本文來自：易斌策略研究

當前我國面臨嚴峻的人口老齡化問題。5月11日，國家統計局公佈第七次全國人口普查主要數據結果。全國人口共141178萬人，與2010年第六次全國人口普查數據相比，年平均增長率爲0.53%，年齡構成方面，0-14歲人口佔17.95%，15-59歲人口佔比63.35%，60歲及以上人口佔18.7%，65歲及以上人口佔13.5%。

人口老齡化是長期投資主題，銀髮經濟迎來黃金髮展期。根據聯合國的說法，人口老齡化是二十一世紀最重大的社會變革之一。一些研究認爲，全球人口老齡化將導致經濟增長放緩、資本回報下降、城市化進程加快以及消費和住房模式發生轉變。每一項都將對投資產生重要影響。建議投資者重點關注老齡化社會催生的長期投資機會，包括大健康、康養地產、養老金融以及新消費等，關注六大產業投資機會：醫療器械、醫療服務、互聯網醫療、康養地產、醫美和寵物。

醫療器械：家用醫療器械市場破千億，老年健康管理需求日益上漲，家用理療器械市場未來將持續保持高速增長。人口老齡化也將進一步提速康復器械的規模放量，滲透率有望持續提升。建議關注1）家用醫療：魚躍醫療，2）康復器械：翔宇醫療。

醫療服務：未來10年是我國養老產業發展的黃金時期，護理保險推動“醫養結合”提質增惠，民營機構服務或將進入盈利通道。

互聯網醫療：政策持續催化，互聯網醫療納入醫保帶動行業高速增長，我國醫療IT支出增長空間廣闊，醫療信息化高速增長趨勢下，我國傳統醫療IT企業具有較大的增長空間，重點關注衛寧健康、創業慧康、久遠銀海、東華軟件、萬達信息。

養老地產： “銀髮時代”打開康養地產向上空間，老年人口的增加使驅動養老地產發展的首要動力，積極應對老齡化成爲國家戰略。機構養老將成爲未來養老的主要方式之一：康養市場規模將達20萬億，前景廣闊。

醫美：人口老齡化持續深化，通過醫美減緩肌膚老化的需求具有強確定性。輕醫美項目具有高頻復購的特點，在消費羣體擴張背景下市場需求彈性充足。建議關注跨養老醫療服務賽道經營的醫美個股，包括悅心健康、華邦健康、澳洋健康、魯商發展等。上遊藥械產品消費量快速增長，關注愛美客、華熙生物、華東醫藥、昊海生科及四環醫藥等。

寵物：老齡趨勢推動戶均養寵量數量持續增長，對標日本來看，中國戶均保有量有50%以上的提升空間，促進寵物食品消費基數擴大。腰部公司積極開拓國內市場，國產替代勢不可擋。

風險提示

養老政策落地不及預期，老齡化不及預期。

5月11日，國家統計局公佈第七次全國人口普查主要數據結果。全國人口共141178萬人，與2010年第六次全國人口普查數據相比，增加7206萬人，增長5.38%，年平均增長率爲0.53%，比2000年到2010年的年平均增長率下降0.04個百分點。年齡構成方面，0-14歲人口佔17.95%，15-59歲人口佔比63.35%，60歲及以上人口佔18.7%，65歲及以上人口佔13.5%。國家統計局局長寧吉喆表示，人口老齡化是我國社會發展的重要趨勢，是較長期的重要國情，應對人口老齡化，既有挑戰，也有機遇。挑戰方面，人口老齡化減少了勞動人口，加重了社會保障負擔。但同時也要看到，老齡化促進了銀髮經濟的發展，增加了老年服務的消費和技術進步等。值得一提的是，在老齡人口中，60至69歲低齡老年人佔比超過50%，發揮餘熱的潛力較大。

01

當前我國面臨嚴峻的人口老齡化問題

1.1

二胎政策未能扭轉生育率下行趨勢

近年來我國人口出生率持續下滑，受此影響人口自然增長率不斷走低。自計劃生育政策在1978年3月以法律形式載入中國憲法後，我國生育政策的抑制下我國人口出生率持續下滑，期間，雖然1986-1991年間受第二波嬰兒潮生育高峯期的影響出生率出現了上行，但整體上仍由1978年的18.25‰快速回落至2019年的10.48‰。當前我國0.36%的人口增長率在世界主要經濟體中已經處於低位，不僅遠低於其他中等偏上收入水平國家的平均水平，相較英美加等發達經濟體也相對偏低。

二胎政策未能扭轉出生率下行趨勢。出於對人口結構的擔憂，我國在2013年開始逐步放開二胎政策。2013年11月十八屆三中全會提出，堅持計劃生育的基本國策，同時啓動實施一方是獨生子女的夫婦可生育兩個孩子的政策。雙獨家庭二胎政策在2014年短期刺激出生率由前一年的12.08‰上升至12.37‰，但2015年出生率則再度走低。出於對雙獨家庭二胎政策刺激效果的擔憂，2016年1月我國開始實施全面二胎生育政策，該政策有效拉動當年出生率提升0.88‰至12.95‰，但隨後出生率繼續下滑，二胎政策並未能扭轉出生率下行的趨勢。

剔除二胎政策的堆積效應後，我國生育率下行更爲嚴峻。根據美國人口資料局（Population Reference Bureau）的定義，總和生育率（Total Fertility Rate，TFR）被定義爲“假設當前的特定年齡出生率在整個生育年齡段內保持不變的婦女所擁有的平均子女數。” 簡而言之，總和生育率是婦女在整個育齡中可以存活的平均子女數，而育齡通常被認爲是15至49歲。根據世界銀行的統計數據，中國育齡婦女的總和生育率從1966年之後開始顯著下滑，於1997年左右開始趨於穩定，2018年我國總和生育率爲1.69，低於世界平均水平的2.41、美國總和生育率的1.73，也低於聯合國定義可以維持人口更替的總和生育率2.1。

根據樑建章與黃文政（2021）的研究，堆積效應是指隨着全面二孩政策的推行，此前曾因政策限制而無法實現的二孩生育意願會在短期內集中釋放，尤其考慮到身體條件對於生育的影響，很多即將錯過育齡的中年婦女，往往會在政策解禁後的第一時間就預備生育二孩，從而會在特定時間內帶來額外的生育率。正常而言，二孩率應當穩定低於一孩率，而近年來二胎政策放開短期內的堆積效應顯著推升了一孩率。隨着堆積效應的逐步退散，我國的生育率問題會愈發嚴峻。

究其原因，一方面，高額撫養成本壓抑了出生率。根據上海社會科學院城市人口所發佈《上海市中小學生成績變化及影響因素調查報告》，以靜安區孩子爲例，從出生到初中畢業平均每個家庭的總投入接近84萬元，其中教育投入超過51萬元，許多年薪不足5萬的家庭年收入70%都投入給孩子。相較於美國教育統計中心（NCES）統計的平均學生教育支出，上海市家庭教育成本已經遠超美國等發達國家，而隨着我國城鎮化進程的推進，教育成本對家庭的負擔或將向更多二三線城市家庭傳染。此外，住房成本等高企也將一定程度上對家庭的生育意願構成抑制。

另一方面，社會觀念的改變與女性就業率的提高也影響了當前的生育率。思想的解放使得我國家庭逐步擺脫“養兒防老”等傳統思維的約束，隨着社保體系與福利制度的完善，生育對於家庭養老的意義正在逐步弱化。同時，伴隨着女性社會地位的提高，越來越多的女性參與工作也進一步抑制了生育意願。根據Ourworldindata根據世界銀行和國際勞工組織在1960至2018年間的統計，無論是英美德法意等發達國家，還是阿根廷、巴西等發展中國家，撫養子女數均與女性勞動參與率顯著負相關。

