本文來自： 靜觀金融，作者：西部宏觀張靜靜團隊

摘要

回顧近十年的三輪降息週期，我們可以簡要總結出全面降息的三個條件：

首先，經濟增速低於關鍵值。比如，2012年的8%與2019年的6%。

其次，PPI同比進入負區間，工業企業面臨通縮壓力。無論是2012年，2014年還是2019年的降息，我們看到PPI在降息前都進入同比負區間的狀況。而CPI的規律則不明顯，在三輪降息週期，CPI其實呈現了不斷走低（2012年）、低位保持平穩（2014年）及結構性通脹（2019 年）。

最後，實體經濟貸款需求不足。無論從人民銀行的調查統計，還是銀行的行為（票據佔新增貸款比例、基準利率上浮貸款佔比）可以看出，在三輪全面降息開啟前，實體經濟的貸款需求均表現出不足。

從逆週期調節到跨週期調節也意味着央行放鬆銀根的條件已與以往略有差異，即：無需等到所有指標同時“惡化”。目前經濟下行壓力顯現、PPI高位回落、實體信貸需求不足，或滿足跨週期發力條件。

第一，在經濟下行壓力加大的情況下，國內總量政策開始適度轉向穩增長。目前的政策能否保證經濟增速不滑入潛在增速以下是我們需要持續關注的問題，也是決定未來一年是否會有全面降息的關鍵線索。

第二，明年 PPI 同比呈下行趨勢，不會對全面降息形成掣肘。

第三，當下實體經濟已經存在貸款需求不足的表現。與此前三輪降息週期類似：實體經濟貸款需求指數降至70以下、基準利率上浮定價貸款比例接近70%、票據融資比例持續走高且已經歷了一年左右的社融增速下滑。

全面降息如何影響資產價格？“跨週期調節時代”降息階段資產特徵或有別於“逆週期調節時代”。

此前三輪降息週期：1）無風險利率下行，但幅度取決於降息節奏、力度以及實體經濟恢復增長的情況。2）降息期間及隨後成長風格明顯好於價值風格，但我們傾向於這與無風險利率中樞下移以及“PPI通縮”有關。

與“逆週期調節時代”相比，“跨週期調節時代”的政策會超前發力，這也意味着政策對於各類資產走勢的影響或有別於以往。假若未來一年全面降息，成長股確實會受益於無風險利率下移，但PPI同比的韌性會約束無風險利率下移幅度。此外，PPI同比中樞並不低，疊加財政政策亦前置令Q1經濟較Q4企穩的概率上升，因此不可低估基建產業鏈等順週期表現。

正文

在近期的中央經濟工作會議中，高層首次以“需求收縮（GDP 增速下行）、供給衝擊（PPI 衝高）、預期轉弱（明年上半年地產和出口可能雙雙下行）”三重壓力描述當前經濟形勢，我們認為今年四季度經濟呈現類滯脹壓力，穩增長需求較大，且明年上半年經濟下行壓力較大，經濟增速可能呈現先低後高的特徵，因此政策強調要推出穩經濟的政策，政策發力適當靠前。

在此背景下，各部委密集傳達學習工作會議精神。比如，人民銀行於12月13日人民銀行黨委召開擴大會議，傳達學習中央經濟工作會議精神，研究部署貫徹落實工作。會議強調，穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。做好跨週期和逆週期政策設計，提高貨幣政策的前瞻性針對性。

其中，跨週期設計與貨幣政策的針對性主要用於應對經濟中的結構性問題；而逆週期與前瞻性過多地則是通過總量政策為經濟託底。全面降息作為逆週期的政策手段，一直在央行的貨幣政策中扮演着重要角色。在本篇報吿中，我們通過覆盤的方式來梳理最幾次全面降息的前因後果。

一、降息的變化：從存貸款利率到MLF利率

以2019年人民銀行進行LPR改革為分界，人民銀行的利率政策工具發生了變化：在2019年以前為存貸款基準利率；在2019年後變為MLF利率。隨着LPR改革，人民銀行逐漸推動形成了“MLF利率-LPR利率-實際貸款利率”的傳導機制，以LPR利率作為媒介，提高貨幣政策利率的傳導效率。LPR報價方式按照中期借貸便利（MLF）利率加點形成，LPR報價行數量從原有的10家全國性商業銀行擴展至18家銀行，報價行根據市場供求狀況、自身資金成本與風險溢價等因素決定加點幅度。LPR利率下降進而帶動實際貸款利率下行，有效降低實體經濟的融資成本。

