本文來自格隆匯專欄：李迅雷

核心結論：在對財富管理行業的收入、利潤和市值測算，進一步細化對國內基金產品結構、費率以及投顧模式的研究，分析未來變化趨勢、並定量測算。我們預計，未來10年公募基金規模增速16.5%,其中權益型產品增速22%；儘管未來10年綜合費率下降8%，但受益於增量市場及產品結構優化，收入增速達18.5%，並且投顧業務有望貢獻10%收入。

投資摘要

1、產品結構：未來10年權益型產品增速22%，指數化佔比加速提升需10-15年後

• 美國產品結構的變遷過程，經歷4個階段。1、發展初期（1970年前）：1929年大蕭條後，監管體系初步確立。2、貨基崛起（1971-1982年）：經濟滯脹、利率市場化之前，貨基受到青睞，規模佔比從8.1%-74.1%。3、權益時代（1982-2000年）：利率下行、混業放開、養老金入市、美股長牛等迎來權益型基金時代，規模佔比從17.1%-61.7%。4、被動化興起（2001年至今）：市場定價效率提升，被動型基金規模CAGR15.7%。

• 國內產品結構變化趨勢及定量測算。1、變化趨勢：權益型產品佔比持續提升。從發展程度（證券化率、機構化率僅相當於美國90年代左右），以及發展趨勢（經濟調結構、直接融資佔比提升，資管新規破剛兑、淨值化，無風險收益率下降），權益型基金大發展仍處於初期，未來至少10-15年保持較快增速。2、定量測算：未來10年權益型產品增速22%，10年後放緩至13%。核心假設：對證券化率、機構化率的提升速率進行三種情形假設，並分兩階段測算（未來權益型產品增速先快後慢，佔比先提升後穩定）。測算結果：到2030年，在中性情形下公募基金產品規模92.7萬億元，對應CAGR 16.5%，其中權益型產品增速最快，CAGR達 22.2%，規模佔比提升至53.8%；到2040年，權益型產品年均增速放緩至13.3%。

• 國內指數化發展趨勢及定量測算。1、發展趨勢：從市場定價效率、機構投資者佔比的變化趨勢看，指數化發展處於初期。目前指數型產品佔比僅8.2%，相當於美國60-70年代。 2、定量測算：指數產品佔比顯著提升預計在10-15年後。假設機構佔比年均提升0.5-1pct（美國近20年提升速率），至少仍需要15-20年時間才提升至40%以上。

2、費率：未來10年綜合費率下降8%，受益於增量市場及產品結構優化，收入增速18.5%

• 美國基金費率變化過程及原因。1、總費率呈現下行趨勢，股票型基金總費率由1980年2.32%降至2020年0.6%。2、上半場（1980-2000年）銷售費率下降更快（由1.64%降至0.3%），原因是增量市場中，渠道競爭激烈，免傭基金佔比顯著提升，前端費率大幅下降，12b-1費率對前端銷售費的替代。3、下半場（2000-2020年）管理費率（包含12b-1）下降更快（由0.98%降至0.5%），原因是市場有效性提升，指數產品佔比提升、以及產品的規模效應。

• 國內費率變化趨勢。1、渠道費率競爭已經開始：主要是競爭加劇、尾傭支撐；頭部渠道規模成本優勢，通過“價格戰”保持優勢地位。2、管理費競爭還未全面開始：目前主動型產品超額收益明顯，管理人對客户仍有議價權，指數化程度還較低。3、尾傭分成會維持較高比例：體現渠道對管理人的議價能力，頭部渠道未來會保持強勢（產品同質化越強、渠道集中度高於管理人集中度）。

• 國內費率的定量測算：未來10年綜合費率下降8%，受益於增量市場及產品結構優化，收入增速18.5%。1、核心假設：與產品結構兩階段類似，第一階段渠道費率加速下降、主動市場下管理費率維持，第二階段渠道費率斜率放緩、指數化佔比提升之下管理費率下降幅度加大。2、測算結果。階段一： 2030年的合計綜合費率為0.74%，僅較2019年下降8%，受益於增量市場及產品結構優化，收入增速18.5%。階段二：2040年的綜合費率為0.58%，較2030年下降22%，收入增速放緩至7.7%。

3、投顧：未來委託賬户模式更豐富、底層資產更全面，未來10年為公募貢獻10%收入

• 美國投顧模式。1、全能投行模式，如美林，定位高端、模式重、收費高；2、獨立財務顧問，如愛德華•瓊斯，差異化定位中小客羣，重視社區營銷；3、第三方投顧平台模式，如嘉信理財。

• 國內投顧發展趨勢。1、目前國內兩種投顧模式的侷限。傳統投顧：銀行券商人工投顧，仍是渠道代銷的賣方模式，沒有轉化成為基於AUM收費的買方投顧形式（委託賬户）。基金投顧：基金組合形式的智能投顧，在“投”方面底層資產限於基金，在“顧”方面尚無很強的辨識度。2、未來投顧模式：線上+線下，差異化競爭。一是依據賬户功能以及投資決策權，形成多種委託賬户模式；二是底層資產更全面豐富，如多類型和多地區的資產；三是“顧”的環節結合技術應用，提供線上+線下客户陪伴服務。

• 國內投顧業務測算。假設至2030年，國內基金投顧在三種情形假設之下的規模佔比分別可以達到10%/15%/20%，基金投顧費率分別為0.4%/0.5%/0.6%，則國內基金投顧收入為260/700/1510億元，中性假設下在公募產業鏈收入佔比達到10%左右。

4、財富管理行業未來空間有多大？

• 我們上篇報吿《深度|“財富管理行業”的收入、利潤和市值詳細測算：10萬億市值的黃金賽道》，對財富管理整個行業，按照規模-結構-收入-利潤的思路展開測算分析，對資產機構和資產產品進行分拆，從而自上而下與自下而上相互驗證。我們測算未來10年，整個財富管理行業的規模增速12.4%，收入與利潤增速為分別為17.5%和21%，行業估值應在PE25倍以上，對應10萬億的市值。

產品結構：

未來10年偏股型產品增速22%

1.1、美國共同基金發展趨勢

投資公司的類型。依據美國投資公司協會（ICI）的規定，美國投資公司包括共同基金、交易所交易基金、封閉式基金和單位投資信託（投資於在基金生命期內固定的資產組合的資金集合形式）。截至2020年底，美國投資公司資產管理規模達29.7萬億美元，共同基金（含ETF）規模佔比高達98.8%，而封閉式基金和單位投資信託佔比僅為1.2%和0.3%。由此可見，共同基金是美國投資者的主流選擇。

1）共同基金數量的變化。共同基金數量的變化主要受兩方面因素影響：一方面，基金髮起人通過新發行基金來滿足投資者的需求;另一方面，無法吸引投資者的基金進行合併或清算退出。近二十年共同基金數量增長速度相對放緩，尤其是 2001~2004年、2009年和2016~2017年三個時間段。究其原因，主要是三個時間段內合併和清盤的基金數量較大，幾乎覆蓋新發基金數量，導致基金數量增速下降。

2）共同基金規模的變化。通常而言，共同基金規模變化主要受兩個因素驅動：一方面源自投資組合中有價證券（如股票、債券等）的自我增值；另一方面源自投資者的資金淨流入（包括新發基金及投資者淨申贖帶來的增量資金）。近二十年來，共同基金規模的變化主要取決於資產自我增值，即基金持有的有價證券的漲跌。此外，投資者的資金淨流入對共同基金規模的擴張也起到重要的助推作用，尤其是市場表現不佳的時期，如2000年和2001年，全球股市大跌導致基金資產貶值，而資金淨流入使得共同基金規模免於縮減。

共同基金的類型。根據基金持有的證券類型，共同基金可以分為股票型基金、債券型基金、混合型基金和貨幣市場基金四大類。另外，在美國，由於大部分交易所交易基金（ETF）和共同基金一樣採用開放式投資公司的法律結構，並受到相同監管，故將ETF作為獨立類型併入共同基金。伴隨美國共同基金業的快速發展，各類型基金規模整體呈現擴張趨勢，但各自的發展歷程卻不盡相同。截至2020年末，美國共同基金及ETF合計規模為29.3萬億美元，其中股票型、混合型、債券型、貨幣型、ETF的規模分別為12.7/1.6/5.2/4.3/5.4萬億美元，若不含ETF，股票型、混合型、債券型、貨幣型的佔比分別為53.3/6.8/21.8/18.1%，偏股型基金（股票+混合）佔比高達60%之多。這種產品結構與美國經濟社會和資本市場發展階段密切相關。

美國產品結構的變遷過程，大致經歷4個階段：

1）發展初期（1970年前）：1929年大蕭條後，監管體系初步確立。美國公募基金起源於1924年，經歷1929年美國股市崩盤和經濟大蕭條後，美國加強證券市場立法和監管，1933年頒佈《Securities Act》（《證券法案》），1934年頒佈《Securities Exchange Act》（《證券交易法案》）1940年頒佈《Investment Company Act》（《投資公司法案》）、《Investment Advisers Act》（《投資顧問法案》），監管體系初步確立，激活了投資者信心和金融創新活動，美國證券業和公募基金業迎來初期的穩定增長階段。1940-1970年，美國公募基金規模由4.5億美元增長至480億美元，年均複合增長率為16.8%。