最後，福利制度與生育環境也對家庭生育率構成一定程度的影響。相較於部分國家，我國當前的產假制度等發展仍相對滯後，這也間接影響了家庭的生育選擇。

1.2

人均壽命的提高下我國老齡化問題不斷加劇

生育率的下滑降低了新生人口的比重，而人均壽命的提高則從另一個方向上加劇了老齡化問題。根據世界銀行的統計，隨着經濟的發展與醫療條件、生活水平的提高，我國人均預期壽命從1960年的43.7歲迅速提升至2018年的76.7歲。

在生育率走低與人均壽命提高的疊加作用下，我國人口老齡化問題日益嚴峻。當前國際上通用的老齡化標準主要有兩個，一個是根據聯合國1956年《人口老齡化及其社會經濟後果》確定的標準，即一個國家或地區65歲及以上老年人口數量佔總人口比例超過7%時，即定義該國家或地區邁入老齡化；另一個標準是1982年維也納老齡問題世界大會上確立的60歲及以上老年人佔比超過10%。根據國家統計局公佈的第7次全國人口普查數據，我國60歲及以上人口佔比達18.70%，65歲及以上人口佔比13.50%。無論就哪一個口徑而言，當前我國都面臨着嚴峻的老齡化問題。同時，根據中國發展基金會的《中國發展報告2020》預測數據，到2050年，中國老年人人數或將達到3.8億人，佔總人口比重也將達到27.9%，這一老齡化峯值將給我國社會治理、經濟發展等帶來前所未有的挑戰。

從人口結構金字塔來看，相較於2003年的我國人口結構，當前我國高佔比年齡層顯著上移，2003年時30-34歲年齡段的人口佔比最高，男性和女性佔比分別達4.90%和4.83%；而到了2019年，這一佔比最高年齡層已經上移至45-49歲，男性和女性佔比分別達4.46%和4.30%。隨着老齡化問題的進一步惡化，未來人口金字塔佔比最高年齡層還將進一步上移。

伴隨着老齡化問題的發展，我國老年撫養比也在加速上升。根據聯合國預測，在中等情景下，老年撫養比將在2030年達到25%，較2010年增長1.28倍。與老年人贍養比的加速上升不同，聯合國預測中國兒童撫養比在2020年後將有所下降，並在2035年降至最低點22.86%，隨後將小幅上漲，但仍低於25%。從總體撫養比與老年人贍養比的斜率也能夠看出，老年人贍養比的斜率要更爲陡峭。

02

人口老齡化是長期投資主題，銀髮經濟迎來黃金髮展期

人口老齡化是長期投資主題。根據聯合國的說法，人口老齡化是二十一世紀最重大的社會變革之一。一些研究認爲，全球人口老齡化將導致經濟增長放緩、資本回報下降、城市化進程加快以及消費和住房模式發生轉變。每一項都將對投資產生重要影響。建議投資者重點關注老齡化社會催生的長期投資機會，包括大健康、康養地產、養老金融以及新消費等。

2.1

供給端：勞動力紅利消退後，經濟提質增效是關鍵

經濟“提質增效”是緩解人口結構問題的主要途徑。實際GDP增長的長期驅動力來自勞動力的增長和生產率。更低的人口增長率和勞動力參與率會對長期GDP增長產生中性或消極的影響。日本的勞動年齡人口在1995年達到峯值，而現在比峯值低13%。到2040年，這個數字將比峯值還要低31%。勞動人口的縮水也帶來潛在經濟中樞的下移，日本的實際GDP增長從1989年五年平均峯值5.2%減速到了目前的平均1.2%。對於中國而言，人口撫養比提高，傳統人口紅利加快消失，生產要素驅動的經濟增長難以爲繼，提升全要素生產率成爲經濟提質升級的關鍵所在。退休年齡可能會不得不延長，同時隨着勞動力成本上升，企業將不得不投資一些更高生產率的項目，以實現更多的人均產出。

勞動力成本或擡升，自動化將有助於抵消一部分負面影響。人口老齡背景下，勞動力會變得更爲稀缺，工人們在勞動力市場當中會獲得更高的議價能力。而隨着勞動力成本上升，企業將更有動力去投資於更高生產率的項目，以實現更多的人均產出。與此同時，自動化技術和機器人技術的廣泛應用可以大幅降低勞動力的體力需求，提高生產效率（提高資本—勞動比）。與此同時，伴隨經濟結構從重工業和低端製造業經濟向技術型和服務型經濟轉型，新經濟企業將拉動未來經濟增長新動能。

2.2

消費端：銀髮經濟迎來黃金髮展期，年輕消費成爲新動力

老齡化背景下，銀髮經濟將迎來黃金髮展。《中國發展報告2020》指出中國人口老齡化程度正持續加深，預計2050年老齡化將達峯值，2025年“十四五”規劃完成時，65歲及以上的老年人將超過2.1億，佔總人口數的約15%；2035年和2050年時，中國65歲及以上的老年人將達到3.1億和接近3.8億，佔總人口比例則分別達到22.3%和27.9%。如果以60歲及以上作爲劃定老年人口的標準，中國的老年人口數量將會更多，到2050年時將有接近5億老年人。直到2050年之後，人口老齡化速度逐漸趨於平穩。未來30年，老齡化相關的“銀髮經濟”將迎來黃金髮展期。

隨着老年人口基數不斷增長，老年人的購買能力與老齡消費需求將拉動老齡產業快速發展。根據全國老齡工作委員會發布的《中國老齡產業發展報告》，2014—2050年間，我國老年人口的消費規模將從4萬億增長到106萬億元左右，佔GDP的比例將增長至33％，成爲全球老齡產業市場潛力最大的國家。艾媒諮詢數據顯示，2018年我國銀髮經濟相關產業規模超過3.7萬億元，預計未來老年產品及服務市場將快速增長，2021年總體市場規模達到5.7萬億元。

老年人主要消費支出爲日常生活開支，其次是養生健康及娛樂社交。從消費結構來看，老年人年均消費約22,600元。其中，日常生活支出15,560元，約佔總消費的69%；健康養生2,763元，約佔總消費的12%；疾病管理1,665元，佔7%；娛樂社交2,585元，佔11%。

養老金融、醫療保健、養生護理、殯葬、社交娛樂等行業受益。老齡產業輻射面廣，產業鏈長，是一個十分多元化的產業體系，涵蓋養老服務、養老地產和養老用品等多個板塊，涉及金融、社交娛樂、醫療保健、消費等多個子行業。根據《2017中國老年消費習慣白皮書》的調查數據顯示，受訪老人主要會考慮未來在疾病管理（43%）、營養品（29%）、旅遊（25%）等方面增加支出。

年輕人將成爲未來拉動消費新動能的主力軍。全球千禧一代人口約佔總人口的27%，正成爲拉動全球消費支出增長的主要力量。這一代年輕人受過高等教育，精通技術，也將主導未來的消費趨勢變化。千禧一代通常更關注價值、體驗和科技感，他們也正在推動消費模式的巨大轉變，包括數字媒體、共享經濟以及新科技技術的使用。我們正在步入品質化、數字化、個性化的新消費時代。

1）品質化需求激發了文娛、生活服務等可選消費的復甦，以及消費者對高端產品日益青睞，消費結構正在不斷升級。

2）數字化讓線上購物和移動支付變成常態；在大數據、人工智能等技術的推動下，未來我們將過渡到線上+線下融合的全渠道消費階段。

3）個性化成爲了80、90後新生消費主力軍的主要特徵之一；爲了迎合不同消費者需求，消費行業也正在變得更加細分化，例如電商分化出了聚美優品、唯品會等專業美妝電商，類似盒馬鮮生、無人超市等新業態也層出不窮。

2.3

投資策略：健康產業發展大勢所趨，關注養老金融、大健康、養老地產以及新消費

消費升級與人口結構變化將共同驅動中國消費理念的變化。我們建議投資者可以關注一些與中國乃至全球結構變化相一致的長期主題，包括養老金融、大健康、養老地產以及新消費等，關注六大產業投資機會：醫療器械、醫療服務、互聯網醫療、康養地產、醫美和寵物。