人民銀行進行降息操作的政策目標一般是降低實體經濟的融資成本，這往往意味着銀行體系需要為實體經濟需要讓利。當然，在不同的利率政策工具下，人民銀行實現上述目標的方式並不相同。

例如，在存貸款基準利率為利率政策工具時，除了同時調整兩個利率基準外，人民銀行可以進行非對稱的調整存貸款基準利率。2014 年11月人民銀行就進行過非對稱地下調金融機構人民幣存貸款基準利率。其中一年期貸款基準利率下調 0.4 個百分點至 5.60%；一年期存款基準利率下調0.25 個百分點至 2.75%，同時將存款利率浮動區間上限由基準利率的 1.1 倍上調至 1.2倍。

而在當前的“MLF利率-LPR利率-實際貸款利率”的鏈條，人民銀行除了可以調降MLF利率外，也可以通過首先降低銀行成本的方式，使得銀行降低LPR加點幅度的方式讓利實體經濟。

二、全面降息覆盤

如前文所述，最近十年國內總共經歷了三輪降息週期。金融系統作為實體經濟的鏡像，在之前的三輪中我們都觀察到了類似的情況：三次降息發生前，銀行貸款較基準利率上浮的比例均處於接近70%的高位，這表明銀行在當時認為需要更高的利率來覆蓋貸款的信用風險；三次降息前均出現了票據融資在新增人民幣貸款中佔比走高的情況，這往往代表了實體經濟的融資需求有限，而銀行為了滿足監管考核只能使用增大票據融資數量的方式衝貸款量的情況。此外，社融存量增速可以被用來表徵全社會的需求變化，儘管其組成結構在不同時期內可能有所不同：在2013年以前，信貸是決定社融和體現實體融資需求的主要指標；2013年後，隨着金融創新的加快，影子銀行興起，非標與債券融資對社融的影響力顯著增強；疫情以來，隨着政府發力支撐經濟活動，政府債券對於社融的影響變大。從社融存量增速上也可以觀察出一定規律：在2014年-2015年，2019年-2020年的降息週期前，社融存量同比增速都經歷了超過一年的下滑。

   （一）2012年的降息週期

在前期經濟刺激政策的作用下，國內通脹壓力陡增，高通脹壓力下2011年國內收緊貨幣政策，主動調控過熱的經濟。與此同時，海外經濟體債務風險累積，世界經濟復甦步伐放緩，中國出口增速也出現明顯下滑。在內外需同時放緩的情況下，2011年一季度開始GDP增速進入下行階段，由10%持續回落至2012年三季度的7.5%。CPI與PPI從2011年下半年開始快速下行，其中PPI同比增速由7%以上轉為負值，CPI由7%以上跌至2%，經濟面臨通縮風險。人民銀行於年底重啟貨幣寬鬆，在2011 年12月下調存款準備金率0.5%，並隨着2021年上半年經濟增速的快速下行，分別於2月、5月實施了兩次降準，於6月、7月進行兩次降息。

隨着人民銀行下調存貸款基準利率，一般貸款加權平均利率開始走低，企業中長期貸款餘額同比增速開始觸底回升。從2012年9月份起，經濟開始出現企穩回升態勢，克強指數觸底回升，PMI也重回榮枯線以上。當然，在本輪經濟復甦中，財政扮演了重要的角色，2012年，城投債發行量迅速擴張，發行量年度增長142%，發行只數由前一年的324只增長到837只。在財政發力的配合下，央行2012年僅通過兩次降息（貸款基準利率從6.56%下調到6%）就完成了穩增長的基本任務。

   （二）2014年-2015年的降息週期

2013 年的政策主線是產業升級轉型，彼時中國一方面面臨着高污染、高耗能的傳統產業佔比過大的問題，當時的政策基調是：“紮實推進產業轉型升級，積極推進產能過剩行業調整，堅決遏制產能過剩和重複建設，推動戰略性新興產業發展，支持服務業新型業態和新型產業發展。”在此過程中，投資快速下滑，並且成為經濟下行的主導力量。