2）貨基崛起（1971-1982年）：經濟滯脹、利率市場化之前，貨基受到青睞，規模佔比從8.1%-74.1%。進入19世紀70年代，美國經濟出現“滯脹”，股票市場震盪起伏，1975年之前以股票型基金為主的公募基金行業基本停滯不前。1980年前後，市場利率高企（最高達10%以上），而銀行存款利率受限（不超過5%），貨幣型基金通過投資於債券、短期融資券和大額存單等，可獲得市場利率收益，受到了投資者的青睞。1975-1982年，美國貨幣型基金規模從37億美元增長至220億美元，在公募基金中的佔比從8.1%增長至74.1%。

3）權益時代（1982-2000年）：利率下行、混業放開、養老金入市、美股長牛等迎來權益型基金時代，規模佔比從17.1%-61.7%。首先，1980年前後，美國證券業開始廢除固定佣金制度，銀行業開始利率市場化改革，保險公司、證券公司、商業銀行重新獲得投資顧問牌照，投資銀行和商業銀行開始融入資產管理業務，美國資管業逐步進入了混業經營時代。其次，IRA和401(k)計劃於1974和1978年相繼推出，促進了美國社會保障、企業年金之外的第三大養老金支柱的形成，養老金承載居民財富成為進入股市的重要長期資金力量。最後，1980年左右美國經濟轉型調結構，美國股市迎來了長達20多年的大牛市。因此，在這一階段，利率下行、混業放開、養老金入市、美股長牛等迎來權益型基金時代。

4）被動化興起（2001年至今）：市場定價效率提升，被動型基金規模CAGR15.7%。1976年先鋒集團推出了全球第一隻指數型基金, 1993年美國第一隻ETF推出。指數型產品在2000年之後得到了快速發展，主要與主動投資Alpha消失（市場定價效率高）密切相關，此外機構投資者佔比較高、資產配置需求增多、金融科技的發展等也促進了被動型基金的發展。2000-2020年，被動型基金規模年均複合增長率為16.9%，其中ETF發展更快，年化複合增長率達到24.7%,到2020年，被動型產品（包含ETF）在共同基金中國佔比達到35%以上。

指數基金和ETF均以股票型產品為主。截至2020年底，指數共同基金中股票型產品規模佔比80.6%，其中S&P500指數產品佔比28%，美國國內其他股票指數產品佔比39%，全球股票指數產品佔比13%；另外，ETF中股票型產品規模佔比77.3%，其中美國國內股票寬基指數ETF產品佔比49%，美國國內行業指數ETF產品佔比10%，全球股票指數ETF佔比19%。總體上，指數基金和ETF均以股票型產品為主，這與美股指數長牛賺錢效應不無關係。

1.2、國內產品結構趨勢展望

美國偏股型產品增速三階段。回顧美國偏股型產品增長，非常明顯分為三個階段。階段一：1980-1990年，偏股型產品CAGR為20%，佔比由17.1%提升至25.9%。階段二：1990-2000年，偏股型產品CAGR為31.6%，佔比由25.9%迅速提升至61.7%。階段三：2000年至今，偏股型產品CAGR為6.2%，除去2002年和2008年，其餘佔比穩定在50%-60%之間。

從證券化率、機構化率來看，權益型公募基金大發展仍處於初期，未來至少10-15年將保持較快增速。

證券化率：1、美國證券化率提升過程。美國證券化率提升最快的階段是90年代，從1990年51.9%提升至2000年的階段高點147.4%，年均提升8.7個百分點。隨後在2000-2020年整體處於存量市場狀態，經歷2000年科網泡沫以及2008年次貸危機，證券化率圍繞130%左右的中樞波動、且波幅較大，2019-2020年隨着市場加速上行，證券化率在2020年底達到194.5%。如果以1980-2020年40年的長維度來看，美國證券化率由1980年47.6%提升至2020年194.5%，年均提升約3.7個百分點。2、國內證券化率提升過程。國內證券化率總體低於美國，但總體呈現趨勢上行的走勢，如果剔除2007年大牛市，國內證券化率在2001-2020年的20年間，由41.5%提升至85.5%，年均提升約2.2個百分點。

公募基金持股在股市佔比：1、美國情況。從趨勢上看，共同基金在美股市值佔比呈持續提升，1980年佔比僅3.8%，截至2020年底，美國共同基金（包含ETF）持有股票市值17.6萬億美元，在美股市值中佔比達到43.3%，40年間佔比提升約40個百分點，年均提升約1個百分點。分階段來看，佔比提升最快階段同樣是1990-2000年的10年之間，由8.1%提升至27.7%，年均提升約2個百分點，期間伴隨美股走牛，以及養老金加快入市，美國居民財富通過養老金和投顧，以配置共同基金的形式入市。2、中國情況。從趨勢上看，國內公募基金在A股市值份額提升並不顯著，從1998年開始起步，到2007年牛市就達到6%多的水平，隨後呈現逐步下行，至2017年降至階段低點2.8%,近兩年隨着市場攀升佔比迅速提升，截至2020年底，國內公募基金持有股票市值5.4萬億元，其中持有A股約5萬億元，在A股市值中佔比為5.8%。

國內股票、債券、貨幣三大類產品結構如何變化。截至2021/11/16，偏股型（股票型+偏股混合型）佔比23%，混合型（偏股混合型以外）佔比10%，債券型佔比25%，貨幣型佔比39%。偏股型佔比提升，原因是增速比債券型、貨幣型都要快（債券型、貨幣型還在增長，但增速慢）。未來趨勢：股票+權益型產品佔比總體趨勢是會提升，底層資產邏輯變化之下（“房住不炒”定位下，居民財富向金融資產配置；宏觀經濟降速調結構，直接融資比例提升；資管新規破剛兑、淨值化轉型，無風險收益率下降），股票+權益型產品佔比會提升；但其中會有波動，波動來自於經濟基本面、政策環境的變化，所帶來的利率變化，以及股、債、現金風險收益比的變化；

趨勢確定，變化斜率取決於幾方面（經濟基本面、基礎制度建設、養老金等長線資金入市）。一是基本面穩中向好，但矛盾也較多包括中美關係、國內調結構、疫情等風險事件，擾動加大，這些決定了股市是波動向上。二是基礎制度建設還有很多待完善之處，發行上市制度、交易制度、退市制度等，另外政策執行也要觀察。三是養老金為代表的的長線資金入市，會影響股票型產品佔比，也會影響指數化進程，目前看養老金推進還比較緩慢。

1.3、國內產品結構測算

對未來預測：將國內公募產品結構分為偏股型（股票+混合型）、債券型、貨幣型以及其他型，分別進行預測，看未來各類產品增速能有多少，再合併加總。

偏股型產品測算的核心假設：

1、2020-2030年測算的核心假設。A股：假設到2030年在悲觀、中性、樂觀三種情形下，國內A股的證券化率可以分別較2020年提升22/30/37個百分點（如前文對中美證券化率分析，樂觀假設下證券化率提升速率達到美國過去40年快速發展情形，即年均提升3.7個百分點；悲觀假設下證券化率提升速率維持國內過去20年來提升速率，即年均提升2.2個百分點；中性假設下介於美國40年維度及國內20年維度的長期增速之間，年均提升約3個百分點），名義GDP增速分別為6.5%/7.0%/7.5%（根據wind統計的機構對未來宏觀指標預測，2027年的實際GDP預測平均值為5.2，CPI未來兩年均值約1.8%，因此中性假設未來10年的名義GDP中樞約為兩者之和即7%；樂觀和悲觀假設分別上下浮動0.5個百分點）。中國公募基金持股市值在A股佔比，在三種情形下分別較2020年提升5/10/15個百分點（樂觀假設為每年提升1.5個百分點，略低於美國1990-2000年年均提升2個百分點的速率；中性假設為每年提升1個百分點，與40年間美國共同基金持股市值在美股佔比提升的速度相當；悲觀假設為每年提升0.5個百分點，低於過去40年美國年均提升速率）。港股：港股市值10年CAGR分別為8%/9%/10%（中性假設下與港股整體ROE水平相當，悲觀及樂觀假設下上下浮動1個百分點），港股通持股市值在港股佔比分別較2020年提升3/5/7個百分點（樂觀假設下每年提升0.7個百分點，與過去兩年提升速率相同；中性和悲觀假設下，年均提升速率依次下降0.2個百分點），中國公募基金持股市值在港股通佔比分別能達到35%/40%/45%（中性假設下，年均提升約1.2個百分點，在過去兩年大幅提升基礎上趨緩；樂觀、悲觀假設下，10年變化幅度上下5個百分點）。

2、2030-2040年測算的核心假設。A股：對2030-2040年階段的假設，證券化率較2030年提升20個百分點（參考美國在2000年後證券化率提升速率放緩，假設年均提升速度由2020-2030年的年均3個百分點，放緩至約年均2個百分點），名義GDP增速略降低至6%（假設實際GDP在2020-2030年年均5.2%的基礎上，整體下移約1個百分點），中國公募基金持股市值在A股佔比繼續提升10個百分點（參考美國共同基金在2000後持股佔比仍持續提升，以及國內公募基金在權益投資能力方面的比較優勢，假設年均提升幅度維持約1個百分點）。港股：對2030-2040年階段的假設，港股市值10年CAGR略下降至7.5%，港股通持股市值在港股佔比較2030年提升5個百分點，中國公募基金持股市值在港股通佔比達到50%，即港股市值增速、港股通持股市值佔比提升速率、國內公募基金持股市值在港股通佔比的提升速率，均較2020-2030年的整體水平有所下降。