2.3.1.養老金融：理財、保險等業務需求將繼續發酵

養老金融是金融體系的重要組成部分。據中國家庭金融調查報告統計，2017年家庭月收入超過4,000元的老人已超過1.06億元，其中1,600萬老人的家庭月收入超過了10, 000元。老年人對金融理財產品有着巨大的需求，在傳統的儲蓄方式之外，有近20%的老年人考慮購買理財和保險產品進行資產配置。目前我國老年羣體的金融服務需求大致可以分爲：儲蓄存款、保險需求、支付結算、投資理財、融資需求和其他個性化金融服務需求等。

人口老齡化帶來的金融需求會逐步發酵，帶動保險、理財等業務需求提升。老齡化社會可能會導致經濟長期資本回報率與利率中樞水平的下行，同時目前大多數中老年人的理財觀念比較保守，除收益外，本金安全依然是他們購買理財產品最關注的因素，對固收、現金管理、保險等類型的金融產品需求會增加。根據Age Club研究院的研究成果，50-70歲的活力老年羣體在這個階段處於退休/馬上退休的狀態，其收入主要是退休金及養老保險金，傾向於醫療保險、相關養老計劃的金融產品；而70歲以上高齡老人在醫療保健方面的開支佔比逐漸上升，風險爲零或者較小和具有穩定收益的投資工具，理財資金的流動性具有較高的要求。

重點關注保險行業。保險資金的特殊行業屬性和盈利模式決定了其投資於大健康產業的必然性：

1）保險公司和醫療機構結成共同利益體提升保險公司的成本控制能力。從國外健康保險經營經驗來看，通過入股或直接建立醫療機構，將保險與醫療結成利益共同體，成爲消除過度醫療、減少醫療開支的重要舉措；

2）保險資金特性與醫療健康產業投資具有高度匹配性。久期較長的資金非常適合投資規模大、盈利週期長的醫療機構；對於短期險種，盈利週期較短的健康管理公司、體檢機構等也滿足資金的投資需求；

3）對醫療資源的控制也有利於保險公司提升“健康管理式”商業保險的服務能力，突出專業健康保險產品的優勢。

2.3.2.大健康：關注醫療器械、互聯網醫療與醫療服務產業

把握大健康主題，未來醫療保健、醫療器械等相關產品和服務需求將大幅增加。在60歲以上的老年人口中，75.8%的居民患有至少1種慢性病，女性均高於男性，城市高於農村，常見慢性病主要包括高血壓、腦血管疾病、糖尿病等（王麗敏等，《中國老年人羣慢性病患病狀況和疾病負擔研究》，2019）。不斷增長的老年慢性病患者人數，也將激發藥品、醫療服務、醫療器械、可穿戴設備、養生保健、營養品等醫療保健類產品和服務的需求增長。從年齡結構來看，老年人對疾病管理和養生健康的需求也隨着年齡遞增；75-79歲老人在這兩方面的消費支出佔比達到了25%，而56-59歲老人在這兩方面的消費支出僅爲14%。近10年老齡化進程明顯加快， 60歲及以上人口比重上升了5.44個百分點，65歲及以上人口上升了4.63個百分點，這也將有助於推動醫療保健開支提升。高齡老人、病殘老人和空巢老人數量的提升將拉動醫療保健和護理需求。

政策傾斜下養老體系將不斷完善，居家照料、護理服務和互聯網醫療市場將快速增長。當前我國的養老機構的專業化建設有待提升，社區照料機構覆蓋率低，醫養結合尚不緊密，社會資本進入養老領域嚴重不足。近年來，高層高度重視老齡事業發展和養老體系建設，就養老服務業發展、城鄉居民基本養老保險制度、老年人口的健康支持體系、老年照顧服務等出臺了一系列的政策和規範，並組織修訂了《老年人權益保障法》，制定了《中國老齡事業發展“十二五”規劃》和《“十三五”國家老齡事業發展和養老體系建設規劃》，我國在養老保障和服務體系建設方面取得了顯著進展。隨着國家對社區和居家養老的政策傾斜，醫療信息化建設也成爲國家重點戰略目標基本養老、基本醫療保障覆蓋面將不斷擴大，居家照料、護理服務以及互聯網醫療市場規模迅猛增長。

2.3.3.養老地產：品質消費理念與社會養老服務壓力推動需求擴大

醫養結合是大勢所趨，中國養老地產行業的發展處於成長期，具備較大發展潛力。與普通房地產開發相比，養老地產產業鏈延伸較長，涉及醫療、教育、文娛、保險等多個行業。由於我國老齡化是在"未富先老"、社會保障制度滯後等形勢下發生的，人口老齡化問題的加劇與公辦養老牀位供給不足將推動對養老地產市場需求的上升。目前參與養老地產建設運營主要包括傳統養老機構、房地產商和保險機構營，而近年來各路資本加快養老產業行業佈局，行業投資主體呈現多樣化趨勢。

消費文化和崇尚獨立觀念也會促進養老地產需求釋放。《2017中國老年消費習慣白皮書》表示老年人的品質消費觀念正在改善；88%的老年人享有養老保險，穩定的收入讓他們生活不再拮據。與此同時，商品經濟的成熟，爲具有消費能力的老年羣體提供了更多的選擇。藉助穩定的收入和大量的空閒時間，基於社交、尊重和自我實現的需求日漸強烈，消費行爲從節儉型消費過渡到享受型消費。養老地產這類住宅產品可以使老年人獲得經濟供養、生活照料以及精神慰藉；隨着我國的家庭結構逐步走向小型化，養老觀念、品質消費理念的改變也將帶動養老地產需求逐步釋放。

2.3.4.新消費：消費變化推動醫美、寵物、文娛

中國的千禧一代有望推動電子商務、數字和社交媒體領域的顯著增長，老齡化趨勢也有望帶動醫美、寵物等行業也有望實現高速增長。伴隨着國人抗老意識與意願持續提升、醫美技術進步和政策逐步完善，醫美產業迎來紅利期到來。中國逐漸成爲全球醫美消費重要市場，20-25 歲的女性爲醫美消費的主力軍。據更美APP統計數據顯示，2020年中國新增醫美機構5150家，醫美市場規模1975億元，佔比全球市場總規模的17%；近幾年新氧、更美、悅美等互聯網醫美平臺崛起。與此同時，隨着人口老齡化進程加快，獨居人數的增加與家庭結構的小型化導致對於飼養寵物陪伴的需求也日益增多，寵物行業仍處於發展期。

03

醫療器械：老齡化加速，引爆醫械需求

3.1

支付能力提升，養老需求有力支撐

整體老年羣體支付能力提升，有力支撐養老需求。據中國家庭金融調查報告統計，2017年家庭月收入超過4,000元的老人已超過1.06億元，其中1,600萬老人的家庭月收入超過了10, 000元，且預測中高收入老年人數將逐年攀升。隨着收入的上升，養老支付能力有力的支撐老齡階段的診療、護理、康復等需求。

老齡化加速提升患病率，爆發多方面醫療需求。由於預期壽命的普遍提高，中國已進入以慢性病和退行性疾病爲主的疾病模式階段。老年疾病多屬慢性病，慢性病患病率雖年齡增長而加速上升，同時老年慢性病種類多，規模基數逐年增大。在60歲以上的老年人口中，多種慢性病共存情況較爲常見，其中，高血壓、腦血管疾病、糖尿病爲主要病種。不斷增長的老年慢性病患者人數的增加，將激發遠程醫療、可穿戴設備、慢病管理、養生保健、營養品等醫療保健產品、服務的需求增長。同時針對老齡人羣的醫療舉措持續推出，利好多個板塊醫械。