進入2014年，國內經濟自主增長動能持續減弱。PPI同比增速從2012年開始持續小於0，2014年7月開始，PPI同比增速迅速下跌，通縮壓力大，推升實際融資成本，進一步壓制投資，工業企業利潤快速走低並進入負區間。2013年的國五條也使得房地產行業整體處於下行週期。最終在2014年三季度，GDP出現同比增速新低，降至7.2%，人民銀行隨後於2014年11月開啟降息操作。

2015年同樣情況複雜，其可以被稱為自全球金融危機以來，經濟形勢最為嚴峻和複雜的一年，IMF連續4次下調增長率判斷，發展中國家的貿易增長率金融危機後首次低於發達國家。此外，大宗商品價格下跌，跌幅在40％以上，帶來了嚴重的通縮壓力，PPI同比增速迅速下跌，2015年四季度甚至下滑金融危機後的最低點-6%。這輪降息週期人民銀行除了需應對實體經濟下滑外，還有股市動盪、“811”匯改下保持金融系統穩定的任務。2014年-2015年，人民銀行累計降息6次，下調貸款基準利率1.65%。

隨着貸款基準利率的大幅下調，我們觀察到一般貸款利率同步快速走低，中長期貸款的增速在逐步回升。最終在2016年初，經濟開始出現企穩回升態勢，克強指數觸底回升，PMI也重回榮枯線以上。

   （三）2019年-2020年的降息週期

2018年“三大攻堅戰”成為政策工作重心，其中最重要的任務就是金融防風險，而金融防風險主要解決的是宏觀槓桿率過高的問題。在去槓桿的政策背景下，2018 年信用環境偏緊，社融增速從 14.1%大幅下降至 10.3%，下降主要系非標壓降所致，全年委託貸款壓降 1.6 萬億元左右，信託貸款壓降 7000 億元左右，未貼現銀行承兑匯票壓降 6300 億元左右，非標總共壓降 2.9 萬億元左右。2019 年和 2020 年非標又分別壓降了 1.8 萬億元和 1.3 萬億元左右。非標融資規模的壓降對於基建等影響巨大。疊加中美貿易摩擦不斷升級，2018年固定資產投資增速、社會消費品零售增速、工業增加值增速都出現不同程度的下滑趨勢。PPI也呈現下滑態勢，並於2019年重新進入同比負增長區間。

在金融去槓桿的大背景下，人民銀行一直在通過結構性工具支持經濟，以鼓勵銀行向小微、民營企業等實體經濟提供信貸支持：四次實施定向降準，釋放資金共2.3萬億元；通過定向中期借貸便利（TMLF）等；將小微和民營企業債券和貸款納入央行合格擔保品範圍。2019年三季度，國內GDP增速破6。隨着經濟下行壓力不斷加大，降低全社會綜合融資成本成為政策訴求，人民銀行以此為契機，於2019年8月17日推出LPR改革。隨後，在2019年11月人民銀行下調MLF利率，開啟了本輪的全面降息週期。

2020年，全球經濟受到新冠疫情的嚴重衝擊，經歷了二戰以來最嚴重的衰退。2020年下半年全球經濟有所復甦，但國際貿易與投資仍顯著萎縮，全球外商直接投資同比下降42%。2020年，央行引導政策利率下行，MLF和逆回購操作中標利率均下行30個基點，並通過LPR傳導進一步降低民營和小微企業融資成本。

儘管疫情對於宏觀經濟統計的影響較大，但從克強指數來看，2020年我國經濟還是在政策的支撐下恢復了增長的態勢。

  （四）三個全面降息的條件：經濟增速低於關鍵值、PPI通縮、實體經濟貸款需求不足

在簡要回顧完近十年的三輪降息週期後，我們可以簡要總結出全面降息的三個條件：

首先，經濟增速低於關鍵值。比如，2012年的8%與2019年的6%。當然，在高質量發展的背景下，經濟增速的絕對值意義已逐步降低，經濟增長的潛在增速成為了這個關鍵的值。在現在的利率體系下，降息操作需要調降公開市場操作利率及MLF利率進而傳導到向金融機構的LPR利率。其作用的原理其實是降低了金融機構負債端的成本。在目前的貨幣發行機制下，降準也同樣可以起到降低金融機構成本的作用。降息作為所有貨幣政策工具中寬鬆信號最強的，往往需要在政策制定者判斷經濟增速已明顯低於潛在增速的情況下才會觸發。