偏股型產品的測算結果。1、2020-2030年的測算結果。我們測算到2030年在悲觀、中性、樂觀三種情形下，國內公募基金偏股型產品規模分別為30.3/49.9/73.3萬億元，對應CAGR分別為16.3%/22.2%/27.0%，在公募基金中佔比分別為46.2%/53.8%/58.3%。2、2030-2040年的測算結果。我們測算到2040年，國內公募基金偏股型產品規模為174.1萬億元，對應CAGR為13.3%，在公募基金中佔比達到61%，基本達到美國目前水平。

債券型產品測算的核心假設。1、2020-2030年測算的核心假設。假設到2030年在悲觀、中性、樂觀三種情形下，國內債券餘額/GDP分別達到140%/150%/160%（中性假設下接近美國與日本在2000年左右的水平，樂觀及悲觀假設上下浮動10個百分點），國內資管產品持有債券份額分別達到35%/40%/45%（中性假設下每年提升1個百分點，與近幾年提升速度相當，樂觀及悲觀假設上下浮動年均0.5個百分點），公募基金持有債券餘額在資管產品中的份額分別為26%/28%/30%（中性假設下與目前份額相當，樂觀及悲觀假設上下浮動2個百分點）。2、2030-2040年測算的核心假設。假設到2040年，國內債券餘額/GDP分別達到165%（年均提升1.5個百分點，較2020-2030的年均提升速率放緩），國內資管產品持有債券份額達到50%（年均提升約1個百分點，與此前10年相當），公募基金持有債券餘額在資管產品中的份額為32%（較2030年基礎上略有提升）。

債券型產品的測算結果。1、2020-2030年的測算結果。我們測算到2030年在悲觀、中性、樂觀三種情形下，國內公募基金債券型產品規模分別為18.2/23.6/30.6萬億元，對應CAGR分別為13.8%/16.8%/19.8%。2、2030-2040年的測算結果。我們測算到2040年，國內公募基金債券型產品規模為59.7萬億元，對應CAGR為9.7%。

貨幣型產品測算的核心假設與測算結果。1、2020-2030年的測算的核心假設與測算結果。由於貨幣類資產包含現金、存款及同業存單等貨幣市場工具，參考海外經驗，在利率市場化之後，與貨幣自然增速相當，假設未來十年貨幣型產品的CAGR分別為7.0%/8.0%/9.0%，則到2030年貨幣型產品規模分別為15.8/17.4/19.1萬億元。2、2030-2040年的測算的核心假設與測算結果。假設2030-2040貨幣型產品的CAGR為7%，則到2040年貨幣型產品規模為34.2萬億元。

其他型產品測算的核心假設與測算結果。1、2020-2030年的測算的核心假設與測算結果。我們假設未來十年其他型產品的CAGR分別為15%/20%/25%（其他型產品包含另類、QDII、FOF等產品，參考海外經驗，在證券市場成熟度提升後，標準化證券市場超額收益難度加大，“資產荒”之下資金往另類、海外、以及資產配置方向轉是大勢所趨，因此中性假設其他型產品未來10年CAGR為20%，樂觀、悲觀假設下分別浮動5個百分點），則到2030年其他型產品規模分別為1.2/1.8/2.8萬億元，在公募基金中佔比分別為1.8%/2.0%/2.2%。2、2030-2040年的測算的核心假設與測算結果。假設其他型產品CAGR進一步提升至25%（參考以上分析， 2030-2040年權益型產品增速總體放緩，參考美國經驗在2000年成熟階段之後，另類等產品增速加快），則到2040年其他型產品規模為17.2萬億元，在公募基金中佔比提升至6%。

測算結果彙總。1、2020-2030年的測算結果。我們測算到2030年在悲觀、中性、樂觀三種情形下，國內公募基金產品規模分別為65.6/92.7/125.7萬億元，對應CAGR分別為12.6%/16.5%/20.1%,其中增速最快的是偏股型產品，2030年在悲觀、中性、樂觀三種情形下，國內公募基金偏股型產品規模分別為30.3/49.9/73.3萬億元，對應CAGR分別為16.3%/22.2%/27.0%，在公募基金中佔比分別為46.2%/53.8%/58.3%。2、2030-2040年的測算結果。到2040年，國內公募基金規模達到285萬億元，對應2030-2040年的CAGR為11.9%，偏股型產品增速放緩至13.3%，佔比繼續提升至61%，接近美國目前水平。包括另類、QDII、FOF在內的其他型產品在這一階段增速最快，佔比提升至6%。

國內被動指數發展趨勢：從市場定價效率、機構投資者佔比的變化趨勢看，指數化發展處於初期。目前指數型產品佔比僅8.2%，相當於美國60-70年代。截至2020年底，國內公募產品中被動投資型規模為1.6萬億，佔比為8.2%，截至2021Q3，規模提升至1.8萬億，佔比反而下降至7.7%，當前佔比水平僅相當於美國2000年初。回顧國內指數型產品歷年發展，我們發現每當偏股型公募基金產品具有明顯超額收益時，被動指數型產品當年佔比都會下降，即當年規模增速不如主動投資型產品，典型年份如2013、2015、2019及2020年。例如2015年主動投資型規模由前一年3.9萬億元增長至7.8萬億元，同比翻倍，而被動指數型規模由前一年5028億下降至4954億元；又如2020年主動投資型規模由前一年13.4萬億元增長至18.4萬億元，同比+37%，而被動指數型規模由前一年1.27萬億增長至1.65億元，同比+29%，增速低於主動投資型產品。可以看到，被動指數型產品與主動投資型產品的增速高低，取決於主動型產品的超額收益，參考海外成熟市場經驗，隨着市場有效性提升，主動型產品超額收益降低甚至消失，被動指數型產品增速更快、佔比提升。

市場有效性提升，意味着定價效率調高，而定價是由對市場跟蹤更為緊密、專業度更高的機構資金決定的，因此通過觀察市場投資者結構變化，來對市場定價效率進行判斷。

從美國機構佔比變化過程看，大致分為兩個階段。階段一為1945-1985年，40年裏機構佔比從5%提升至45%，大約每年提升1個百分點， 階段二為1985年至今，從45%繼續提升至2019年56%，34年提升11個百分點，佔比提升速度顯著放緩。

國內機構化程度呈現緩慢向上階段，我們統計國內機構持股佔比從2005年6.1%提升至2021H的15.7%，但主要是在2013年之前完成的（2013年達到15.1%），2014年下半年牛市中，機構佔比反而下降至12.6%，2014年之後機構佔比由12.6%穩步提升至2021H的15.7%，大約每年提升0.5個百分點。從機構佔比來看，目前僅相當於美國60-70年代之間的較低水平。從提升速率來看，低於美國1945-1985佔比迅速提升的階段一，而高於階段二。

假設未來10-20年機構佔比年均提升0.5-1個百分點（如上文分析，國內在2014-2020年年均提升約0.5個百分點，而美國過去40年年均提升約1個百分點，假設介於兩者增速之間），則我們推斷2030-2040年國內A股機構佔比有望提升至25-26%的中樞，在樂觀情景假設下，以公募基金、養老金、海外資金為代表的機構資金佔比持續提升，要使得機構佔比達到40%以上的佔比，至少仍需要15-20年時間。因此，推斷未來至少10-15年期間，隨着機構佔比提高，市場定價效率逐步提升，但距離美國那樣有效市場仍需時日，主動投資型產品仍將具有超額收益，指數型產品佔比的顯著提升可能需要10-15年時間。

產品費率：

未來10年綜合費率下降8%，收入能維持18.5%的增速

2.1、美國費率的趨勢變化

美國共同基金的費用結構：包括基金持有人費用和年度基金運營費用兩大類。其中，基金持有人費用是在交易發生時直接向投資人收取的一次性費用，主要包括申購費、贖回費、轉換費及賬户管理費；年度基金運營費用則是按照一定比例從基金資產中扣除的持續性費用，主要包括管理費、託管費、銷售服務費（12b-1）及其他費用。

中美基金費率結構比較：渠道分成模式有差異。總體看，兩者費率結構是類似的，國內基金費率體系也是在美國共同基金發展基礎上逐步形成並完善的。兩者最主要的差異在於，國內贖回費以及管理費均是渠道與基金公司分成（分成比例方面，贖回費在扣除歸屬於基金資產部分後大約五五分成，而管理費其中的客户維護費作為分成給到渠道，分成比例普遍在40-50%），而美國的贖回費及管理費均歸屬於基金公司，銷售渠道不能從管理費中進行額外分成。另外，美國12b-1費用相當於國內的銷售服務費。

美國共同基金費率變化過程：總體呈下行趨勢。

1）總費率呈下行趨勢。以股票型基金為例，以包括銷售費率（年化）以及管理費率（含12b-1）的總費率來衡量基金持有人的持有成本，股票型基金總費率由1980年2.32%下降至2010年0.95%。2010年以後，美國ICI未再披露總費率數據，但由於2010年時，銷售費率已經降至0.11%，以及管理費率（含12b-1）仍在趨勢下行，因此判斷2010年至今總費率仍呈現下行趨勢。

2）銷售費率呈現持續下行。股票型基金的銷售費率在1980年時為1.64%，在1990年降至1.00%，到2010年下降到僅為0.11%。

3）管理費率（含12b-1）先升後降。由於12b-1費率是在基金資產中計提，因此ICI披露的expense ratio，即管理費率（含12b-1），從1980-2020年期間，經歷了先升後降的過程，分水嶺是在2000年左右，2000年以後管理費率下行明顯。