3.2

居家養老漸成趨勢，家用保健器械需求井噴

家用醫療器械市場破千億，老年健康管理需求日益上漲。從目前的發展趨勢來看，家用醫療保健器械（包括家庭保健器材、家庭用保健按摩產品、家庭醫療康復設備和家庭護理設備四大塊）逐漸受到青睞，購買率開始攀升，2016-21年老年家用保健器械市場以24%的複合增速擴張至1192億元的規模。老年人健康保健意識增強，願意爲“治未病”進行健康投資，同時願意爲以按摩類產品爲主的享受性需求買單，在此背景下，家用理療器械市場未來將持續保持高速增長。

家用醫療器械門類衆多，居家養老加速醫療產品入戶。根據2020年人口普查數據，全國共有家庭戶49416萬戶，按照13.5%的老齡化，我們假設目前大約6670萬老齡家庭，爲了應對居家自主檢測及醫療防護需求，以家庭爲單位採購家用醫療器械，則將帶來巨大的居家醫療設備規模。

3.3

老齡化催生康復養老千億器械市場

康復醫療站上風口，催生千億器械市場。隨着國民生產總值的不斷提高、老齡化社會加速到來、以及各級醫療機構對康復科建設的不斷重視和患者康復意識的不斷加強等多方需求合力，2011年至2018年間，我國康復醫療行業規模呈逐年上升趨勢。2011年，我國康復醫療行業市場規模爲134億元，而到2018年，我國康復醫療行業市場規模增長至450億元，年均複合增長率達到了19%，據此推算，到2023年，康復醫療的產業規模將超千億元。

根據衛健委發佈的《2019中國衛生健康統計年鑑》數據顯示，截至2018年，全國共設立綜合醫院19,693家，已設有康復醫學科的綜合醫院佔比約不到30%，未來綜合醫院設立康復科的需求較大。在康復醫療器械投入方面，初步估算二級綜合醫院建設康復科大約需要500-1,000萬元，三級綜合醫院需要2,000萬元。按照平均每家醫院需購置康復醫療器械費用500萬-1,000萬計算，僅綜合醫院康復科建設新增康復醫療器械需求量將達到500億-1,000億元，發展空間廣闊。

我國養老康復器械自主研發能力相對較弱，國產廠商緊抓養老產業升級窗口期。中國養老康復器械行業發展缺乏規劃性，整體佈局不完善，市場細分不足、定位模糊，處於分散型、自發型、盲目型發展的狀態，且產品技術含量較低，主要集中在中低端領域，擁有自主知識產權的產品較少。利好政策的出臺，加速了康復輔助器具產業的發展。康復輔助器具產業出現井噴態勢，目前約有400多家康復輔助器具企業，生產和銷售約2500餘種康復輔助器具，但是年生產和銷售總額約爲500億元產值過億企業不足10家。隨着政策紅利、國內科技創新、5G技術等推動，未來國內養老康復器械行業將會迎來重大轉型升級，更多高端自主研發養老康復器械會進入市場。

政策頻出，加速康復器械產業發展。2016年國務院發佈《關於加快發展康復輔助器具產業的若幹意見》，意見指出要將康復輔助器具產業發展融入“中國製造2025”、“互聯網+”、現代服務業發展進程，促進業態融合，推動產業全面發展。之後康復輔助器具政策頻出，到2020年，康復輔助器具產業自主創新能力明顯增強，創新成果向現實生產力高效轉化，創新人才隊伍發展壯大，創新驅動形成產業發展優勢，政策加持促進康復器械產業快速發展。

老齡化將進一步提速康復器械的規模放量，滲透率有望持續提升。根據智妍諮詢數據，2016年中國人均康復費用僅15元，相比康復體系成熟的美國人均80美元，有着顯著的差距，同時對比康復輔具服務率，我國的康復輔具同樣大爲落後，因此隨着老齡化的深化，康復醫療器械有望持續滲透，放量空間可觀。

3.4

風險提示

產品研發進度不及預期；機構擴張不及預期；老齡化不及預期。

04

醫療服務：醫養結合，專業機構服務構築養老閉環生態

4.1

醫養結合趨勢向上，民營機構打開盈利空間

大力推行“醫養結合”服務模式，是應對人口老齡化的必然之選。我國面臨醫療團隊和康復互相獨立的現狀，療養院不方便就醫，醫院裏又不養病人，一旦患病就不得不經常往返家庭、醫院和康復機構之間，既延誤治療，也增加了家屬經濟負擔。 “醫養結合”是一種有病治病，無病療養，醫療和養老相結合的新型養老模式，其優勢在於整合養老和醫療兩方面的資源，提供持續性的老人照顧服務。它通常由專業護理人員照顧老人的健康生活起居，同時提供生活照料服務。這種養老模式，既可以讓老年人不長期佔用醫院病牀，又能滿足老人對老年病漫長護理的需求。醫養結合符合未來老齡化社會的現實需求，是養老模式的必選之選。

失能、半失能老人護理需求迫切，專業機構服務託底養老。2015年，全國城鄉失能、半失能老年人佔老年人口的比例達到了19%，總數約爲4,063萬人。因爲部分生活能力的喪失，以及生理機能的退化，其健康狀況逐步下降，因而其對護理服務需求也更爲迫切。由於我國家庭規模小型化，老年人長期護理成本居高不下，養老機構發展滯後，造成老年人護理服務供給不足，形成了失能、半失能老人長期護理服務供需失衡的局面。失能、半失能老人基數巨大，這爲社會化的老年人護理服務機構帶來了發展機遇。

老齡化需求加速上升，現有養老醫療資源供給缺口擴大。根據民政部統計，截至2019年底，全國共有各類養老機構和設施20.4萬個，養老牀位合計775.0萬張，比上年增長6.6%，每千名老年人擁有養老牀位30.5張。根據2013年國務院《關於加快發展養老服務業的若幹意見》中擬定的目標，到2020年，每千名老人擁有的養老牀位要達到35-45張。那麼2020年各類養老牀位需求將達到667萬-858萬張，這之間有86萬-257萬張的缺口。而若按照“百名老人5張牀位”的國際標準計算，我國養老牀位的缺口將更大，到2020年，我國各類養老牀位需達到952萬張，缺口達372萬張，增長幅度將是目前水平的1.6倍。縱向趨勢來看，2019年每千名老年人擁有養老牀位在前幾年增速放緩，2020年人口結構中65歲以上老人擴大到13.5%，是2010年的基礎上增加4.63pct，老齡化的持續加深導致需求加速上升，老齡化人口增速超牀位增速，繼而導致了巨大的醫療資源市場缺口。

機構規模整體偏小，大型養老院缺乏。從全國各養老院的規模來看，牀位數在50-100張之間的養老機構數量佔比高達78%；其次是牀位數在50張以內的養老院，數量佔比爲8%。而牀位數量在300張以上的大型養老院數量卻明顯不足，數量佔比僅爲3.50%，其中，牀位數量在1000張以上的超大型養老院所佔比例僅爲0.61%。總體來看，我國養老院的規模普遍較小。

國營養老院佔主導，民營、公辦民營企業佔比提升。從養老院的企業性質來看，目前國營養老院依然是市場主體。截至2018年9月末，國營養老院數量佔比爲78.14%，遠高於民營、社會團體、公辦民營、公助民辦等性質的養老院。同時對比2017年11月底的數據，國營養老院的數量佔比出現明顯下滑，而民營、公辦民營養老院的數量卻呈明顯增長趨勢。可見，未來民營以及公辦民營養老院逐漸興起。

盈利痛點：“一牀難求”與“空置率高”並存，結構性矛盾顯著。2015年，根據中國老齡科學研究中心發佈的《中國養老機構發展研究報告》，“十二五”時期，我國養老機構取得了突破性進展，但養老機構空置率較高，全國平均達到48%。全國養老機構的牀位利用率並不樂觀，民政部數據顯示，農村和城市的養老機構的牀位利用率從2011年後在波動後出現下降。農村養老機構的牀位利用率從2011年的79.5%下降至2015年的65%，城市的牀位利用率由2011年的61.5%下降至2015年的51.2%。頭豹研究院指出，民營養老機構兩級分嚴重化，低端民營的福利院設施條件差，服務意識不足，護理水平低，而高端民營養老機構條件雖好但收費普遍高，超出一般家庭支付能力，導致資源存在浪費，“一牀難求”與“空置率高”現象並存，養老資源出現一定程度的錯配，結構性矛盾顯著，盈利痛點亟待解決。