其次，PPI同比進入負區間，工業企業面臨通縮壓力。無論是2012年，2014年還是2019年的降息，我們看到PPI在人民銀行下調政策利率前都進入同比負區間的狀況。而CPI的規律則不明顯，在三輪降息週期，CPI其實呈現了不斷走低（2012年）、低位保持平穩（2014年）及結構性通脹（2019 年）。

最後，實體經濟貸款需求不足。無論從人民銀行的調查統計，還是銀行的行為（票據佔新增貸款比例、基準利率上浮貸款佔比）可以看出，在三輪全面降息開啟前，實體經濟的貸款需求均表現出不足。

 三、全面降息的影響

    （一）對於資產價格的影響

總體而言，降息對債市的影響較為明確，其會帶來利率下行，但也取決於降息的節奏和力度以及實體經濟恢復增長的情況。比如，在2012年6月降息後的半年內就發生了收益率上行的情況，這大概率與2012年降息週期的幅度有關。對於其他兩次降息週期，首次降息半年內，短端收益率都大幅走低，確定性較強。而長端利率則跟實體經濟恢復增長的情況有關。比如，在2014年的降息週期中，人民銀行先後6次下調存款和貸款基準利率，此次降息的特點是降息力度大，降息週期長，國內經濟恢復較慢。期間十年期國債收益率大幅下行，由4.25%下行至2.65%，引發了近十年來債市的最大牛市。另外，在降息週期內，信用利差與期限利率縮小的概率較大。

相比之下，降息對股票市場影響途徑一是會降低企業融資成本，刺激實體經濟生產和投資活動，帶動總需求回暖和企業盈利回升。二是短期內降低了無風險利率，使得企業未來現金流的貼現價值變高。但是，如果覆盤之前三輪降息週期中的股市表現，可以看到以創業板指數為代表的成長風格股票表現明顯好於代表價值的滬深300指數。這説明降息在過去對於股市的作用更多的是體現在風險偏好的提升。特別值得一提的是2014-2015年的降息週期中，股票市場經歷了大起大落。從2014年底開始，隨着人民銀行開啟降息，降低了資金，同時釋放了大量流動性。由於當時金融監管的割裂，大量廉價資金流向了股市，使得股票市場槓桿越來越高，泡沫化明顯，隨着2015年中監管的介入，槓桿資金出現踩踏，股市出現大幅度調整。總之，降息對於股票市場的風險偏好影響明顯，在利率下行的階段，成長風格的股票表現一般優於價值股，儘管對於價值股而言，無風險利率的下行會使得企業未來現金流的貼現價值變高。

   （二）對於宏觀槓桿率的影響

全面降息作為人民銀行最重要的逆週期調節工具，其有效性往往可以通過宏觀槓桿率的回升來觀察。如果根據宏觀槓桿率同比變動幅度的走勢劃分，過去十年間有明顯上升的時間區間分別為：2011年底~2013年二季度，2015年二季度~2016年二季度，2018年底~2020年三季度等三輪。而它們與降息週期是部分重疊的。

具體來看，第一輪，2011年底至2013年二季度，在此期間，宏觀槓桿率由2011年底的177.7%增長到2013年中的200.3%。第二輪，2015年二季度到2016年二季度。在此期間，宏觀槓桿率由2015年中的221.4%增長到2016年中的235.9%。由於經濟進入去槓桿的新增長階段，此次政府部門槓桿率同比增幅的擴張幅度大於居民部門與非金融企業部門。第三輪，2018年底到2020年三季度，宏觀槓桿率由2018年底的239.3%增長到2020年三季度的271.2%。

總結下來，儘管每次加槓桿的主角不同，但全面降息往往伴隨着宏觀槓桿率的回升。

   （三）對於實體經濟融資成本的影響

由於傳導路徑的不同，我們着重分析2019年降息週期通過“MLF利率-LPR利率-實際貸款利率”對於實體經濟融資成本的影響。

從實際貸款利率上看，一般貸款等利率明顯受惠，但是個人住房貸款利率下降幅度較小。人民幣貸款加權平均利率從2019年三季度的5.62%下降至2020年二季度的5.06%，累積降幅56BP；其中，一般貸款的加權平均利率從2019年的5.96%下降至2020年二季度的5.26%，累積降幅70BP；票據融資的加權平均利率從2019年三季度的3.33%下降至2020年二季度的2.85%，累積降幅48BP；個人住房貸款的加權平均利率下降不明顯，在2019四季度小幅抬升，從5.55%升至5.62%，隨後在2020 二季度降至5.42%。