銷售費在1980-2001顯著下降。根據ICI的研究數據，渠道總費率（包括銷售費用及12b-1費用）在1980-2001年顯著下降，股票型基金的渠道總費率下滑了73%（從1980年的1.49%下滑至2001年的0.40%），債券型基金的渠道總費率下滑了60%（從1980年的0.82%下滑至2001年的0.33%）。

銷售費在1980-2001顯著下降的原因，一是基金份額結構變化，二是對渠道的支付方式變化。

一是基金份額結構變化。共同基金通常會發行多種不同的基金份額，如A份額、B份額、C份額和免傭基金，它們分別對應不同的收費方式，以滿足不同基金持有人的需求及偏好。截至2018年底，按投資組合數計算，美國共同基金（不包括貨幣市場基金和FOF）總數約為8880只;按基金份額數計算，總數為24300只，即平均每隻基金包括以下份額類型。

前端收費份額，又稱為“A類份額”。收取前端費用（較高），前端費用往往隨認購/申購規模的增加而降低（階梯收費），12b-1費用較低（如0.25%）或沒有。後端收費份額，又稱為“B類份額”。無前端費用，12b-1費用較高，若提前贖回（通常7-8年），則收取後端費用，若投資者持有超過一定年限，將被轉為12b-1費用較低的份額（如A份額）。按持有期收費份額，又稱為“C類份額”。無前端費用，並在持有期內收取12b-1費用（如1%），只要不過早贖回均不收後端費用。免傭份額不收取前端和後端費用。收取不超過0.25%的12b-1費用。

1）免傭基金的份額上升，解釋了其中1/3的下滑。免傭基金是不收取前後端銷售費、並且12b-1費率低於0.25%的基金，是在激烈的渠道競爭之下的創新產品。從1980年到2001年，股票型免傭基金的銷售比例從34%上升到58%，債券型免傭基金的銷售比例從47%上升到64%。這一趨勢延續至今，收費基金在長期共同基金規模佔比從2000年的36.3%降至2020年的12.9%，而免傭基金的規模佔比則從48.3%提高至72.3%；收費基金在長期共同基金銷售額佔比從2000年的42.7%降至2020年的7.6%，而免傭基金的銷售額佔比則從45.5%提高至81.4%。

由於免傭基金的渠道總費率（包括銷售費用及12b-1費用）顯著低於收費基金，因此免傭基金的銷售額份額上升，導致加權平均成本下降。渠道總費率的下降部分反映了投資者的行為，隨着互聯網的逐步普及以及投資者專業知識提升，他們尋求更低成本的基金產品。另外，通過401(k)計劃和獨立財務顧問渠道，免傭基金的銷售增長也有助於降低渠道總費率，因為免傭基金主要是面向幾類投資者：一是不需要投顧服務及建議的自主投資者，他們在折扣經紀商的基金超市平台進行購買；二是接受投顧服務，由於免傭基金沒有銷售費、同時12b-1費率低於0.25%，在基金層面的渠道支付較少，通常會在委託賬户層面支付，即根據資產規模支付投顧費，投顧+免傭基金的模式就是通過這樣的方式來為服務付費；三是401(k)為代表的養老金計劃，通常是購買免傭基金中的機構份額。

2）收費基金前後端銷售費率本身的下降，解釋了另外2/3的下滑。股票型收費基金的渠道總費率從1980年的2.27%下降到2001年的0.90%，下降了60%。債券型收費基金的渠道總費率從1980年的1.55%降至2001年的0.88%，降幅達43%。以股票型收費基金為例，儘管12b-1費率在1980年後作為對渠道的費用補償開始收取並逐步提升（提升至2001年0.43%），但股票型收費基金的年化銷售費率由1980年2.27%大幅下降至2001年的0.47%。

一方面，為了應對免傭基金帶來的激烈競爭，收費基金不斷調低最高銷售費率。1980年，前端平均最大銷售費率為7.4%，60%的基金最大銷售費率為8.0%或更高，到2001年，平均最大前端銷售費率下降到4.9%，大約有一半的股票型基金的前端銷售費率不到5%。

另一方面，由於前端銷售費率通常是階梯收費，養老金等大額申購比例提升，使得實際銷售費率降低。收費基金中越來越高的比例來自401（k）等養老金計劃的大額購買，這些大額購買通常可以有前端費率折扣或減免，於是雖然基金公司對收費基金設定的最高銷售費率在1990年以後變化不大，但渠道執行的實際銷售費率低得多。

3）渠道總費率的結構中12b-1費用佔比提升

在美國基金費率變遷過程中，12b-1費率扮演了重要作用。在1980年之前，基金持有人只能通過前端銷售費用來補償投顧服務，即一次性預付給財務顧問當前和未來的服務費用。1980年之後，SEC根據1940年的《投資公司法》採用了12b-1規則，基金及其股東在補償財務顧問方面有了更大的靈活性，即共同基金可以通過12b-1費用，來給投顧的服務付費。這一框架還允許共同基金使用12b-1費用來補償其他金融中介機構，如養老金管理機構和折扣經紀商，以便為股東提供資金服務，並支付廣吿、營銷和其他銷售推廣活動的費用。

總而言之，12b-1制度的推出，是通過費率制度的變化，讓渠道或投顧的收費方式，從基於交易額的一次性收費（commission-based）逐步轉變為基於保有量的持續性收費（fee-based），從而將基金買賣雙方的利益捆綁在一起的開始。

在1980-2001年間，收費基金的渠道總費率下降了，同時其成本的構成也發生了變化。在1980年開始收取12b-1費用之前，所有渠道費率都是前端銷售費用，在12b-1規則被批准後，基金最初建立12b-1計劃的速度很慢，到1984年，只有12%的長期基金有12b-1費用，大多數早期的採用者都是免傭基金。在80年代中期，收費基金開始使用銷售費與12b-1的組合。此後，12b-1費用在收費基金的使用迅速蔓延，1990年達到61%，2001年達到92%。相比之下，自1980年代中期以來，使用12b-1費用的免傭基金一直保持相對穩定，在14%至19%之間。

因此，在1980-2001年期間的20多年時間裏，12b-1費用逐步替代了前端銷售費用，實現了費率結構的轉變。到2001年，12b-1費用佔到渠道總費率的接近一半，其佔股票型收費基金渠道總費率的48%，佔債券型收費基金渠道總費率的49%。

投顧付費方式的轉變：轉向基於資產的收費模式。自1980年美國證券委員會出台12b-1規則以來，基金持有人向投資顧問付費的方式越來越靈活，投資顧問收費方式逐漸從前端一次性佣金轉向以資產總額的百分比計算的持續性服務費用。

1）第一種方式，通過12b-1費用間接收取。基金承銷商收取12b-1費用，並將大部分費用交給為基金投資者服務的投顧。

2）第二種方式，投資者直接向投顧支付基於資產的費用，即收取投顧費。1989年，首次有基金將支付給投顧人員的服務費和基金費率剝離，投資者開始自行選擇通過12b-1間接支付或單獨直接支付的方式向投資顧問付費。在這種情況下，投顧通常會建議購買免傭基金，即投顧模式與免傭基金的捆綁。

兩種方式的區別在於，第一種仍為賣方代銷產品模式（1980-2000階段），第二種為買方投顧模式（管理賬户的模式，包括全權委託及非全權委託）。即提供建議與產品銷售分開的商業模式，產品遴選與銷售可以看作是投顧服務的一個環節，其他環節包括投資計劃制定、税務籌劃、大類資產配置、獲取阿爾法等。總體而言，收費方式的轉變不僅有助於投資顧問獲取合理穩定的報酬，也在一定程度上避免了投資顧問與持有人之間的利益衝突。對於基金持有人來説，在尋求投資顧問幫助時或許可以得到更加合理化的投資建議，而不至於被誘導至高收費的基金。

投資顧問收費方式的轉變的推動力量：1）1940年SEC的12b-1法規推動；2）投資顧問傾向於獲取相對穩定的報酬。與傳統的交易佣金相比，持續性的銷售服務費受市場影響的程度相對較小，即使在市場低迷的時候，投資顧問仍然能夠獲得較好的報酬。

隨着基金付費方式的改變，渠道總費率也大幅下降。背後原因包括共同基金之間的競爭，401(k)計劃市場和其他低費率的市場的擴大，以及為投資者提供更低成本建議的可能性增加。

管理費率（包含12b-1）呈現下行趨勢，尤其在2000年之後，呈現加速下行。1）股票型基金的費率下降幅度最大，從2000年的0.99%降至2020年的0.50%，降幅達50%。其中，2009年股票型基金費率有所回升，這主要是受2008年金融危機影響，投資者避險情緒顯著升温，因而轉向投資風險相對較小的其他類型基金，導致股票型基金規模下降，使得固定費用佔總費用比例提高。2）債券型基金，費率由2000年的0.76%降至2020年的0.4%，降幅達45%。3）混合型基金的費率水平下降趨勢相對緩慢，從2000年的0.89%下降至2020年的0.59%，降幅為34%，並且自2011年起，該類基金費率超過了股票型基金，成為收費最高的基金類型。4）貨幣市場基金的費率則先降後升，先從2000年的0.49%降至2015年的0.13%，之後的幾年卻連續上漲，直至達到2020年的0.22%。貨幣市場基金費率的轉變主要受短期利率水平的變化影響，因為貨幣市場基金收益率與短期利率水平息息相關，當貨幣市場基金收益率下行時，降低費率自然就成為保障貨幣市場基金收益的重要手段。2008-2009年，美聯儲大幅下調短期利率水平，基金公司為了保證貨幣市場基金的收益率，採取了降費的方式，因此導致費率水平的下降。2015年後美國經濟逐漸復甦，美聯儲多次提升聯邦基金利率，貨幣市場基金因此也逐漸恢復了之前的費率水平。5）ETF的費率低於平均水平並且也呈下降趨勢。由於ETF中絕大部分都跟蹤股票指數，下面以股票ETF為例進行説明。股票型ETF規模加權費率由2008年的0.28%下降至2020年的0.18%，降幅為35%，並且2020年底股票ETF的費率僅為股票型基金的1/3左右。

