築的新銳專業彩妝

彩棠爲中國時尚化妝領軍人物唐毅創立的專業彩妝品牌，2019年獲珀萊雅注資。彩棠創始人唐毅先生曾多次爲國際著名品牌以及章子怡、許晴、姚晨等明星進行造型設計，是國內頂級的化妝造型師之一。唐毅在妝容表達上以中國水墨畫爲靈感，獨創“留白”的中國彩妝技法，通過恰到好處的簡約妝容凸顯個人的特點，通過弧線、色彩的運用展現中國女性剛柔並濟的獨特美感。在與顧客交流的過程中，唐毅發現大多數中國消費者仍然處在化妝的起步階段，他們缺乏化妝的技巧和選擇適合自己產品的能力，因此他認爲中國市場需要審美和教育的“二次覺醒”，由此於2014年創立彩棠的品牌。2019年珀萊雅入股彩棠後，在供應鏈、產品開發、營銷及渠道運營方面實現多維賦能，借力超頭在2020年實現爆發，目前彩棠爲珀萊雅重點打造的第二支柱品牌。

產品端彩棠同樣聚焦屬性較好的面部彩妝品類，爆款修容盤打出知名度，妝前乳接力。彩棠明星單品大師高光修容盤將啞光高光（可做定妝粉）、細閃高光、陰影集於一體，在色彩的選擇上恰到好處，同時滿足亞洲女性對於自然含蓄的立體五官的追求，結合超頭直播帶貨，成爲2020年爆款產品，2021年11月官旗GMV超2800萬元。同時大師多效妝前乳嶄露頭角，11月銷售量達16.6萬，預計GMV超2400萬元，面部彩妝品類貢獻彩棠大部分收入。

渠道及營銷端借力唐毅老師個人影響力及明星加持，直播教學、妝教視頻等多維互動實現破圈，並引導線上成交。2019年12月，彩棠·青瓷系列在閆妮、姚晨等明星見證下發布；2020年4月，唐毅老師爲白鹿在嘉人雜誌上打造“海棠中國妝”，在微博、抖音、海外YouTube上引發時尚美妝圈強烈反響；隨後唐毅聯手薇婭進行多場化妝教學直播，在B站上爲吳昕等藝人和UP主化妝，引起討論熱度。目前彩棠聚焦於線上渠道，據淘數據，彩棠2020.12-2021.11天貓官旗GMV達2.8億，11月官旗GMV同比翻倍增長，顯著好於淘系彩妝大盤，品牌成長性顯現。