在央行連續進行一系列降息、降準、降LPR操作後，由於融資成本下降，企業融資在2019 四季度至2020 二季度期間受到明顯提振。貸款需求指數一度從2019 二季度的高點70.4%跌至2019 四季度的谷底65.3%，隨後政策利好下，連續上升兩個季度至75.8%的高位；其中大型企業、中型企業、小型企業的貸款需求指數分別提升5.8、9.8、9.0個百分點；基礎設施、製造業企業分別提升9.1、11.4個百分點。從2021年二季度開始，各類型企業的融資需求再次進入下行期間。

從央行操作到實體經濟融資成本的傳導時間來看，調整政策利率與調降LPR可以較快體現在實際貸款利率上。2019年9月至2020年4月央行頻繁的寬鬆操作，傳導到實際貸款利率的速度較快，尤其在2019 四季度-2020二季度實際貸款利率下行明顯。而這8個月的頻繁操作期之後，政策利率在長時間內一直維持不變。從2020年5月開始，1年期MLF利率、7天逆回購利率一直保持在2.95%、2.20%；1年LPR、5年LPR利率分別保持在3.85%、4.65%；存款準備金率直到2021年7月才再次下調。在2020年5月以後的降息空窗期內，一般貸款加權平均利率基本平穩，從2020二季度的5.26%上升至2021年三季度的5.30%。

   （四）對於銀行的影響

如果把視角轉換至銀行，我們可以看到隨着近十年的三次降息週期，銀行淨息差也逐步走低，目前已處於近十年來低位。在銀行體系總資產增速也處於低位的情況下，銀行業利潤同比增速也出現下滑的情況，這也解釋了在今年的兩次降準中，人民銀行都提到了通過降準幫助銀行降低成本的原因。

 四、未來一年會全面降息嗎？

   （一）疫情以來貨幣政策的重心轉向結構性貨幣政策工具

結構性貨幣政策中包含央行的結構性調節要求，僅適用於特定金融機構，或限制信用投向僅為特定行業或企業。《要繼續合理運用好結構性貨幣政策工具》一文中提到：“中國人民銀行不斷創新和豐富結構性貨幣政策工具，創設中期借貸便利、常備借貸便利、支農支小再貸款等，運用定向降準，發揮好宏觀審慎評估的逆週期調節和結構引導作用，優化流動性的結構和佈局”[1]。

2019年9月降息前，人民銀行一直在嘗試使用結構性貨幣政策工具支持國內經濟。比如在2018年底為加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，中國人民銀行創設了定向中期便利工具，根據金融機構對小微企業、民營企業貸款增長情況，向其提供長期穩定資金來源。

此外，人民銀行在全面降息前還做了使用了擴大 MLF 等工具擔保品範圍，三次增加再貸款和再貼現額度共 4000 億元、下調支小再貸款利率 0.5 個百分點、擴大支小再貸款對象和支持企業範圍等一系列結構性貨幣政策工具意在定向為實體經濟的重點領域與薄弱環節提供支持。

疫情以來，國內經濟面臨中小企業生存壓力大的問題。結構性貨幣政策工具的受重視程度大幅提升。再貸款、再貼現類結構性貨幣政策工具使用量目前已接近2.2萬億元。究其原因，結構性貨幣政策工具是支持小微企業等政策支持行業的重要抓手。通過結構性引導銀行借貸方向，支持抗疫保供、復工復產和中小微企業等實體經濟發展。疫情後央行主要運用定向降準和再貸款等結構性工具對沖疫情的影響，分三批次安排3000億元專項再貸款，5000億元再貸款、再貼現額度，1萬億元再貸款、再貼現額度。

根據央行的統計報吿a，實體經濟的貸款需求2021年3月以來一直處於下降狀態，唯一保持貸款需求相對穩定的是小型企業，也是前期人民銀行結構性貨幣政策工具主要目標對象。這也從側面反映了再貸款、再貼現這類帶有定向性質的結構性貨幣政策工具的有效性。以支小再貸款工具使用為例，可以明顯的發現銀行對於小微企業貸款的同比增速與該工具的使用量有較強的正相關關係。