管理費（expense ratio）下降的原因：除了對申購費、贖回費和12b-1等部分費用設定了上限外，SEC和FINRA並未對其他費用作特殊的限制。因此，美國共同基金費率的下降主要是市場機制的作用。具體原因有以下幾種：

1）規模經濟推動固定成本下降。規模經濟效應是費率下降的主要驅動因素。伴隨基金規模的擴張，基金中固定成本（如如轉賬代理費、會計和審計費、董事費等）佔總運營費比例逐漸下降，費率隨之下降。比如在2008金融危機期間，基金規模縮水，而管理費率上升了。在2007-2009年金融危機期間，主動型股票基金資產明顯減少，導致其在2008-2009年的費用比率上升，而其後隨着股市復甦，主動型股票基金資產出現反彈，費用比率下降。

2）指數共同基金的增長拉低了平均費率。截至2020年底，指數共同基金及指數ETF的淨資產總額已增至9.9萬億美元。隨着這種增長，指數基金資產在基金總資產中所佔更大份額。截至2020年底，指數共同基金和指數etf共佔長期基金資產的40.3%，遠高於2005年年底的12.8%。指數基金的費率顯著低於主動型基金，例如在2020年，主動管理股票型基金的管理費率（包含12b-1）為0.71%，而指數股票型基金僅為0.06%。因此，指數共同基金的增長拉低了平均費率。

3）競爭加劇促使費率下降。日趨激烈的市場競爭迫使基金公司紛紛降低費率，以加大旗下基金的吸引力，而基金公司之間的持續“價格戰”又進一步促使共同基金行業費率水平一降再降。在過去的十幾年中，美國基金公司越來越關注費率問題。為了搶佔市場份額，許多基金公司在基金合同中規定，當基金資產到達預設上限時，費率將隨着基金規模的增長而邊際遞減。另外，為了和大型基金公司競爭，部分成長型基金公司開始採用減免前端費用的方式來吸引投資者。

4）投資者轉向低費率基金。基金成本是影響投資者決策的重大因素。近年來，伴隨投資者對最大化降低投資成本意識的覺醒，流向低費率基金的資金明顯增大，其中最明顯的一個現象就是被動型基金越來越受投資者青睞，而被動型基金又以低費率著稱。共同基金投資者偏好低費率產品。根據ICI統計數據，過往業績、費率、相較業績基準表現、以及基金評級，是美國家庭投資基金是時的主要考慮因素；其中，40%投資者認為費率非常重要，39%認為比較重要。共同基金投資者還將資產集中在低成本混合、債券和貨幣市場基金上。

投顧出於為客户進行資產配置及控制交易成本，青睞被動型基金。1989年，首次有基金將支付給投顧人員的服務費和基金費率剝離，投資者開始自行選擇通過12b-1間接支付或單獨直接支付的方式向投資顧問付費。為了獲得持續性的銷售服務費，投資顧問傾向於建議投資者購買不帶有銷售佣金的基金份額。另外，伴隨着組合管理到制定投資計劃的角色轉變，許多投資顧問也改變了他們給客户提供建議的方式，更多地關注資產配置而非個基選擇。這些因素都使投資者轉向購買不收取前端費用的基金和更便宜的被動型基金。

2.2、國內費率趨勢展望

1、產品收費構成

認購/申購費。1）歸屬：一次性收取，歸屬於渠道端；2）費率：標準費率分別為偏股型1.5%，債券型1%，貨幣型不收；通常根據購買金額階梯收費（如0-100萬費率1.5%，100-500萬費率1.2%，500-1000萬費率0.3%，大於1000萬為每筆1000元）；3）各渠道打折情況：互聯網渠道認購/申購費打1折，銀行、券商渠道部分打折（1-8折）;

贖回費。1）歸屬：一次性收取，扣除歸屬基金資產部分後，渠道端、資管端約5:5分成；2）費率：按持有期限階梯收費，持有期越短贖回費率越高。另外，由於贖回會對存量基金資產形成負面影響（規模、衝擊成本等），故贖回費是對存量基金資產的一定補償，按持有期限情況階梯收費，並且有一定比例歸屬於基金資產。例如：持有0-7天（贖回費率1.5%，全部歸屬基金資產），持有7天-2年（贖回費率0.5%，25%歸屬基金資產，75%由渠道和基金公司約5:5分成），持有2年以上（贖回費率為0）。

銷售服務費。1）歸屬：在基金淨值中計提，歸屬於渠道端；2）費率：A類份額通常不收取銷售服務費，貨基一般收取0.15%-0.25%的銷售服務費。

管理費。1）歸屬：在基金淨值中計提，資管機構收取後，再給渠道分潤（即客户維護費）。2）分潤比例：平均約40-50%。3）費率：權益型>債券型>貨幣型。

超額提成。1）提成方式：私募產品、資管專户、銀行理財、信託產品中較為常見，達成業績基準之後，管理人可提取一定比例超額提成（通常提成比例為20%）。2）歸屬：資管機構收取後，再給渠道分潤（平均約20%）。

託管費。1）歸屬：歸託管銀行所有。2）費率：同質化競爭找下，託管費率較低，0.05%-0.25%左右。

2、目前費率變化趨勢如何

我國公募基金的費用構成：與美國共同基金類似，也可分成單次支付的銷售費用（認購/申購費、贖回費）和間接承擔的運營費用（管理費、託管費、銷售服務費等）。

基金業協會公佈的當年發行產品申購費率情況看，總體是在下降。

認購/申購費率：總體看，前端認購/申購費率呈緩慢下降趨勢，以2017-2019三年維度看，除貨幣型基金不收取認購費外，股票型基金當年成立產品規模的加權平均申購費率分別為1.39%/1.36%/1.33%，債券型基金分別為0.72%/0.66%/0.58%，均呈現下降趨勢，混合型基金分別為1.36%/1.13%/1.45%，2019年上升與混合型產品結構變化有關，費率較高的偏股混合基金淨值佔總基金淨值的比例由2018年的5%上行至2019年的7%。

贖回費率：最高贖回費率維持在1.5%，原因是鼓勵拉長持有期限。1）贖回費的設置目的主要是鼓勵投資者長期持有，並從中獲取長期收益，當持有基金份額的年限足夠長時，基金贖回費率逐步降低直至為零。同樣，持有時間過短就贖回基金份額，投資者需繳納較高的贖回費。贖回費作為對其他基金持有人的一種補償機制，通常會計入基金資產。2017年8月31日《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》頒佈，要求除貨幣市場基金與交易型開放式指數基金以外的開放式基金，對持續持有期少於7日的投資者收取不低於1.5%的贖回費。2）回顧歷年新成立基金現有的贖回費率收取情況，基本均已調整至最高贖回費率為1.50%的水平。

銷售服務費率：2017-2019年，股票型基金當年成立產品規模的加權平均銷售服務費率分別為0.36%/0.36%/0.34%，混合型基金為0.44%/0.46%/0.48%，債券型基金為0.25%/0.29%/0.24%，貨幣型基金為0.04%/0.01%/0.1%，總體上維持較平穩水平。由於除貨基外，A類產品份額不收取銷售服務費，因此總體上與新發C類產品規模佔比有關。

管理費率：1）2017-2019年，股票型基金當年成立產品規模的加權平均管理費率分別為1.15%/0.54%0.49%，混合型基金分別為1.17%/0.87%/1.39%，債券型基金分別為0.33%/0.30%/0.23%，貨幣型基金分別為0.18%/0.27%/0.15%，總體看呈現下降趨勢。2）隨着市場競爭加劇，多家基金公司下調管理費率，根據基金公吿統計（公吿名稱中明確含有調整管理費率字樣）2019年共有49只存量基金進行了管理費率的下調。3）混合型基金管理費率提升預計同樣是結構原因，即費率較高的偏股混合基金淨值佔比由2018年的5%上行至2019年的7%，2020年進一步提升至14%。

我國基金管理費率高於美國，尤其權益型基金，原因可能是1）主動管理產品超額收益明顯，若長期跑不贏指數，則資管機構議價能力下降，管理費率會下行。2）客户結構中機構佔比低，機構對費率敏感度顯著高於個人客户。

從幾個角度，推斷費率未來總體呈下行趨勢。費率下降原因：1）競爭加劇。財富管理賽道價值顯現，是未來金融黃金賽道，各類機構競爭加劇之下，降費總體是大的趨勢。2）尾傭支撐。隨着銀行、券商的基金產品保有量提升，尾傭分成比例提高（公募基金行業客户維護費/管理費比例從2011年16.4%提升至2020年25.9%），對代銷收入形成穩定支撐，前端降費率更有底氣。3）規模效應。財富管理的商業模式是有規模效應，隨着規模提升固定費用被攤薄，形成前端降費的基礎。