老齡化時代，護理保險推動“醫養結合”提質增惠，民營機構服務或將進入盈利通道。2019中國大健康大文旅高峯發展論壇暨“健康中國”推進研討會上指出，我國老年人願意入住養老機構的人數大約保持在10%左右，佔比遠高於全球5%的水平。同時各地方政策有力支持民營機構的發展， 逐步擴大長期護理保險制度試點範圍，解決老百姓養老高成本，讓失能/半失能及一切有養老需求的人體面養老，破解空置率問題，推動民營機構進入盈利通道。

4.2

他山之石：日醫學館——日本養老服務龍頭企業

構建教育、醫療、護理三大支柱模式。日醫成立於1968年，主要從事醫療相關業務。1971年開始涉及教育事業，提供醫療和護理培訓。1996年開始以居家護理服務爲中心進軍護理服務市場，伴隨着日本介護保險的頒佈，日醫的護理服務業務開始走向正規。至此，“教育，醫療，護理”三大支柱的模式正式形成。爲了應對護理人員的緊缺和護理服務市場的競爭日益激烈化，2011年開始語言事業，積極提供外國人護理專業人員，2012年開始入駐中國，並且中國成爲日醫護理服務市場發展的重點對象。

以居家護理服務爲核心，營業額穩定上漲。日醫主要提供訪問護理服務，基本上上門1對1服務，所需的護理人員則需要一開始就具備一定的專業性，依賴自身的集團優勢，通過護理培訓學校爲自身提供源源不斷的人才，通過專業的服務保證營業額穩步增長。

競爭優勢：深度的醫養結合模式。日醫以醫療相關業務起家，到目前該業務仍是日醫的頂樑柱，雖然增長速度低，但是市場份額佔據第一，而且遠超第二名。因此日醫的最大優勢是其深度的醫養結合模式。日醫自身的養老機構涵蓋了從急性醫療到康復護理再到一般養老功能的三位一體多元服務內容。同時和許多醫院保持密切的合作關係，能給顧客及時提供高質量的醫療服務，這滿足了老年人老後最大的擔憂：出現病症時是否能及時就醫，成就了醫養結合的典型。

成功經驗借鑑：日醫領先的背後，是精細化服務強而有力的支撐。小體量的運營規模，細節高品質的服務和全方位的培訓教育，使得服務的質量的得以保證。面對護理人才不足的問題，日醫利用自己核心業務的資源，構建了從教育到就業的商業模式，通過醫療、護理的培訓班培養專業人才，並被直接吸收進醫療相關事業和護理事業。日醫的這一模式，從很大程度上確保了人才的獲得，在共同面臨人手不足的企業中相對較優勢，有利於護理服務市場競爭。構建人才培養壁壘，以優質的護理服務精細運作是其成功的法門，國內養老機構可以借鑑其成功經驗，並結合中國國情探尋養老服務機構的運營。

4.3

投資建議

未來10年是我國養老產業發展的黃金時期，我們認爲養老需求將集中爆發，表現爲對家用保健器械、康復養老器械和對專業養老機構服務的訴求。綜上所述，建議關注：

1）家用醫療

魚躍醫療——家用醫養設備龍頭，養老覆蓋廣而全

國內最大的康復護理、醫用供氧及醫用臨牀系列醫療器械的專業產企業，我國家用醫療器械行業的龍頭企業。公司完善的產品及產業佈局，有望充分受益於養老醫療市場大爆發。

2）康復器械

翔宇醫療——康養需求方興未艾，行業新星升起

康養行業藍海賽道，目前正迎來行業加速發展期，公司經過多年深耕已經從單一產品供應商角色轉向康復解決方案提供商，下遊涉及疼痛康復、養老康復等多個產業領域，充分持續受益於我國康復醫療行業發展紅利。

3）養老機構

海陽股份——優質養老綜合服務商，連鎖擴張模式漸清晰

前瞻性切入養老“賽道”，通過物聯網、大數據、“互聯網＋”等技術手段，成爲國內唯一一家建立起涵蓋居家、社區、機構養老業務爲一體的，多層次、標準化、可複製、盈利優的綜合性養老服務運營商，目前，公司業務節點覆蓋全國10 個省市、32 個城市，已投入運行康復護理院13 家，養老院66 家，13 家遠程診療服務中心及護理站，72 家CCHC 綜合體。服務老人289 萬名，終端客戶5 萬餘戶。當前輕資產、強運營的商業模式，有望標準化複製，實現全國性養老業務的擴張。

雙箭股份——養老產業平穩佈局，積極樹立產業標杆

公司在2012年涉足養老產業，目前有6家機構，共1100個牀位，其中桐鄉5家，蘇州1家。探索養老產業新模式，轉型順利高效，採取輕資產的“公+民”運營方式，有望成爲全國性養老服務的標杆企業。

4.4

風險提示

產品研發進度不及預期；機構擴張不及預期；老齡化不及預期。

05

互聯網醫療：政策催化疊加醫療IT投入增加，行業有望加速擴張

5.1

政策持續催化，互聯網醫療納入醫保帶動行業高速增長

2015年以來，我國醫療信息化建設成爲國家重點戰略目標，行業政策加速落地。2019年8月，國家醫療保障局發佈《關於完善“互聯網+“醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見》，要求服務價格形成機制，明確“互聯網+”醫療服務的醫保支付政策。定點醫療機構提供的“互聯網+”醫療服務，與醫保支付範圍內的線下醫療服務內容相同，且執行相應公立醫療機構收費價格的，經相應備案程序後納入醫保支付範圍並按規定支付。互聯網醫療服務納入醫保將加速診療由線下轉移至線上，極大地促進了互聯網醫療行業發展建設。

疫情催化疊加老齡化趨勢加深，就醫問診需求釋放將向線上轉移。2020年初疫情在全國大範圍爆發，此次疫情暴露了我國公共衛生體系的薄弱環節，同時改變了國民線下就診的習慣，疫情期間遠程線上問診需求增加，診療體系逐步由線下向線上轉移，爲醫療信息化建設及互聯網醫院搭建提供了豐沃的土壤。同時，5月11日國家公佈了第七次人口普查數據，我國人口老齡化趨勢日益嚴峻，老年人佔比提升下，就醫問診需求將持續釋放，對我國醫療衛生系統帶來了極大的挑戰，需求推動下我國醫療行業將迎來互聯網醫院建設加速、遠程診療體系完善、互聯互通電子病歷成熟度提升的歷史性機遇。

5.2

十四五規劃發展互聯網醫院，中央地方協同打造互聯網醫療

我國十四五規劃綱要中涉及了較多互聯網醫院相關內容，建立起中央地方協同的發展建設體系。首先要在全國推進線上線下公共服務共同發展、深度融合，積極發展在線課堂、互聯網醫院、智慧圖書館等，支持高水平公共服務機構對接基層、邊遠和欠發達地區，擴大優質公共服務資源輻射覆蓋範圍，並在河南、吉林、湖南、青海、北京、江蘇、貴州、雲南、浙江等九省加快搭建互聯網醫院，發展互聯網醫療產業。