今年9月以來，面對經濟下行的壓力，結構性貨幣政策工具密集推出，包括人民銀行新增3000億元支小再貸款額度、推出碳減排支持工具、設立2000億煤炭清潔高效利用專項再貸款等。近期，無論在12月3日李克強總理的講話中還是12月6日人民銀行關於降準的表述中，“加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度”始終被放在重要位置，而結構性貨幣政策工具正好可以起到定向支持小微企業的作用。12月7日，人民銀行下調支農、支小再貸款利率0.25個百分點，結構性貨幣政策工具依然是穩增長政策的優先選擇。如果對比上一輪全面降息前的情況，目前我們離全面降息仍有一段距離。

   （二）可以通過銀行讓利的方式，為實體經濟“降息”

2019年8月17日，央行推出LPR改革。新的LPR形成機制中，1年期的LPR報價是基於1年期的MLF利率加上風險溢價、報價行自身資金成本等因素產生；5年期以上的LPR，也是1年期的MLF利率和上述因素加總，再加上期限溢價因素產生。因此，改革中增加LPR的期限品種，不意味着要增加MLF期限品種。2019年8月20日新LPR首次報價，1年期LPR為4.25%（較7日下降6BP，但由於報價方式改變，此次下降6BP符合預期）；新增5年期LPR品種，首次報價4.85%。

此後，LPR利率在8個月內下調4次，分別在2019年9月、11月和2020年2月、4月。另外，在2019年9月至2020年4月的這8個月內，人民銀行3次下調MLF利率、2次下調7天逆回購利率、2次下調14天逆回購利率、2次全面降準、1次定向降準。由於LPR利率報價是由MLF利率加點形成，政策利率下降可以降低銀行負債端成本，從而帶動LPR報價下行。

比較特殊的是首次的LPR下調，在MLF利率沒有變化的情況下，銀行通過壓降加點幅度的方式下調LPR報價。這意味着在政策利率不變的情況下，LPR利率也可以下降，當然這是通過銀行讓利實體經濟實現的。我們看到最近半年內，人民銀行一直在通過各種方式幫助商業銀行降低負債成本。比如，今年6月商業銀行調整存款利率自律上限確定方式，由“基準利率*倍數”改為“基準利率+基點”，長端存款利率普遍下降；7月和12月兩次全面降準0.5個百分點，累計為銀行節約每年330億元的成本；近期又下調支農、支小再貸款利率，此舉在微觀機制上會增大每一筆貸款對於銀行的息差，增加銀行的收益，為銀行後續繼續讓利實體經濟增大空間。在目前“先貸後借”的再貸款操作模式下，人民銀行會約定銀行給企業發放貸款的利率。以支小再貸款為例，人民銀行要求銀行給小微企業發放貸款的利率在5.5%左右，後續如果這筆貸款符合人民銀行的要求，人民銀行會為銀行提供資金支持（本次調整後，一年期的再貸款利率為2%）。如果按照目前支小再貸款近一萬億的規模，完全續作後，銀行每年可以增加250億收入，再加上降準為銀行節約的330億成本。這些會為後續銀行繼續讓利實體經濟提供支撐。

   （三）離全面降息還有多遠？

我們在回顧前三輪全面降息時總結了三個人民銀行啟動全面降息時經濟活動的特徵。（1）經濟增速低於關鍵值。（2）PPI同比進入負區間，工業企業面臨通縮壓力。（3）實體經濟貸款需求不足。

從第一點來評估，目前還沒有足夠的信息，比如2022年的GDP增速目標會設為多少，是5%還是5.5%？展望明年，內外需同步放緩將加大經濟下行壓力，國內總量政策有望適度轉向穩增長。我們在之前的年度展望報吿裏曾測算過，出口這一疫情以來拉動國內經濟增長重要的引擎在2022年對同比增速的貢獻將明顯收斂。隨着美國財政轉移支付退出、美國個人耐用品需求退潮，全球疫情降温、防疫物資出口繼續轉弱，以及出口替代繼續邊際逆轉等因素的共振，明年中國實際出口增速的下行壓力將進一步凸顯，出口名義增速或降至 5.9%，個別月份出口量同增或將轉負。近期政策已開始向穩增長轉向，目前的政策能否保證經濟增速不滑入潛在增速以下是我們需要持續關注的問題，也是決定未來一年是否會有全面降息的關鍵線索。