招行、平安等宣佈加大1折基金比例。1）招商銀行：推出公募基金差異化費率體系：超過1000只權益基金申購費降至1折，佈局近1000只C類份額基金；2）平安銀行：線上主推1600只C類基金份額，超過3000只A類份額基金申購費率降至一折，數量達到場外公募數量一半，在平安銀行官網設有“1折優惠專區”；

3、國內公募基金費率未來如何變化？

借鑑美國基金費率變化經驗，我們總結銷售費、管理費、尾傭分成比例三者的內在含義：1）銷售費：是渠道對客户的議價能力，隨着競爭加劇、以及規模經濟，總體是趨於下降；頭部渠道的優勢會越來越大，收費類業務、不承擔風險，憑藉規模帶來的成本優勢可以不斷降價來保持領先地位（類似於製造業）。2）管理費：是管理人對客户的議價能力，分主動管理和被動管理兩種模式。主動管理人需要有持續的超額收益，來保持對客户的議價能力，當超額收益下降甚至消失，那麼主動管理人的管理費率會下降；被動管理人隨着市場有效性和定價效率提升而受益，相對主動管理人而言、被動管理不承擔市場波動的風險，因此也可以憑藉規模帶來的成本優勢可以不斷降價來保持領先地位（頭部高度集中）。3）尾傭分成比例：是渠道對管理人的議價能力，頭部渠道越強勢（渠道集中度越高、產品同質化越強），尾傭分成比例越高。

國內費率變化趨勢展望：

渠道總費率競爭已經開始：申購費全面1折，加大C類份額推廣，代銷機構從賣方銷售-陪伴服務的意識加強。很多銀行開始注重對C類份額的銷售，因為C類份額的認/申購費為零，客户的購買體驗非常友好，這個和銀行理財也比較類似，契合存量銀行理財客户原有的投資習慣，有利於貫徹理財替代的思路。降低費用的趨勢也是會延續的，因為公募基金確實是標準化的產品，如果不能提供額外的服務，創造超額收益的話，還是需要走降低費用的方式。

A類、C類份額的比較。近期招行、平安等相繼宣佈加大C類產品推廣，從兩類產品比較來看，主要有幾點差異。1）申購費、銷售服務費二選一：A類份額收取前端一次性申購費，而不收銷售服務費，C類份額不收前端一次性申購費，而收取銷售服務費；2）贖回費階梯收費設置也不同，以某典型股票型產品為例，C類份額持有30天以上即免贖回費，而A類份額持有30天-1年仍需收取0.5%的贖回費。3）管理費、託管費等其他收費相同。

兩類產品適用於不同投資者。1）持有期限不同，同樣購買兩類份額的費率不同。C類份額適合持有期較短的投資者，A類份額適合持有期較長的投資者（尤其考慮到A類份額前端申購費打1折）。2）招行推行立體化的基金費率的結構。分成三類，不打折、C類、1000支1打一折的基金，分別對應是服務對客户經理依賴度比較高的、對價格敏感線上客户、也有自主投資需求比較強的各類客户需求。3）對收入影響有限。這種方案對手續費收入是影響最小的。由於市場因子非常多，一折費率基金銷售量帶來一定增長，兩位數銷量增長，佔比還不是很高。4）差異化客户分層。通過折扣費率，看一看哪些是價格敏感、自主交易能力表較強的客户，通過數據庫和客户更好的交互、服務。

管理費競爭還未全面開始：股市有效性低，主動管理產品超額收益還比較明顯，管理人對客户仍有議價權，指數化程度還較低。

尾傭分成會維持較高比例：體現渠道對管理人的議價能力（目前40-50%），頭部渠道未來會保持強勢（產品同質化越強、渠道集中度高於管理人集中度）。

2.3、國內未來費率變化測算

首先，我們測算2019年公募基金收入蛋糕約1061億元。其中認申購費/贖回費/銷售服務費/管理費的收入分別為158/132/132/639億元，各收費環節的綜合費率分別為0.03%/0.03%/0.10%/0.49%，合計綜合費率為（總收入/總規模）0.81%。

2030年測算的核心假設。1、認申購費及贖回費費率較大幅度降低。經過未來10年渠道端激烈的競爭，各類渠道加大費率打折以及免傭基金的推廣力度，認申購費及贖回費的費率有較大幅度下降，假設平均打0.5折；2、管理費及銷售服務費率下滑幅度小於銷售費率。假設在2019年基礎上平均下降20%。

2030年費率測算結果。結合上文對未來規模和結構的預測，我們測算2030年公募基金收入蛋糕約6854億元，其中認申購費/贖回費/銷售服務費/管理費的收入分別為311/408/344/5790億元，各收費環節的綜合費率分別為0.01%/0.014%/0.037%/0.624%，合計綜合費率為（總收入/總規模）0.739%，較2019年下降約8%。

2040年測算的核心假設。1、認申購費及贖回費費率繼續下降，但下滑速率變緩。經過2020-2030年10年期間渠道端激烈的競爭，各類渠道加大費率打折以及免傭基金的推廣力度，到2030年認申購費及贖回費的費率已經降至很低的水平，假設2030-2040年繼續下滑但速率變緩，假設在2030年基礎上繼續下滑50%；2、管理費及銷售服務費率下滑開始加快。假設2030年後機構投資者佔比提升，市場定價效率加速提升，指數型產品佔比上升（如上文分析測算），在產品結構以及管理人競爭加劇之下，假設在2019年基礎上平均下降40-50%，與美國2000-2020年管理費率下滑程度相仿。

2040年費率測算結果。我們測算2030年公募基金收入蛋糕約14446億元，其中認申購費/贖回費/銷售服務費/管理費的收入分別為480/615/359/12991億元，各收費環節的綜合費率分別為0.006%/0.008%/0.014%/0.518%，合計綜合費率為（總收入/總規模）0.576%，較2030年下降約22%。

費率測算結果彙總：

1、階段一（2020-2030年）：2030年的合計綜合費率為0.74%，僅較2019年下降8%，受益於增量市場及產品結構優化，收入增速18.5%。2020-2030年，儘管認申購及贖回費率加速下降，管理費和銷售服務費率也有一定程度下滑，但受益於增量市場（公募規模2020-2030年的10年CAGR為16.5%）以及產品結構改善（偏股型產品10年CAGR達22.2%，佔比由2020年33.4%提升至2030年53.8%），2030年的合計綜合費率為0.74%，僅較2019年下降8%，收入由2019年1061億元提升至2030年6855億元（10年CAGR達18.5%）。

2、階段二（2030-2040年）：2040年的綜合費率為0.58%，較2030年下降22%，收入增速放緩至7.7%。2030-2040年，認申購及贖回費率下降斜率變緩，管理費和銷售服務費率下降速率加快，且由於規模增速放緩（公募規模2030-2040年的10年CAGR為10.5%），以及市場有效性提升之下指數型產品佔比提升，2040年的綜合費率為0.58%，較2030年下降22%，收入提升至14446億元（10年CAGR放緩至7.7%）。

投顧業務：

未來10年為公募貢獻10%收入

3.1、美國投顧業務分析

1、美國投顧業務的發展歷程

美國市場的投顧服務，尤其是買方投顧已逐漸成為家庭投資者配置的主要考慮方式之一。美國 1940 年《投資顧問法》約定投資顧問的主業是圍繞證券投資價值，以盈利為目的向他人（機構）從事投資諮詢業務，形式上可為直接或通過出版/書面形式等。時至今日，投顧業務類型趨於多元化，除諮詢類業務，還可直接承擔資產管理職能，投顧覆蓋資產囊括各類證券及金融產品。根據FINRA（美國金融業監管局）的研究報吿，美國投資顧問服務的價值鏈分解為七項核心功能，分別為客户特徵分析、資產配置、投資組合構建、交易執行、投資組合再平衡、税損折抵及投資組合分析。美國市場上常見的數字化投顧工具可為上述一項或多項服務提供技術支持。美國家庭投資者在養老計劃以外的基金投資大多是在投顧指導下進行的。根據ICI統計，2019年除35%的美國家庭投資者僅通過退休賬户投資基金外，剩餘投資者中有77%通過投資顧問投資基金。另外，全權委託是美國投顧市場的主流業務模式。

與國內不同的是，在美國機構、個人均可申請投資顧問牌照、成為註冊投資顧問（RIA），且投資顧問業態發展歷史悠久、機構繁多。根據投顧管理規模、服務對象是否為投資公司等因素，投資顧問可分別在州屬、SEC 處註冊監管。其中，個人作為投資顧問代表、直接服務客户，同樣須納入註冊監管並進行信息披露，是投資顧問業務發展的中流砥柱。

美國投顧發展主要經歷如下幾個階段：1）1920-1950發展初期：1920年代投顧業務處於監管空白期，保險營銷人員會給客户提供簡單的資產規劃諮詢；到了1940年逐步規範發展，《投資顧問法》頒佈，首次給出投資顧問的職業定義，並規定從事投顧業務的機構或個人必須經過監管部門註冊；到1950年代進入初步發展期，二戰後經濟逐步復甦，大眾富裕階層興起，投顧業務逐漸規模化。2）1970-1980成熟期：1978年推出401K計劃以及僱員自己投資的IRA計劃，養老金的快速發展為公募基金市場帶來大量新增配置資金，投顧業務迎來黃金髮展時期；進入1980年代，Vanguard開始推行免傭基金，投資者開始關注投資成本，買方投顧模式得到認可與普及。3）2010-至今：智能投顧迎發展。從產品創新過渡到科技創新，智能投顧業務迎來發展。