全國醫院信息化建設細則出臺，爲二級及以上醫院信息化發展指明瞭方向。2018年4月，國家衛健委發佈《全國醫院信息化建設標準與規範（試行）》文件，針對目前醫院信息化建設現狀，着眼未來五到十年全國醫院信息化應用發展要求，針對二級醫院、三級乙等醫院和三級甲等醫院的臨牀業務、醫院管理等工作，覆蓋醫院信息化建設的主要業務和建設要求，從軟硬件建設、安全保障、新興技術應用等方面規範了醫院信息化建設的主要內容。政策從國家頂層設計和實施層面搭建了完整的體系框架，有助於規範我國醫院信息化建設路徑，推動互聯網醫院落地。

5.3

我國醫療IT支出水平與全球差異較大，增長空間廣闊

我國衛生費用常年維持高速增長，佔GDP比重逐年攀升。2019年我國衛生費用爲65,841.39億元，同比增長11.37%，增速維持在10%以上的水平，遠高於我國GDP增速及每年總計診療人次增速。衛生費用佔GDP比重也逐年提升，2019年衛生費用佔比爲6.64%，較2018年提升了0.07個百分點。我國醫療衛生投入水平持續加大，規模擴張的同時醫療水平和診療效率也有望進一步提升。

我國衛生費用佔GDP比重與海外發達經濟體差異較大，醫療信息化行業成長空間廣闊。2018年我國衛生費用佔GDP比重爲6.4%，美國的醫療衛生支出佔比高達17%，德、法、英、日等發達經濟體的衛生費用佔GDP比重普遍在10%左右，海內外行業發展差異巨大。我們認爲，未來我國衛生費用比重有3個百分點以上的提升空間，從而帶動醫療IT投入增加。

5.4

醫療信息化市場增速回升，互聯網醫院加快建設

我國醫療信息化市場恢復高速增長，醫療IT解決方案市場增速維持穩定。2019年我國醫療信息化市場規模爲120億元，同比增長18.34%，預計2021年市場規模將達到172.3億元，同比增長21.85%，我們認爲未來行業將維持20%以上的高增長。2020年預計我國醫療IT解決方案市場規模爲186.5億元，同比增長15.3%；預計2021年市場規模將達到208億元，增速爲11.5%。

互聯網醫療市場規模迅猛增長，在線診療需求旺盛。2019年我國互聯網醫療市場規模爲408.6億元，同比高增40.2%，預計2020年市場規模將達到538.5億元，增速爲31.8%。當前我國互聯網醫療服務主要包括預約掛號、醫療教育與健康管理、問診與醫療社區、互聯網醫院、處方與用藥、醫藥電商、醫生助手等九類，其中在線問診與掛號成爲第一大應用場景，線上診療需求旺盛。

互聯網醫院市場高速擴張，我國醫療行業的信息化建設進入加速期。2019年我國互聯網醫院整體市場規模達到700億元，較2017年的325億元擴張了一倍以上。根據各地衛健委公佈的信息，截至2020年9月底，中國已上線互聯網醫院超過600家。2020年上半年實體醫院和企業主導的建設數量分別爲166家和49家，已接近2019年全年數量。2021年3月23日，國家衛生健康委規劃司司長毛羣安表示，據不完全統計，目前7700餘家二級以上醫院建立起了預約診療制度，提供線上服務，全國建成互聯網醫院已經超過了1100家。

5.5

關注傳統醫療IT企業，市場集中度有望進一步提升

醫療信息化成爲我國醫療行業的主要發展方向，行業的未來成長空間廣闊。醫療信息化高速增長趨勢下，我國傳統醫療IT企業具有較大的增長空間，重點關注衛寧健康、創業慧康、久遠銀海、東華軟件、萬達信息。

5.6

風險提示

宏觀經濟下行，企業IT投入不及預期；行業下遊需求釋放不及預期；政策落地進展不及預期；市場競爭加劇，使得公司盈利能力下降。

06

地產：老齡化時代推動康養地產邁向高質量發展

6.1

“銀髮時代”已至，打開康養地產向上空間

中國養老地產的發展主要依託中國社會養老服務體系的建設，兩者的發展歷程息息相關。2011 年 2 月， 民政部在發佈的《社會養老服務體系建設“十二五”規劃》中提出建設以居家爲基礎、社區爲依託、機構爲支撐的養老服務體系，由此衍生出養老社區（CCRC）、老年公寓和養老驛站三種養老地產類型。 隨着人口老齡化，中國養老市場將迎來井噴式增長狀態。

6.1.1.機構養老將成爲未來養老的主要方式之一

經驗中，中國人是以居家養老爲主的：中國人“養兒防老”的傳統文化根深蒂固，但事實上，家庭結構和經濟條件對養老方式的影響更大，在獨生子女政策實行以前，中國家庭中大都會有3-4個孩子，並且一般家庭沒有富裕到可以住高規格的養老院。

家庭結構變遷，居家養老變得不切實際：統計顯示，目前居家養老佔到了96%，社區大概佔了1%，機構養老佔了3%。在“新老年人”時代，4-2-1的家庭結構，導致子女沒有時間和精力在家陪伴和照顧老年人。特別是對於空巢和獨居老人，居家養老就變得不切實際，甚至會有潛在的風險。

與需求相比，中國養老院的數量明顯不足：國家衛計委發佈的《中國家庭發展報告（2015）》顯示，目前獨居老人佔老年人總數約 10%，僅與配偶居住的老人佔 41.9%。在老年人能夠自理時尚好，當老年人半自理或不能自理時，就必須到養老機構度過晚年，居家養老模式難以持續，對養老機構的需求比例激增。

6.2

空間：康養市場規模將達20萬億，前景廣闊

根據中國社科院發佈的《中國養老產業發展白皮書》的預計，到2030年，中國養老產業的規模將達到20萬億元。養老產業的巨大的市場潛力，正吸引越來越多來自房地產、保險、醫藥等不同領域的市場參與者。

中國的養老產業規模僅爲4.1萬億元，佔國內生產總值的7%；而美國養老服務消費佔GDP的比例爲22.3%；歐洲養老產業佔GDP的比例達到28.5%。未來幾年中，中國的養老產業有可能實現井噴式的增長，也是未來10年內中國經濟中的有力增長點。

6.2.1.老齡化人口激增，養老地產未來空間廣闊

根據國家統計局顯示，2020年我過65週歲及以上老齡人口達1.9億人，佔總人口的13.5%。未來一段時間，老年人口的增加使驅動養老地產發展的首要動力，積極應對老齡化成爲國家戰略。

2014 年至 2019 年，中國養老地產的市場規模從 4.9 萬億元增長至 7.1億元，年複合增長率爲 7.3%。據預測，中國養老地產行業在 2023 年將達到 10.4 萬億元，2019 年至 2023 年間將維持 10.0%的年複合增長率。

6.3

家庭結構發生變化，康養產業供需矛盾突出

家庭結構變遷，居家養老也需要藉助專業機構：中國人“養兒防老”的傳統文化根深蒂固，但事實上，家庭結構和經濟條件對養老方式的影響更大。統計顯示，目前居家養老佔到了96%，社區大概佔了1%，機構養老佔了3%。在“新老年人”時代，4-2-1的家庭結構，導致子女沒有時間和精力在家陪伴和照顧老年人。特別是對於空巢和獨居老人，居家養老就變得不切實際，甚至會有潛在的風險。

老齡化加速，供需矛盾突出：根據國家統計局顯示，2020年我過65週歲及以上老齡人口達1.9億人，佔總人口的13.5%。未來一段時間，我國人口老齡化程度將持續加深，老年人口的增加使驅動養老地產發展的首要動力，積極應對老齡化成爲國家戰略。

6.3.1.老年人消費能力和消費心態變化促進未來的養老市場向前發展

消費水平提升，需求品質化：從2020年到2030年新增加的老年人口都是60後，和此前的老年人相比，其收入水平、消費習慣都有很大的變化。他們的理念是能掙、會花。不但消費能力強，也會追求高品質的生活方式。

城市化進程和獨生子女政策帶來新問題：空巢老人、失獨老人、獨居老人和失能老人的比例大幅度增加。這是城市化進程和獨生子女政策帶來的新問題。目前，在城市老年人口中，空巢老人已經佔到老年人口的一半以上。