從第二點來評估，明年PPI同比中樞大概率明顯下移，但不至於轉負。隨着明年疫情影響的減弱，海外供應鏈將延續修復態勢，疊加運輸效率的提升，港口擁堵、船期紊亂的局面亦將有所改善，預計全球大宗商品的供給有望改觀。此外，面臨高通脹壓力，各國寬鬆政策或將逐步退出，需求端將隨之迴歸常態。高基數下預計明年 PPI 增長中樞將下行，全年均值約為 4%。預計 2021 年 PPI 增長中樞在 7.9%左右，基數效應下，2022 年 PPI 大概率回落。整體上看，明年 PPI 同比呈下行趨勢，上半年 PPI 同比回落，下半年同比低位運行。

從第三點來評估，當下實體經濟已經存在貸款需求不足的表現。我們在前文中提到金融體系中的某些指標是實體經濟的鏡像。如從貸款需求指數、銀行貸款上浮比例、票據融資佔比及前期社融同比增速下降情況來看，目前實體經濟環境確實與之前三次降息週期所處環境類似：實體經濟貸款需求指數下降至70以下、基準利率上浮定價貸款比例接近70%的高位、票據融資佔新增人民幣貸款比例持續走高及前期經歷了一年左右的社融同比增速下滑。

從逆週期調節到跨週期調節也意味着央行放鬆銀根的條件已與以往略有差異，即：無需等到所有指標同時“惡化”。11月國內經濟數據明顯低於預期，在長三角與珠三角疫情頻發背景下，Q4經濟或超預期下行。儘管全年經濟高於6%並無懸念，但單季下行壓力或足以啟動逆週期調節機制。近期人民銀行開始強調貨幣政策的前瞻性，我們認為這意味着在經濟下行壓力顯現、PPI同比增速高位回落之際就有望實施全面降息操作。

此外，與2014年-2015年全面降息週期類似，未來一年我國面臨美聯儲貨幣政策緊縮週期的開啟，不少市場聲音認為這將對人民銀行的貨幣政策產生掣肘的作用。近期，人民銀行用“以我為主”的表態迴應了這個問題。我們在之前的報吿《Taper將至，跨境資金如何影響人民幣匯率》中曾經有相似的結論：第一，整個跨境資金的規模由於收到全球金融嚴監管政策的限制擴張有限，其相對於我國GDP的規模較上一輪來説減少明顯。第二，隨着境內企業的外匯風險管理能力不斷提升，境內企業並不一定需要在美元升值時降低美元負債，這意味着2014-2015年人民幣貶值週期裏形成的“人民幣貶值-境內企業償還美元債務-美元需求增加”的反饋機制有望被打破。第三，疫情以來，由於我國經濟的率先復甦，國內出口的強勁表現，整個境內銀行體系內美元流動性充沛。基於以上，判斷跨境資金對人民幣匯率的影響能力在減弱，也就是我國貨幣政策能“以我為主”的原因。

總結來看，全面降息仍需等待。儘管，從實體經濟貸款需求不佳及PPI進入同步同比下降區間來看，未來一年的經濟環境已於前三輪全面降息類似，但我們仍需等待近期穩增長政策的效果，來評估目前的政策能否保證經濟增速不滑入潛在增速以下。

   （四）“跨週期調節時代”降息對各類資產的影響有別於“逆週期調節時代”

與“逆週期調節時代”相比，“跨週期調節時代”的政策會超前發力，這也意味着政策對於各類資產走勢的影響或有別於以往。假若未來一年全面降息，成長股確實會受益於無風險利率下移，但PPI同比的韌性會約束無風險利率下移幅度。此外，PPI同比中樞並不低，疊加財政政策亦前置令Q1經濟較Q4企穩的概率上升，因此不可低估基建產業鏈等順週期表現。

[1]易綱，《要繼續合理運用好結構性貨幣政策工具》，2019

風險提示

（一）國內基本面變化超預期

（二）對人民銀行貨幣政策理解不到位