2、為什麼需要投顧？

投資者需求層面：根據ICI的調研報吿，投資者從投資顧問處獲得各種類型的投資服務，主要包括投資服務（投資組合建議、養老金資產配置建議）及規劃服務（定期財務規劃、特定財務規劃如退休儲蓄和上大學、税務規劃等）。

1）金融產品複雜度提升，投資專業要求提升。金融產品結構的日趨複雜導致金融投資的專業性要求大幅上升，非專業的普通投資者僅憑產品合同難以充分理解金融產品的風險收益特徵，在大部分時候仍然需要投資顧問經理等專業人士的投資建議才能做出最終投資決策。

2）發達市場財務規劃是剛需。因為複雜的税收體系和養老金政策下，需要投顧幫助避税或降低税務支出，最大限度享受政府優惠政策。美國401K和IRA是典型案例，通過養老金投資可以享受税收遞延政策。另外，由於有資本利得税，頻繁基金交易和組合調整會帶來摩擦成本。與此同時，在退休計劃革命的推動下，僱主發起的401K計劃以及僱員自已投資的IRA計劃，為公募基金市場帶來了大量新增配置資金，同時也催生了大量的投資顧問需求。

投資顧問供給端層面：

1）佣金市場化、低費率競爭環境中，金融機構的轉型選擇。1975 年美國取消了固定佣金制度以後，由於價格戰導致佣金率下滑、佣金收入佔證券行業總收入的比例大幅下降，美國投顧業務開始轉型發展，因此，美國投資顧問業務是由傳統經紀業務發展演變而來的。券商經紀業務創新和業務變革層出不窮，市場上出現了折扣證券經紀商，如嘉信理財，收取的佣金費率不到全面服務券商的 1/3，全面服務券商也開始推出具有差異性的產品，謀求差異化發展道路。

2）法律法規規範層面。美國投資顧問的根源——《投資顧問法》釐清投顧定義。按照美國1940年《投資顧問法》及60年代的相關規則，美國SEC將資產管理、證券投資建議、理財規劃服務提供方作為投資顧問進行統一監管，投資顧問監管牌照基本涵蓋了整個市場的資產管理和理財服務，為投資顧問業務的發展奠定了法律與制度基礎。2010年，美國SEC又將對沖基金以及私募股權基金納入到監管體系之下，投資顧問的內涵在不斷髮展壯大。

3、投顧概況：法律法規、數量、結構等

1）行業規模：

2020年管理規模達到97.2萬億美元。根據美國投資顧問協會（IAA）2020年的報吿，在SEC註冊的投資顧問共有13494名（包含機構和個人），較2019年增長了3.9%。管理規模達到97.2萬億美元，較2019年的83.7萬億美元大幅增長16.2%，其中全權委託模式下的管理規模佔比為91.8%，全權委託已經是美國投顧市場的主流業務模式。從2001年到2020年，行業總規模CAGR為8.57%。

投顧集中度不斷提升。從管理規模的分佈情況來看，超過一半（57.8%）投顧的資產管理規模在1-10億美元，四分之三（76%）投顧的管理規模在1-50億美元。管理規模在1000億美元以上的投顧數量僅有175名/1.3%，但管理規模總金額高達62萬億美元，佔比63.8%；而管理規模不足10億美元的投顧數量雖佔比達70.8%，管理規模卻不到3%。

2）客户：

數量以個人長尾客户居多，規模貢獻以基金及機構為主。2020年，SEC註冊投顧服務的客户總數超過4210萬人，共由14類客户構成，可歸為個人客户（高淨值客户、非高淨值客户）、基金客户（如私募基金、註冊投資公司等）和機構客户（養老金計劃、銀行、保險、上市公司、慈善組織等）三大類。從數量來看，個人客户為主（佔比94.6%），且長尾客羣是參與投顧業務的主力（佔比87.7%）。機構客户的數量仍在增長，私募基金的佔比持續提升，2020年有40742傢俬募基金接受投顧服務，總資產規模近19.1萬億美元，較2019年增長28.1%，其中私募股權基金佔比繼續提升，對沖基金佔比有所下降。從規模貢獻來看，基金客户貢獻的資產規模近60萬億美元，佔比37.1%；機構客户的總資產管理規模為23萬億美元，佔比達24.5%。

3）收費：

美國投顧業務的收費模式分為7種，一家投顧機構通常會同時採用2-3種收費方式；其中，按管理規模收費、固定費用和業績報酬計提是最常見的3種，按小時收費、佣金收費、訂閲費用、其他等佔比較低。根據Advisory HQ在2019年的數據，平均投顧費率基本在0.6%-1.2%之間，並且與管理規模負相關，即管理規模越大，平均費率越低。

4、投顧模式有哪些？

美國主要有三種投顧模式。1、全能投行模式，如美林，定位高端、模式重、收費高；2、獨立財務顧問，如愛德華•瓊斯，差異化定位中小客羣，重視社區營銷；3、第三方投顧平台模式，如嘉信理財。

全能投行模式

主要特點：服務於中高端及機構客户為主，投顧經驗豐富、綜合能力強，工作平台功能強大，研究實力雄厚，綜合金融實力強。美銀美林是典型代表，其擁有超過1.5萬名金融顧問，管理了超過2.2萬億美元客户資產。美林在1945年成立理財顧問培訓學校，1960年代成為全美理財顧問最多的投資銀行，其FA管理模式至今仍是零售金融管理的標杆。

1）客户定位。綜合性投行服務商，以美林證券、高盛、摩根士丹利等大型投行為代表，主要定位於中高端客户及機構客户，利用綜合性投行的業務優勢提供全面的產品和服務，但收取的費用較高。

2）服務內容。投顧的任務包括挖掘新客户，美林FC常用的開發客户的方法主要包括打陌生電話、參加聚會、舉辦投資講座、利用運動或娛樂、加入社團或基金會組織等。根據客户信息（財務狀況、退休與否、子女教育、消費計劃和風險偏好等）和需求制定相應的財務計劃、提供相應的投資組合建議，幫助客户複核投資組合和審視投資計劃，以根據客户情況和市場動態變化進行及時性的調整。綜合性投行將投行、融資、海外資產等綜合金融服務。

3）投顧管理。考核週期長：新人要成為合格的FC，必須通過長達三年培訓期考驗，培訓期內只給予固定工資；淘汰率高：考核非常嚴格，第一年通常就會淘汰75%之多。轉正門檻：除了必不可少的通過從業資格考試等要求，三年內開發的客户資產量要達到3000萬美元才能最後取得FC的資格。考核指標：營業收入、客户資產增長量外，還有客户的反饋和執行紀律等指。投顧收入：正式FC不再享受美林的底薪待遇，只有利潤提成，利潤提成比例高達32-55%，55%（表現極為優異）的提成比例是美國目前業界最高的提成水平。其他激勵措施：挽留“超級FC”的長期獎勵措施，如提供分期付款購置新屋的首付款等。長期流失率低，只有大約25%的接受培訓的FC後來離開了公司

4）後台賦能。投顧負責客户開發與維繫，所在機構會在後端支持、賦能。例如美林的TGA（Trusted Global Advisor）系統，可以實現投顧與研究部門之間的高效溝通，幫助金融顧問簡化工作、提高效率。美林數量龐大的研究團隊覆蓋全球主要金融市場，金融顧問可以通過TGA系統查詢到所有的股票評級和投資建議，還可以輸入整理好的客户信息然後經由研究部門的幫助制定個性化的財務計劃書。

第三方理財服務商

其典型代表是嘉信理財，通過與第三方獨立投顧合作（成為利益共同體），將內部平台優勢與外部獨立投顧緊密結合起來提供投顧服務。模式核心：成為利益共同體，經紀商為理財顧問提供展業平台、客户資源、相應報酬；理財顧問為經紀商的客户提供了顧問服務，以及客户資源，對於雙方來説，此種模式是雙贏的局面。

1）模式：通過打造獨立理財顧問模式，嘉信理財推出顧問池子（Advisor Source）供客户進行自主挑選，而客户的資金、交易和賬户等均在嘉信理財的平台上，對客户及投顧雙方產生持續粘性。

2）客羣：嘉信理財的目標客户羣主要是中低零售客户，尤其是有成為高淨值客户潛力的中小客户。嘉信模式的典型特點是“中等服務+中端收費”（與客羣相匹配的服務）。截止2020年底，嘉信理財擁有2962.9萬個活躍的經紀客户賬號，管理資產規模達到6.69萬億美元，在美國48個州擁有400多家網點。

3）賦能投顧：嘉信理財可以看作是獨立投顧的平台提供商和後台管理人，嘉信理財給予獨立投顧全方位支持及賦能。嘉信理財建立了一套“資質審核系統”以篩選符合要求的獨立投顧加入嘉信理財的投顧平台，嘉信理財為這些獨立投顧提供全面的系統支持和後勤保障包括共享客户資源，開發“嘉信連線”系統供獨立投顧進行交易下單、估值清算、賬户管理等，相應的，嘉信理財按照交易筆數和客户資產規模收取服務費。同時，嘉信還成立公關團隊、操作服務團隊、溝通團隊、產品服務團隊等支持獨立理財顧問的工作。

嘉信理財的投顧案例。各類方案本質是根據客户需求和資產規模差異的分層，包括自動化投資組合、專業投顧服務、以及賬户委託管理三大類，他們在起投金額、收費標準方面有不同要求。