6.3.2.“增資減負”多措並舉支持養老產業發展

2020年，中央及各地政府出臺政策爲養老產業發展提供資金支持。在增資方面，中央和地方分別出臺不同的政策，從養老服務專項貸款、養老機構運營補貼等方面爲養老服務運營提供資金支持，助力養老機構復工復產；在減負方面，各地政府實施減免養老服務企業稅收、延長免租期限、減免緩繳部分費用等政策爲養老服務機構減負。

6.3.3.國家政策文件密集出臺，康養產業政策紅利不斷釋放

2020年，新冠疫情及養老產業蓬勃發展的大背景下，中央部委及地方推動多項政策扶持養老服務機構復工復產。一方面，民政部發布針對養老機構的疫情防控指南，及時調整完善養老機構疫情防控策略。另一方面，中央及地方政府出臺費用補貼和租金減免等着測，促進養老機構復工復產。

6.3.4.稅收政策優惠

養老服務機構稅收優惠政策涉及增值稅、房產稅、城鎮土地使用稅、企業所得稅、個人所得稅以及耕地佔用稅。

1）增值稅養老服務機構提供的養老服務免徵增值稅。

2）企業所得稅：符合小微企業條件的，其取得的養老服務收入所得減按50%計入應納稅所得額，按20%的稅率繳納企業所得稅。《財政部稅務總局關於擴大小型微利企業所得稅優惠政策範圍的通知》（財稅〔2017〕43號）第一條。

3）房產稅、城鎮土地使用稅：暫免徵收養老服務機構自用的房產、土地的房產稅、土地使用稅。《財政部國家稅務總局關於對老年服務機構有關稅收政策問題的通知》（財稅[2000]97號）。

4）耕地佔用稅養老服務機構佔用耕地免徵耕地佔用稅。《中華人民共和國耕地佔用稅暫行條例》。

6.4

養老地產主要開發模式

作爲地產行業的延伸和分支，目前養老地產的參與企業主要四大類：一是地產企業，如萬科、綠城、保利、遠洋等；二是保險企業，如泰康人壽、太平保險、中國人壽等；三是養老專業機構，如親和源、國安養老等；四是跨界企業，如中國石化、首旅集團、海南椰島，這四類企業通過多種形式合作開發養老地產，這樣的形式可以降低項目成本和風險，整合多方資源優勢，使養老地產向系統化、專業化發展。如2020年11月光大養老與光大集團旗下光大永明人壽、光大銀行簽署戰略合作，三方擬共同發揮產融結合協同優勢，並在投資端、負債端、客戶端三方面形成業務閉環。

6.5

養老地產盈利模式

當前國內康養項目總體盈利模式主要包括“出售”、“出租”、“租售結合”、會員制、逆抵押貸款購房、使用權銷售、共有產權模式、金融+模式（保險+養老社區），及以上綜合形式等多種模式。

現階段，我國大多數康養中心都採取的出租及會員制。

出租模式特點：持有並長期租賃。開發商擔任起項目運營商角色，設立一定的入住門檻，然後採取按月收取服務費的形式運作項目。優勢：有利於後期運營的持續收入。劣勢：對資金要求高，投資回收期較長，此外對開發商的運營管理有較高要求。典型項目：北京寸草春暉養老護理機構。

會員制模式特點：投資運營商銷售會員資格，併爲會員提供全方位、多層次的養老服務，通過收取會員費和服務費實現盈利。優勢：這種模式以運營商持有物業爲基礎，以提供養老服務爲核心，規避了產權銷售的後期管理難和物業租賃的回收週期長的難題，是養老地產業盈利模式的重要創新。劣勢：由於其存在變相銷售產權和會員費過高的問題，主要適用於高端定位項目。典型案例：上海親和源養老社區、泰康之家、遠洋“椿萱茂”等。

6.6

風險提示

融資環境進一步收緊；調控政策超預期收緊。

07

醫美：人口老齡化深化，醫美作爲抗衰手段備受期待

7.1

人口老齡化背景下，醫美成長確定性進一步加強

人口老齡化持續深化，通過醫美減緩肌膚老化的需求具有強確定性。最新發布的第七次全國人口普查結果顯示，人口老齡化程度進一步加深，60歲及以上人口已達2.64億人，佔總人口比重18.7%，較2010年第六次普查大幅提升5.44個百分點。在老齡化加深背景下，國人抗老意識與意願持續提升。由於護膚品、化妝品對抗衰老作用較爲有限，醫療美容作爲減緩衰老的美容方式越來越受消費者關注。新氧數據研究院、第一財經2020年12月發佈的調研結果顯示，近90%受訪者將在一年內增加其抗衰資金投入，在保健品、護膚、飲食、健身等多種抗衰手段間，醫美最受期待。

老齡化社會背景下，年輕人口衰老焦慮明顯，Z世代有望引領醫美消費潮流。新世代較高年齡羣體抗衰意識更強，據新氧數據顏究院、第一財經聯合調研，20-25歲人羣中對衰老感到非常焦慮佔比近20%，遠高於其他年齡段。

隨着國內社會對醫美的認知了解與接納包容程度的提升，成熟人口的醫美消費觀點與意願有望持續向好轉變。新氧、iiMedia Research（艾媒諮詢）分別於2018年、2020年調研了中國大衆對醫美消費的態度。結合兩次調查結果，我們發現對醫美持正面態度的消費者佔比顯著提升，2020年已有超過三成受訪者對醫美消費行爲表示出正面態度，近四成受訪者態度中性。對標海外成熟市場如美國，我國35歲以上中高年齡羣體醫美消費佔比低、滲透率提升空間高達數十倍，未來隨着市場教育的持續推進，熟齡人口對醫美消費的接納度有望顯著提升，熟齡市場的進一步打開預計將爲行業帶來可觀市場增量。

7.2

輕醫美匹配年輕化需求，增長彈性充足

非手術類醫療美容服務又稱爲“微整形”、“輕醫美”，功效主要包括抗衰及膚質改善。輕醫美主要包括注射療法和激光療法：注射療法指通過注射肉毒桿菌毒素、玻尿酸、膠原蛋白、聚左旋乳酸等材料達到消除面部皺紋、凹陷的目的；激光療法指使用激光收緊深層皮膚，去除色素，重塑肌膚表層。

輕醫美高增態勢顯著。基於德勤在2017-2020年數家併購交易盡職調查案例的統計，從頭部醫美機構來看，輕醫美消費人次提升速度顯著高於手術消費人次。分項目來看，根據美團數據，多個輕醫美項目在其主要消費羣體中銷量同比漲幅高達數倍。

與醫美外科手術相比，輕醫美主要針對面部年輕化的普遍需求，且消費價格與心理門檻雙低，其市場推廣在老齡化背景下頗爲受益。我國主流審美文化追求“白瘦幼”，據艾瑞諮詢調研，超過90%的醫美用戶喜歡白嫩無瑕疵的肌膚、光潔飽滿的額頭、不能接受淚溝、黑眼圈等顯老的特徵。輕醫美普遍主打抗衰與膚質改善，恰恰匹配了當下消費者日常護膚、抗老、祛斑祛痘等普遍需求，受衆廣泛。新氧《2020年醫美行業白皮書》顯示，當下熱瑪吉、除皺針、埋線提升、玻尿酸導入、射頻緊膚等輕醫美項目廣受醫美消費者歡迎。

基於輕醫美項目具有高頻復購的特點，在消費羣體擴張背景下，我們認爲輕醫美市場需求彈性充足。輕醫美項目療效較爲顯著但維持時間一般短於一年，用戶在體驗過後往往會追求維持高顏值甚至進一步提升，進而形成依賴。較高的治療頻率亦鞏固了向用戶端有效的反覆觸達，可減少客戶流失並常帶來客戶同品類及跨品類復購，促進業務的進一步增長。

輕醫美相對手術類項目供給端資源較爲充裕，業務模式可複製性佳。在機構與醫師方面，輕醫美由於不涉及外科手術，對比需要進行外科手術的重整形而言，服務機構資質要求相對較低，醫生、麻醉師依賴程度較弱，故中遊服務機構供給端壓力相對較小。在上遊藥械製造環節，由於供給約束主要在於醫療器械資質與技術，產品原料本身並不稀缺，故下遊需求擴張預計將有效帶動現有廠商快速成長。

7.3

投資建議：把握上遊確定性成長機會，佈局中遊跨賽道經營機構

7.3.1.上遊：賽道優質伴隨確定性成長

醫美上遊主要是醫美藥械製造，進入門檻相對較高，賽道優質。醫美涉及的醫療器械主要包括注射性材料如玻尿酸、肉毒素等，以及器械設備如激光治療儀、射頻治療儀、吸脂系統等。在醫藥領域嚴格的監管政策下，行業上遊進入門檻相對較高，主要在於產品研發、註冊、獲批及醫生、消費者的心智佔領均需較長週期。現階段國內醫療美容上遊的參與者數量較爲有限。

上遊國產替代成大勢所趨，潛在市場空間廣闊。 現階段消費者、醫美機構均較依賴進口產品，主要系國外醫美行業本身起步較早，多數產品上國外技術、工藝仍優於國內。隨着技術引進、研發投入等力度加大，我國醫美行業上遊廠商快速發展，產品研發、品牌塑造與終端推廣持續推進。上遊國產替代空間廣闊，以注射用玻尿酸爲例，根據德勤、美團報告，2018年愛美客、華熙生物、昊海生科三大國產廠商在國內市場市佔率僅約22%（按銷售額統計）。

上遊藥械企業持續受益於老齡化背景下醫美抗衰需求擴張，成長確定性強。依託技術與資質壁壘，上遊藥械製造呈現出良好競爭格局。老齡化深化背景下，終端需求有望加速擴張，從而拉動上遊藥械產品消費量快速增長。長期來看，研發實力強、佈局豐富、技術延展性佳、產品力強且對應市場空間廣闊、渠道覆蓋廣、控價能力強的標的將持續受益，主要包括愛美客、華熙生物、華東醫藥、昊海生科及四環醫藥等。

7.3.2.中遊：關注跨養老賽道經營標的

養老經濟下，跨養老醫療服務賽道經營的醫美個股值得關注。主要包括悅心健康、華邦健康、澳洋健康、魯商發展等。

7.4

風險提示

行業競爭格局惡化風險，終端需求不及預期。

08

寵物：老齡趨勢催生寵物經濟，國產寵物食品賽道未來可期

8.1

老齡趨勢催生寵物經濟

老齡趨勢催生寵物經濟，構成新消費市場的主要增長動力。2020年65歲及以上人口的佔比達到13.5%，老齡人口的增量和佔比持續增加，接近深度老齡化社會的標準。由於老齡化和少子化，我國的家庭結構也發生變遷，獨居家庭和空巢老人加劇，由此延伸出的情感依賴催生了寵物經濟的發展。

8.2

老齡化支撐千億寵物食品市場

寵物食品是飼養寵物的剛性需求，消費觀念決定寵物食品賽道更受益於老齡化市場。寵物食品構成寵物行業的最大細分市場，處於寵物鏈的中遊，是飼養寵物的剛性需求，在寵物行業中佔據重要地位。我國寵物食品商業模式較爲成熟，寵物食品商廣泛佈局國內和海外市場，寵物食品市場規模可觀其增速較快。2020年中國寵物食品市場規模已達437.83 億人民幣，同比增長23%，連續4年增速維持在20%以上。根據歐睿國際預測，未來五年中國寵物食品市場增量仍會保持高增速，成爲千億級市場。

8.2.1.量增：養寵羣體增長擴大消費基數，科學餵養意識提高推升寵物食品消費量

老齡趨勢推動戶均養寵量數量持續增長，促進寵物食品消費基數擴大。戶均養寵數量的增長是過去以及未來相當長時間內我國寵物行業快速擴張的重要動力之一。目前我國寵物保有量約爲1.83億隻，其中寵物狗約爲9300萬隻，寵物貓約爲8900萬隻。隨着人口老齡化的發展和單身、獨居人羣比例的提高，預計未來中國寵物數量呈上升趨勢。與日本對標來看。當前日本擁有寵物5800萬隻，戶均寵物保有量約爲1.36只，而中國戶均保有量爲0.87只。中國與日本在家庭結構、住房情況較爲類似，對標日本來看，中國戶均保有量有50%以上的提升空間。

科學養寵意識加強，推動單隻寵物消費額提高。隨着寵物市場在國內的逐步發展，寵物食品企業推動了消費者教育，“終身食用寵物糧”的觀念逐步植入養寵羣體。科學的養寵方法能夠提升寵物的生理和精神狀態、延長寵物壽命，因此近年來被越來越多的寵物主所接受，推動了單隻寵物食品消費量和寵物商品糧滲透率的提高。單寵商品糧消費量的增加已成爲寵物食品行業規模最大的增長來源。

8.2.2.價升：寵物地位提升驅動消費升級

寵物地位提升驅動寵物消費升級，寵物食品單價提升成行業增長又一大動力。國內寵物文化深入普及後，以貓、狗爲代表的寵物地位提升至“家庭成員”決定了寵物支出構成家庭支出中的重要一項。寵物主在選擇寵物食品時有多樣化的要求，一般通過是否安全營養、寵物是否愛吃等進行判斷，產品口碑、品牌形象在消費者做出選擇時同樣具有重要作用。對寵物食品價格的敏感性下降，且產品更新換代也使得寵物食品價格趨於提升。

8.3

老齡寵物消費加速國產替代格局

8.3.1.競爭格局：腰部發力，國產替代趨勢明顯

腰部公司積極開拓國內市場，國產替代勢不可擋。我國當前寵物食品呈“兩頭大、中間小”的沙漏狀格局。終端零售銷售額超過10億元的多爲外資公司，其銷售額佔比約爲16%；小於1億元佔比最大，約爲71%。受制於成本因素，在1-10億元之間的公司多爲海外寵物食品企業的代工公司，其在國內的市場份額約爲13%。近年頭部公司增速有所放緩，有些尾部公司甚至沒有增長。而外資企業歷經多年培育了良好的中國寵物食品市場，部分外銷的代工企業遭遇美國“抗生素”事件的影響使企業家意識到依賴給國外代工的風險，腰部公司開始發力國內市場，構成了我國寵物食品市場的主要增量。

8.3.2.中寵股份：受益於老齡化消費習慣的標的續發酵

寵物食品全品類覆蓋，主糧業務快速擴張。中寵股份以爲海外客戶代工寵物食品起家，目前已成爲本土寵物食品龍頭企業之一，旗下頑皮和 ZEAL 兩大主品牌覆蓋了寵物犬貓的絕大部分食品品類。中寵股份將國內市場發展的下一階段重心放在市場空間更大的寵物主糧業務，處於持續快速擴張期，過去 5 年 CAGR 高達 56.8%，未來成長空間廣闊。

線下渠道廣泛佈局，適於老齡人口消費場景。經過多年的佈局，中寵股份在國內市場基本實現了全渠道覆蓋。傳統渠道方面，經銷網絡已覆蓋全國大部分重點區域，產品已進入家樂福等大型連鎖商超。專業渠道方面，公司產品已在 110 多個城市建立了銷售網絡，產品在寵物醫院和寵物店的鋪貨率達 80%，同時入股瑞鵬醫院並達成戰略合作。線下和專業渠道的佈局符合老齡人口的消費場景，有望充分受益於老齡養寵羣體的擴張。

8.4

風險提示

國內市場開拓不及預期；境外經營風險；食品安全問題。

風險提示

養老政策落地不及預期，老齡化不及預期。