盈利模式一：由嘉信理財的子公司（CSIA，SPCIA）或子公司旗下部門（Windhaven，ThomasPartners）提供諮詢或委託管理服務，此類方案的盈利模式，是由投資者直接向嘉信理財支付服務費、顧問費或管理費。方案2、3、6、7、8屬於該種模式。

盈利模式二：由外部獨立投顧RIAs提供諮詢服務，投資者向RIAs支付顧問費，嘉信理財獲得一定比例分成。方案4屬於該種模式。

盈利模式三：由第三方資產管理公司代為管理帳户，投資者向第三方資產管理公司支付管理費，嘉信理財獲得一定比例分成。方案5屬於該種模式。

社區經紀商

愛德華﹒瓊斯模式：深入社區、提供面對面定製化服務與長期投資策略。作為社區經紀商模式的典型代表，愛德華瓊斯堅守其傳統的實體營業點渠道，不斷適應客户需求，為其提供“定製化服務”。2017年營業收入為70億美元，現擁有個人客户將近700萬户，管理資產1萬億美元。其將經營網點開設遍至各個社區，通過深入瞭解社區人們的投資偏好和特點，為客户提供長期優質服務。其核心特點總結如下：

1）開拓社區細分市場，差異化特色發展。在美國擁有營業網點超過10000家，分佈廣泛，很多網點設在市郊住宅區，注重客户的長期投資和社區開發，與定位高端市場大投行不同，差異化特色發展。

2）定位中低端的零售市場。獲客方式。招聘投顧時要求應聘者自己選取社區營業網點，並考察對本社區各方面的瞭解程度，充分利用投顧在社區的人脈優勢，並在培訓投顧時更加強調實踐經歷。投顧通常採用社區市場調研、上門拜訪以及社區廣吿的方式來開展客户的開發工作。

3）堅守長期投資策略。為客户建議並提供“長期投資的策略”，符合本地社區客羣的風險偏好和期限收益要求，目標是將客户的一生甚至下一代的家庭財產作為營銷和管理的對象。

4）中後台提供研究及IT支持。總部僅有證券分析師提供研究支持。信息系統完備，以供投顧服務客户、管理客户信息等，每開發一個地區的市場一般都要建立獨立的信息技術系統，所有交易數據、信息資料、客户資料都通過自己的技術系統來實現傳輸。

3.2、國內投顧發展趨勢及測算

投顧業務是有明確定義的，即為客户提供投資全流程服務（投前投中投後），並且有約定的收費模式（按規模收費等）。

國內目前有兩種投顧：1）傳統投顧。銀行網點的理財經理、券商營業部的投資顧問，線下面對面交流形式提供的相關諮詢服務，但仍是渠道代銷的賣方模式，沒有轉化成為基於AUM收費的買方投顧形式（委託賬户）。2）基金投顧。以基金組合形式提供的智能投顧，在“投”方面底層資產限於基金、有待豐富，在“顧”方面尚無很強的辨識度。

可以把投顧分為“投”和“顧”兩個層面。“投”的部分，實際上包含三個層次，資產配置-產品挑選-獲取阿爾法。“顧”的部分，包括投前對客户的KYC、投中的動態跟蹤調整、投後的持續陪伴服務。

投顧是財富管理髮展到一定階段的必然模式，目前看國內正逐步過渡到這個階段。根據Vanguard的研究，海外投資者投資行為的變遷，大體經過主動交易-績優基金-委託賬户的路徑。美國投顧業務正式成形的重要分水嶺在1990-2000年，主動型基金超額收益減少甚至消失，投資者行為模式從選擇“績優基金”到需要投顧提供“資產配置”切換。2000年以後，在大多數年份美國過半數權益基金難以跑贏指數。20年維度來看來86%的權益基金跑輸指數。

國內目前還處於挑選“績優基金”階段，即便在此階段，仍然有基金賺錢但基民虧錢的情況，投顧價值開始逐步顯現。Vanguard集團認為投顧業務是可以為客户創造價值的，其基於公司旗下長期的客户賬户數據，測算得出的定量研究結果為，投顧服務每年為客户創造超額收益約為3%，“顧”的環節能為客户創造超額收益。資產配置、低費率、資產再平衡等均能為客户創造Alpha，其中創造Alpha最明顯的環節是幫助客户克服一些人性中常見的投資弱點（1.5%的額外收益），比如短視、過度自信、頻繁交易帶來的投資損失。

未來投顧模式會是線上+線下，機構結合自身稟賦會有差異化競爭

投顧模式多樣：摩根士丹利。摩根士丹利具有多種基於資產收費（fee-based）的投顧模式，包括專户、統一管理賬户、顧問賬户以及投資組合經理賬户。1）專户：委託第三方及關聯資產管理公司管理客户的賬户，投資決策由資產管理人決定；2）統一管理賬户：是“加強版”專户，將專户、基金和ETF功能合併在一個合計賬户中，投資決策由客户、投顧和投資組合經理共同決定，賬户功能、決策方式更為豐富。3）顧問賬户：投資決策必須由客户批准，每次對帳户或其投資作出更改時，投顧必須獲得批准，顧問賬户更多提供的是投顧的諮詢建議和專業意見，決策權仍掌握在客户手中。4）投資組合經理賬户：投顧有自由裁量權(由客户在合同上批准)，可以在沒有客户批准的情況下進行投資決策。

底層資產全面：底層投資產品線還有待豐富。目前，我國公募基金投顧業務的底層基金還只侷限於公募基金，而海外投顧產品線十分豐富，覆蓋了多類型和多地區的資產，提升投資組合收益的同時進一步分散風險。

國內基金投顧收入測算。根據中國證券報報道，截至2021年7月，投顧業務覆蓋了約250萬客户，合計服務資產逾500億元。美國投顧管理規模在2001-2020年實現了快速發展，由18.8萬億美元提升至97.2萬億美元，20年的CAGR達8.6%。假設至2030年，國內基金投顧在三種情形假設之下的規模佔比分別可以達到10%/15%/20%（參考美國發展初期經驗，中性假設下未來投顧業務的滲透速度約為年均提升1.5個百分點，樂觀、悲觀假設下分別浮動年均0.5個百分點），基金投顧費率分別為0.4%/0.5%/0.6%（參考首批公募投顧產品中，風險偏好中等類型的產品，如南方基金司南投顧的“追求增值”、華夏基金查理智投的“養老智投”、中歐基金水滴智投的“股債均衡”等產品，費率均為0.5%左右），則國內基金投顧收入為260/700/1510億元，中性假設下在公募產業鏈收入佔比達到10%左右。

財富管理行業未來空間有多大

我們上篇報吿《深度|“財富管理行業”的收入、利潤和市值詳細測算：10萬億市值的黃金賽道》，對財富管理整個行業，按照規模-結構-收入-利潤的思路展開測算分析，對資產機構和資產產品進行分拆，從而自上而下與自下而上相互驗證。我們測算未來10年，整個財富管理行業的規模增速12.4%，收入與利潤增速為分別為17.5%和21%，行業估值應在PE25倍以上，對應10萬億的市值。

“財富管理行業＂的未來規模多大：未來10年增速12.4%。1、規模測算方法：自上而下與自下而上預測相互驗證。自上而下：資管AUM/GDP的預測；自下而上：從底層資產規模（股票、債券、貨幣、非標及其他類），再到資管產品在底層資產佔比預測。2、核心假設： AUM/GDP假設未來10年提升至130%，證券化由85%率提升至135% 、資管機構份額由14%提升至25%。3、測算結果。未來10年平均增速12.4%，2030年資管行業AUM達285萬億，其中基金、銀行、券商、保險、私募、信託未來10年平均增速分別為14.1/12.2/11.7/12.7/12.1/7.6%。

“財富管理行業”的收入空間如何：未來10年增速17.5%。1、收入測算方法：首先，對目前各類資管機構的收費模式和費率進行分拆，其次，將未來資管產品抽象為貨幣、股票、債券、非標及其它等四種類型，預測各類資管機構的未來產品結構，從而彙總出各類機構的收入。2、核心假設：各類資管產品的增速，費率假設，換手率假設等。3、測算結果：預計2030年財富管理行業收入達3.67萬億，未來10年平均增速17.5%。貨幣類、股票類、債券類、非標及其他類產品分別貢獻0.13/1.57/0.97/1.00萬億元，偏股型產品收入貢獻明顯提升。

“財富管理行業”的利潤能到多少：未來10年增速21%。1、利潤測算方法：對目前各類資管機構的成本和利潤率進行分拆，並預測未來趨勢。2、核心假設： 渠道端頭部效應會比資產端更明顯，財富管理營業支出增速為12%。3、測算結果：2030年財富管理行業税前利潤達2.62萬億元，對應10年平均增速為20.9%。2030年基金、銀行、券商、保險、私募、信託、第三方的財富管理業務税前利潤分別達到6224/10399/2562/1141/2715/1089/3007億元，對應10年CAGR分別為28.9/24.1/21.7/26.0/13.5/6.4/22.3%。

未來判斷：行業估值PE25倍，財富管理是萬億市值的黃金賽道。1、行業估值：25倍。基於行業未來10年收入與利潤CAGR為分別為17.5%和21%，同時參考海外情況，行業估值應給PE25倍的估值。2、行業市值：近10萬億市值。基於2021年底總淨利潤3786億，預計行業總市值近10萬億，其中基金、銀行、券商、保險、私募、信託、第三方對應的財富管理市值分別達1.27/2.98/0.88/0.29/1.73/1.24/0.98萬億。